Der Hormuz-Stau belastet die asiatischen Raffinerien – wer trägt den höheren Preis für das Rohöl?

Zwei wirklich wichtige Nachrichten bezüglich derselben Krise weigern sich, miteinander zu harmonieren. Fast sechs Monate nachdem die Straße von Hormuz geschlossen wurde…Der Preis für Rohöl hat wieder über 70 Dollar pro Barrel gestiegen.Eine Stufe, die vor zwei Jahren noch unglaublich schien. Die in Importe abhängigen Raffinerien in Asien versuchen verzweifelt, amerikanischen Rohöl zu kaufen – zu einem Preis, den sie bisher nie gezahlt haben. Denn die Frachtstücke aus dem Golfraum, die einst ihre Anlagen versorgten, können nicht mehr ausgeliefert werden. Der Markt hat dieses Paradox gelöst, indem er zuerst verkauft und später nachfragen lässt.Die koreanischen und japanischen Aktien führten bei dem Beginn des Krieges zu einem Rückgang in Asien.UndDie asiatischen Börsen sind immer noch beeinträchtigt, wenn die Rohstoffkurse steigen.Das Modell besagt, dass „Hormuz“ bedeutet, dass die Ölpreise hoch sind – und das bedeutet für die asiatischen Ölverarbeiter Schmerzen. Die Daten bezüglich der Margen erzählen eine andere Geschichte – sie zeigen, wer eigentlich die Kosten trägt.

Beginnen wir mit dem Mechanismus. Ein Raffineriebetrieb setzt nicht auf Rohöl – sondern auf den Unterschied zwischen dem Preis für ein Barrel Rohöl und dem Wert der raffinierten Produkte wie Benzin, Diesel und Jetfuel. Das „Crack“ ist also der Unterschied zwischen diesen beiden Preisen. Hormuz verzerrt diesen Unterschied unterschiedlich. Rohöl kann zu einem bestimmten Preis ersetzt werden – man ersetzt das verlorene Barrel durch Rohöl aus Mars oder West Texas Intermediate und zahlt dafür Transportkosten, Versicherungskosten sowie einen Aufpreis. Raffinierte Produkte hingegen können nicht ersetzt werden. Die Raffinerien im Golf von Mexiko, die diese Produkte exportieren, sind dadurch geschädigt oder werden behindert.Die Exporte von Produkten aus dem Persischen Golf sind um etwa eine Million Barrel pro Tag zurückgegangen.Die russische Verarbeitung liegt auf einem Tiefstwert von 21 Jahren. Laut den Schätzungen der IEA…Der Durchfluss an Rohöl durch die globalen Raffinerien sank im zweiten Quartal um etwa 4,5 Millionen Barrel pro Tag.Jemand muss immer noch das Flugzeugbenzin für die Welt herstellen – und das ist nicht der Golfraum. Deshalb überschreiten die Produktionszahlen die Rekorde.Der Benchmark-Preis von 3-2-1 liegt im Augustmitte bei etwa 69 Dollar.Im langfristigen Mittelzyklus liegt der Bereich zwischen 15 und 25 Dollar. Der Dieselpreis erreicht einen Rekordwert von 93,84 Dollar – während der Rohstoffpreis weit unter dem Höchstwert während des Krieges liegt. Singapurs komplexe Marge, die regionale Referenz für Asien, lag vor dem Krieg bei etwa 6 Dollar.Im frühen März waren es fast 30 Dollar.Rund um 60 Dollar bei dem Höhepunkt im Frühjahr.Zurück auf 19 Dollar bis Anfang Juni.Und Mitte August lag der Gewinn pro Aktie wieder über 70 Dollar.

Die erste Hälfte der Enge ist allgemein gültig.Korea nutzt etwa 70 Prozent seines Rohöls über die Meerenge.; Japan bezieht etwa 95 Prozent seines Öls aus dem Nahen Osten.Die offenbarten Rechnungen zeigen die Tarifgebühren für Ersatzleistungen: SüdkoreaGS Caltex zahlte 13–14 US-Dollar pro Barrel in Dubai.Um zwei Millionen Barrel Öl von Shell auf dem Mars zu sichern, bis die Lieferung im November stattfindet – hat Eneos mehr als 10 Dollar pro Barrel gegenüber WTI bezahlt. Die taiwanesische CPC zahlte 8–9 Dollar pro Barrel gegenüber Brent. Jedes asiatische Barrel trägt nun einen Frachtkosten sowie einen Aufpreis. Die am meisten betroffenen Unternehmen haben es vorzogen, den Umsatz statt den Gewinn zu priorisieren. GS Caltex reduzierte die täglichen Lieferungen an Rohöl von 800.000 auf 675.000 Barrel – anstatt die Kosten weiterhin tragen zu müssen. Das ist die höhere Kostenstruktur des Rohöls – und das ist real.

Aber dieselben Unternehmen sitzen auch auf dem anderen „Konto“ – und dort zeigt sich die Verteilung der Produkte. Die Produktdefekte sind weltweit vorhanden. Die komplexen koreanischen und japanischen Raffinerien – deren Anlagen das schwere Rohöl in mittlere Destillate umwandeln – haben Exportmöglichkeiten, um diese Produkte zu verkaufen, da es einen Mangel an ihnen gibt.Die Exporte koreanischer Jet-Fuels erreichten im Mai einen neunmonatigen Höchststand.SK Innovation gewann.Eine Gruppe erzielte im zweiten Quartal einen operativen Gewinn von 3,5 Trillion Won (2,4 Milliarden US-Dollar).Fast dreimal so viel wie die Prognosen für die Straße – und gegenüber den Verlusten im Vorjahr.S-Oil hielt das Umsatzvolumen im zweiten Quartal bei 965 Milliarden Won.Nach einem starken ersten Quartal bleibt die Mathematik klar: Ein Preis von etwa 70 Dollar – abgezogen von einem Plus von 14 Dollar für den Lieferpreis – reicht immer noch aus, um das Mitteljahr zu überstehen. Südkorea ist somit gleichzeitig der wichtigste Rohstoffverarbeiter in Asien und auch derjenige, der die Gewinne erzielt, denn es kann seinen Output aufgrund des Mangels preisen, während es gleichzeitig bis zu diese Summe zahlt.

Zwei Komplikationen dieser Disziplin. Die erste ist die Buchhaltung. Ein großer Teil des Gewinns entsteht aus dem Bestand sowie aus den „lagernden“ Gewinnen, die durch den Kauf von Rohstoffen vor dem Preisrückgang erzielt werden – die „Juni-Friedensregelung“.Der Raffineriebereich von SK Energy ist im Quartal um 632 Milliarden Won gesunken.Der Großteil der Gewinne im zweiten Quartal ist mit Lagerbeständen verbunden – und diese Gewinne gehen wieder verloren. Die Cashmargen, nicht die Buchgewinne, sind das wirksame Signal. Die zweite Komplikation ist, dass die Unterschiede sowohl innerhalb der Länder als auch zwischen ihnen bestehen. Die Raffinerien, deren Rohstoffe als Naphta und petrochemische Rohstoffe verwendet werden, verlieren Geld.Die Naphthapreise stiegen innerhalb einer Woche im März von 776 US-Dollar pro Tonne auf über 1.000 US-Dollar.Während die Petrochemiemärkte bereits sehr schwach waren, hat das koreanische Unternehmen LG Chem den Markt schließen lassen – anstatt ihn weiterhin zu bedienen. Die Beschaffungsflexibilität macht die Sieger von den Verlorenen unterscheiden.In Indien wird nur etwa 40 Prozent des Rohöls über die Straße transportiert.Es wurden zehn Millionen Barrel russischen Rohöls über eine Waiver-Regelung gekauft. Das ist der zweitgrößte Käufer amerikanischer Rohöl in Asien. Dadurch stiegen die Exporte um etwa die Hälfte von Mai bis Juli. China weigerte sich, das „Kriegspreis“ zu akzeptieren – sie reduzierte ihre eigenen Vorräte und senkte ihre Importe für Juni um 41% im Jahresvergleich – das ist der niedrigste Wert seit 2016. China kann jedoch auf den Preisaufschlag warten. Korea und Japan können das nicht. Selbst diejenigen, die profitieren, sind politisch hilflos.Im Juli wurden alle vier koreanischen Raffinerien von den Staatsanwälten angeklagt.Um gemeinsam die Inlandsförderkosten für Benzin zu erhöhen – ein Hinweis daran, dass es einfacher ist, Gewinne zu erzielen, als diese zu halten.

Die Dispersion ist also der Standardzustand. Doch es handelt sich dabei um zwei Ereignisse von dem Zusammenbruch entfernt. Das erste Ereignis ist eine „Rissbildung“, die gegen ihre vorherige Stärke abnimmt – während das „Ersatzprämien“-Niveau erhalten bleibt. Die Prämie bildet das „Bodenlevel“: Bei einer Rissstärke von 70 Dollar beträgt die Prämie 14 Dollar – das ist ein gerundetes Ergebnis. Bei 30 Dollar beträgt die Prämie nur die Hälfte des Margin-Niveaus. Unter 25 Dollar gehen die am stärksten betroffenen Versicherten unter – und die Situation wird gleichmäßiger. Die Warnungen sind deutlich sichtbar: OPEC+ erhöht den Output, und die IEA prognostiziert…Die weltweite Ölnachfrage sinkt dieses Jahr um 1,6 Millionen Barrel pro Tag.Aufgrund der konstant hohen Kraftstoffpreise. Der zweite „Todesknopf“ ist die Wiedereröffnung des Passes. Der Pass wurde bereits zweimal „wiedereröffnet“.Im April wurde der Waffenstillstand ausgesprochen, und im Juni wurde das Memorandum erstellt. Zudem wurde die Situation zweimal wiederhergestellt.Jeder Gerücht über ein Geschäft ist eine massive Belastung für die Ölpreise. Eine wiederholte Eröffnung der Raffinerien wäre für die Raffinerien schlimmer als eine Stillstandsphase – denn dadurch wird sowohl der Ölpreis als auch der Gewinn durch den Verkauf des Öls verringert. Der Raffinerie, der 14 Dollar pro Barrel für November Mars bezahlt hat, bleibt nur noch wenig Geld übrig.

All das hat noch nicht den angestrebten Preis erreicht – und genau hier liegt der Fehler bei der Bewertung Asiens. Der Markt handelt weiterhin auf einem niedrigen Niveau, weil die asiatischen Raffinerien als Käufer von Rohöl betrachtet werden, obwohl ihre Rolle eigentlich als Verkäufer von Produkten ist. Das Problem liegt in den Daten selbst: Rekordtiefe der Gewinne, fast dreifache Ergebnisse im Vergleich zu den Schätzungen – sowie rekordhoche Exportmengen. In Amerika wurde bereits eine Neubewertung vorgenommen – die Aktien der unabhängigen Raffinerien sind in diesem Jahr um 89–175% gestiegen. Valero erzielte im zweiten Quartal einen Gewinn von 12,54 Dollar pro Aktie, gegenüber den Schätzungen von etwa 10 Dollar. Die Finanzdaten zeigen außerdem, dass der VanEck Oil Refiners ETF dieses Jahr mehr als 340 Millionen Dollar an Kapital aufgenommen hat. In Asien hingegen bleibt es rückständig, denn die Angst ist am stärksten dort, wo die Exposition größt ist. Die Lehre ist also: In einer Krise ist der Preis des Rohöls nur Lärm – während die tatsächlichen Gewinne ein Signal darstellen. Beide Faktoren wirken in entgegengesetzte Richtungen auf denselben Unternehmen. Deshalb antwortet ein Markt, der nur den Rohölpreis beobachtet, auf die falsche Frage.