Two Harbors: Die „höhere“ Angebote, die eigentlich 5,55 Dollar wert waren.

Der Kampf um die Übernahme durch zwei der größten Hypothekenbanken des Landes endete diesen Sommer mit einer besonderen Wendung: Die Two Harbors Investment Corp., eine HypothekenREIT,Verkauft für 12 Dollar pro Aktie in bar.Dabei wurde ein konkurrierendes Angebot abgelehnt – dessen angegebene Preis 12,50 Dollar betrug. Auf den ersten Blick scheint das wie ein Verzicht auf Geld zu sein. Doch die Mathematik zeigt etwas anderes: Der Unterschied zwischen dem angegebenen und dem realisierbaren Preis ist eine Lektion, die weit über diesen einzelnen Aktienkurs hinausgeht.

Zunächst: Um was es eigentlich ging. Two Harbors ist kein klassischer Immobilienunternehmen, das Anleihen besitzt und dabei einen bestimmten Prozentsatz von den Einnahmen aus der Verwaltung von Hypotheken einbehält. Es dreht sich um die Rechte zur Verwaltung von Hypotheken – also das Recht, eine Gebühr für die Einziehung der Zahlungen der anderen Kreditgeber zu erhalten. Ende Juni hatte es eine solche Buchhaltung bezüglich der Hypothekenverwaltung.Es wurden etwa 155 Milliarden Dollar an Krediten vergeben.Dieser Servicegebührenstrom ist eine stabile Einnahmequelle auf einem Markt, in dem hohe Gebühren dazu führen, dass Kreditnehmer keine Refinanzierung vornehmen können. Deshalb wollten auch zwei Unternehmen, die Hypotheken vergeben – United Wholesale Mortgage und CrossCountry Mortgage – diese Einnahmequelle nutzen.

Zwei Verehrer – eine zusammenbrechende Währung

Das ursprüngliche Angebot gehörte UWM. Das Unternehmen hatte im Dezember zugestimmt, Two Harbors im Rahmen eines Aktiendurchtauschs zu kaufen.2,3328 seiner eigenen Aktien pro zwei Aktien.Dann kam CrossCountry mit einer Angebotspreisforderung in bar – und Two Harbors wechselte den Anbieter. In diesem Moment erhöhte UWM die Anforderungen mit einer überarbeiteten Offerte.12,50 Dollar pro Aktie – entweder in bar oder als Aktien..

Gleichzeitig – CrossCountry kostet 12 Dollar in bar, UWM hingegen 12,50 Dollar – scheint der Gewinner eindeutig zu sein. Der umstrittene Kampf um die Nachfolge hat genau auf diese Entscheidung hinausgelaufen.Die Sondersitzung der Aktionäre wurde beendet.Im Frühling wurden die Stimmen immer wieder abgegeben. Mitten Juni waren die Stimmen gegen das Abkommen ziemlich negativ.Rund 54 Prozent der Inhaber waren dagegen.Warum würde jemand die niedrigere Zahl akzeptieren?

Denn der offizielle Preis des Angebots war nicht der tatsächliche Preis. UWMs Angebot lautete „Geld oder Aktien“. Doch für alle Inhaber, die nicht aktiv entschieden, Geld zu erhalten wollten, war es üblich, dass sie die Aktien erhielten – und die Aktien von UWM waren in einem schlechten Zustand. Die Aktien von UWM waren…Sie haben seit Dezember mehr als die Hälfte ihres Wertes verloren – bis Mitte Juni waren sie etwa auf 2,38 Dollar gesunken.Und es wird eine Reihe von historischen Tiefstständen geben. Zu diesem Preis war der Aktienkurs von 2,3328 Aktien…Der Wert beträgt etwa 5,55 Dollar pro Two Harbors-Aktie.– Weniger als die Hälfte der 12,50 Dollar, die angeboten wurden. Two Harbors sagte, dass es einen Finanzberater gibt.Konnte nicht einmal eine faire Meinung abgeben.Wegen des Wertes der Standardaktien ist das Angebot von UWM nicht lohnenswert. Das Angebot, auf das man klicken muss, um es zu erhalten, ist nicht so wertvoll, wie es angekündigt wird.

Der Preis ist sicher.

Die Entscheidung des Vorstands war konservativ – sie widerspricht der offensichtlichen Narrative.Eine vollständig finanzierte Investition in Höhe von 12 Dollar – ausschließlich in Bar.Während das Geschäft kurz vor Abschluss stand, war der Wert des Angebots höher als die nominell höhere Zahl, in die die meisten Inhaber normalerweise eintreten würden – und zwar für einen Bruchteil dessen. Two Harbors sogar…Eine Verbindungsfenster wurde mit UWM eröffnet.Man bat um eine bessere, praktikable Lösung – doch es wurde keine solche Lösung angeboten, die das Problem der zusammensinkenden Aktien löste.

Der Betrag von 12 Dollar war keine Rabattaktion. Es handelte sich dabei um einen Preisaufschlag von etwa 21 Prozent gegenüber dem Niveau, auf dem das Aktivum vor Beginn der Übernahmeaktion gehandelt wurde.119% Prämie gegenüber dem vollständig verdünkten physischen Buchwert von Two Harbors.Bis Ende März.

Was das $12 wirklich kostete

Anfang Juli, nach Wochen des weiteren Proxyschreibens…Die Aktionäre stimmten der Verkaufsaktung zu.Die Fusion wurde Anfang August abgeschlossen. Two Harbors wurde somit…Eine vollständig gehaltene Tochtergesellschaft von CrossCountry Mortgage– Eine Entwicklung, die Ende August eintrat, als das neue Private-Unternehmen bekannt gab, dass es alle seine Vorzugsaktien zurückkaufen würde.Für 25 Dollar pro Aktie – zusätzlich zu den angesammelten Dividenden.Die gemeinsamen Inhaber erhielten dagegen 12 Dollar in bar sowie etwas Geld.„Stub“-Dividendefür den Quartal.

Für den Einzelinvestor ist das Wichtigste die Disziplin – nicht die Details des Geschäfts. Bei jeder Transaktion ist der angegebene Preis nur so gut, wie die Art und Weise, auf die er bezahlt wird. Wenn ein großer Teil des „Wertes“ aus einem volatilen Aktie oder einer Finanzierungsregelung besteht, die nicht durchgeführt werden kann, dann kann der tatsächliche Erlös nur halb so hoch sein wie der angegebene Preis. Der „Premium“ existiert also nur für diejenigen, die den Angebotspreis lesen. CrossCountry’s 12 Dollar in Sicherheit sind besser als UWM’s 12,50 Dollar in Papierform – einfach weil ein Dollar, den man auf der Bank haben kann, besser ist als ein Dollar, auf den man hoffen muss.

Diejenigen, die mit „Nein“ stimmten, weil der Vorstand „einen niedrigeren Preis akzeptierte“, hofften, dass die angegebene Zahl tatsächlich der wahre Preis war. Die Stimme, die gewonnen wurde – bei einem Preis, der 119% über dem tatsächlichen Buchwert des Unternehmens lag –, war aus Sicht der Zukunft diejenige, die den Wert am besten maximierte. Das ist ein seltenes Beispiel dafür, dass die „lauteste“ Aussage der Marktteilnehmer – dass die angegebene höhere Zahl besser ist – falsch war – und die Mathematik letztendlich entschied.