Der Spinoff von HF Sinclair’s Lubes: Die Dividenden bleiben stabil – das Risiko liegt im Gesetz über die Grundöle

Am Morgen eines Juli überbrachte HF Sinclair dem Markt zwei Nachrichten – und der Markt betrachtet diese als eine einzige, positive Nachricht. Der Raffinerie in Dallas…Es wurde ein bester Quartal seit 2022 gemeldet – die angepassten Gewinne betrugen 5,31 US-Dollar pro Aktie.Gegenüber den etwa 4,46 Dollar, die die Street erwartet hat…Die Dividende wurde um 5% auf 52,5 Cent erhöht.Und in derselben Ankündigung wurde auch gesagt, dass das Unternehmen sein Segment „Lubricants & Specialties“ in eine eigenständige Gesellschaft umwandeln wird. Gleichzeitig wird die Ölraffinerie in Mississauga, Ontario – der größten Ölraffinerie Kanadas – geschlossen werden. Die Aktien haben dieses Jahr mehr als 100% zugelegt und liegen nur noch wenige Dollar von ihrem Höchstwert über den letzten 52 Wochen entfernt.

Die Einnahmenzahl ist der Teil, dem man misstrauen sollte. Die Verbesserung der Margen hat dazu beigetragen – die angepassten Bruttomargen der Raffinerien.Es wurden 25,95 Dollar pro produziertem Barrel erzielt – ein Anstieg von 57% gegenüber dem Vorjahr.Die knappe Nachfrage und die starke Exportnachfrage nach Kraftstoffen in den USA sind durch die Spannungen im Nahen Osten bedingt. Doch der Markt akzeptiert bereits nicht diese Zahlen – die gemeinsame Prognose für das aktuelle Quartal liegt bei etwa 1,71 Dollar pro Aktie, was etwa ein Drittel von 5,31 Dollar entspricht. Zwar wird DINO bei etwa neunmal so viel wie die geschätzten Gewinne im kommenden Jahr gehandelt, doch die Preise sind immer noch etwa vierzigmal höher als die Gewinne, die die Analysten erwarten. Es ist billig, was bereits passiert ist – aber teuer, was alle erwarten. Dieser Unterschied zeigt, dass der Markt eine Überhitzung vorhersagt – und das ist eine Warnung, keine Einladung.

Der Teil, der es wert ist, untersucht zu werden, ist die Trennung. DINO plant, das Geschäft mit Lubrikanen und Spezialprodukten zu trennen.In den nächsten 12 bis 18 Monaten zu einem unabhängigen öffentlichen Unternehmen werden.Durch eine Transaktion möchte das neue Unternehmen seine Aktionäre so effizient steuern lassen. Das neue Unternehmen behält die Marken bei, die ein Retail-Investor wohl erkennen würde – Petro-Canada Lubricants, Sonneborn Specialties.Sinclairs Opaline-Motoröl – auf dem Markt seit einem Jahrhundert erhältlich.Red Giant und Industrial Oils Unlimited wurden im Januar gekauft.Presseberichte schätzen das Unternehmen auf etwa 2,3 Milliarden Dollar.Etwa 13 Prozent des aktuellen Unternehmenswerts von DINO. Der restliche Anteil gehört zu HF Sinclair – diese Gesellschaft verwaltet die zyklischen Anlagen: sieben Raffinerien, Mittelstufenaktiva, die Marktpräsenz von Brennstoffen sowie erneuerbare Dieselprodukte.

Die Rechtfertigung der Managementseite ist das klassische „Summe der Teile“-Argument: Eine stabile, markenbasierte Ölproduktionsgesellschaft verdient einen höheren Multiplikator als eine instabile Raffinerie. Ein fokussierter Spezialunternehmen kann dafür sorgen, dass diese Bedingungen erfüllt werden. Das ist fair. Doch das als eigenständige Gesellschaft entwickelte Unternehmen ist weniger stabil, als die Vorstellung von der Spin-off-Strategie suggeriert. Das zeigt sich besonders in Mississauga.

Mississauga ist die größte Basisöl-Raffinerie Kanadas.Bis zu 15.600 Barrel pro Tag KapazitätUnd eine starke Präsenz in Gruppe III – die Premium-Basisstoffe, die für synthetische Motoröle verwendet werden – was dazu führt, dass es sich um einen der größten Produzenten von Gruppe III in Nordamerika handelt. DINO wird das Raffinierungsgeschäft bis Ende 2027 einstellen, während die Verarbeitung, Verpackung, Forschung und Entwicklung sowie Logistik in Ontario weiterhin bestehen bleiben. Die Gründe der Geschäftsführung sind berechtigt: Das Werk ist klein im Vergleich zu Dinos Produktionskapazität von etwa 640.000 Barrel pro Tag an Rohöl. Zudem befindet sich das Werk in einem Wohngebiet in der Nähe von Toronto.Kann nicht mit den neuen, kostengünstigeren globalen Grundölsanlagen konkurrieren.Das ist rationale Chirurgie – nicht…Eine rücksichtslose Entscheidung getroffen in einem Konferenzraum in Dallas.Das nannte die Führung der Unionsparteien in Kanada so.

Was besonders bemerkenswert ist, ist, dass die Gruppe III in den letzten Jahren die engste Struktur hatte, die es je gab. Die Engpässe lagen genau dort, wo die Lieferungen herkamen. Die Produzenten aus dem Nahen Osten lieferten mehr als 40 Prozent der Importe der US-Gruppe III. Nachdem die Blockade des Hormuz-Kanals dazu führte, dass ihre Exporte zwischen März und Mai um mehr als 70 Prozent zurückgingen, betrug die Qualität der Produkte 4 cSt.Im Januar stieg der Preis von dem Bereich von ca. 3 Dollar pro Gallone auf mehr als 11 Dollar.Bis Mitjuli gab es eine Steigerung von mehr als 230%. Die Industriekonzerne erwarten nicht, dass die Lieferungen wieder auf das Niveau vor dem Konflikt zurückkehren werden, bevor die zweite Hälfte des Jahres 2027 kommt. DINO wählt diesen Zeitpunkt aus, um die Grundstoffe zu produzieren, die alle noch benötigen.

Es geht nicht um ein „leeres“ Verlassen des Unternehmens. Bevor die Teilung bekannt wurde, haben DINO langfristige Lieferverträge abgeschlossen.SK Enmove wird Produkte der Kategorie Group III liefern, um sie in den wichtigsten nordamerikanischen Märkten zu verbreiten.Chevron Products wird die Produkte für die Gruppe II in Kanada sowie in bestimmten Regionen der USA liefern. Die Produkte der Gruppe I und die speziellen Qualitäten werden weiterhin von Dinos eigenem Raffinerie in Tulsa produziert. Das neue Unternehmen wird weiterhin eine breite Palette an Basisölen verkaufen – es kauft lediglich die beiden Premium-Produkte auf dem freien Markt, anstatt sie selbst herzustellen. Das ist das eigentliche „Übergangsphänomen“ bei dieser Transaktion. Der Abbau der Produktion reduziert den Kapitalbedarf und den Working Capital, wie die Managementvorstellungen besagen. Doch dadurch wird auch der größte Einkauf des Unternehmens von einem interne Kostenposition in einen Handelspreis verwandelt – in einem Markt, in dem die Hersteller von Schmierstoffen die Preise für fertige Schmierstoffe langsamer erhöhen als die Kosten für die Basisöle. Wichtig ist dabei die eigene Prognose des Managements bezüglich des Standalone-Unternehmens: etwa 300 bis 350 Millionen US-Dollar EBITDA in den letzten zwölf Monaten. Und man sollte nicht die 207 Millionen US-Dollar EBITDA aus dem gerade angegebenen Quartal mit in die jährlichen Zahlen einbeziehen.Bereichert durch einen einmaligen Vorteil von 46 Millionen Dollar an Beständen.

Jetzt verschiebt sich die Metrik, die für die Darstellung der Geschäftentwicklung relevant ist – nämlich der Dividendenbetrag. Das Bilanzvermögen von DINO ist das stärkste Element dieser „Geschichte“. Die liquide Mittel von 2,26 Milliarden Dollar gegenüber den Gesamtkrediten von 2,77 Milliarden Dollar ergibt etwa 500 Millionen Dollar Nettokredit. Der freie Cashflow in den letzten zwölf Monaten beträgt 2,24 Milliarden Dollar – das sind etwa viermal so viel wie das Nettokredit. Die Verwaltung schätzt den Anteil des Nettokredits am Kapital auf etwa 4%. Der Auszahlungsbetrag wurde auf 52,5 Cent pro Quartal erhöht – und das bereits seit 21 Jahren. Der Verhältnis zwischen Auszahlungen und Einnahmen liegt unter 20%. Die Raffinerie behält fast den gesamten freien Cashflow nach der Teilung bei; das neue Schmierstoffunternehmen setzt seine eigene Dividendenpolitik fest, wenn es allein agiert. Egal, was der Markt für Basolöse tut – das Geld der Raffinerie ist nicht das Risiko hier.

Das ist die „Reconciliation“. Der guten Quartal ist ein Anstieg, den der Markt bereits abgewertet hat – also ist es so, wie man den Höhepunkt eines Ölverarbeitungszyklus erlangt. Die Transaktion selbst ist eine solide Struktur: Sie teilt einen zyklischen, cash-generierenden Ölverarbeiter von einem Unternehmen, das Markenöl herstellt und weniger Kapital benötigt – während dieses Unternehmen dadurch zum Käufer seines wichtigsten Inputs im schwierigsten Grundölmarkt seit Jahren wird. Die Bedingungen, die meine Einschätzung ändern könnten, sind spezifisch und überprüfbar. Wenn die Kosten für Grundöle bis 2027 weiterhin hoch bleiben, während die Preise für fertige Öle nicht nachliegen und das Unternehmen selbst unter seinem EBITDA-Niveau von 300–350 Millionen Dollar liegt, dann verliert die „stabile Cash“-These ihrer Grundlage. Wenn die Margen im Ölverarbeitungssektor schneller normalisieren, als die vorhergesehenen Prognosen annehmen – allein die Entwicklung von El Dorado führt dazu, dass die Produktion im dritten Quartal auf etwa 590.000–620.000 Barrel pro Tag sinkt – dann sinken auch die Cashmittel des Ölverarbeiters. Und wenn die Teilung länger als 18 Monate dauert oder die Steuereffizienz nachlässt, wird die Freigabe verzögert. Auf diese drei Faktoren sollten wir achten. Der Dividend ist hingegen sicher – und für ein solches Unternehmen ist das der Punkt, an dem man festhalten sollte.