Die globale Schuldenstruktur belohnt die falschen Kreditgeber.

Die globale Schuldenstruktur sollte dafür sorgen, dass souveräne Schuldner mit eigenem Kapital gegenüber ihren Gläubigern konkurrieren konnten. Stattdessen hat Äthiopien gezeigt, dass private Anleihehalter, die von Anwälten aus London unterstützt werden, bessere Bedingungen erhalten als Regierungen, deren Ausgaben von den Steuergeldern finanziert werden.

Am 29. Juni gab Äthiopien eine vorläufige Vereinbarung bekannt, um seine 1 Milliarden-Dollar-Eurobonds neu zu strukturieren. Im Dezember 2023 hatte Äthiopien jedoch die Zahlungsverpflichtungen für diese Anleihen verletzt. Durch diese Vereinbarung wird der Grundbetrag der Anleihen um 12% reduziert. Stattdessen werden neue Anleihen mit einem Wert von 880 Millionen Dollar eingeführt, die im Juli 2029 fällig sind und ein Zinszins von 6,15% haben. Den Anlegern werden außerdem fast 155 Millionen Dollar an verfallenen Zinsen gezahlt. Zudem wird den Anlegern das Recht eingeräumt, an zukünftigen internationalen Anleihen im Wert von bis zu 1 Milliarde Dollar teilzuhaben.Die privaten Kreditgeber, die etwa 45 Prozent der Anleihen ausmachen, haben grundsätzlich zugestimmt.Der IWF und das Komitee der offiziellen Gläubiger haben keine Einwände geäußert. Es scheint, als würde das Prozesssystem endlich in Gang kommen.

Das Problem besteht darin, was das Abkommen über das System verrät, das es hervorgebracht hat. Im Rahmen des G20-Gemeinsamen Rahmens – der multilateralen Struktur, die im Jahr 2020 entstanden ist, um die Schulden von armen Ländern mit offiziellen Kreditgebern zu bewältigen – haben die bilateralen Gläubiger Äthiopiens, unter der gemeinsamen Leitung Chinas und Frankreichs, eine Verluste in Höhe von 12,5 Prozent auf ihre Schulden akzeptiert.Laut einer unabhängigen Berechnung bietet die Umstrukturierung der Privatobligationen den Obligationenbesitzern einen Netto-Wert von 105,9 Prozent dessen, was ihnen zusteht – im Vergleich zu 82,7 Prozent für die offiziellen Gläubiger.Private Investoren werden in Bezug auf den heutigen Wert mehr zurückbekommen als die Regierungen, die in Addis Ababa Kredite gewährt haben.

Diese Inversion ist kein Zufall. Sie ist in die Struktur des Gemeinsamen Rahmens eingebaut – ein Rahmen, der dazu da ist, die offiziellen Gläubiger zu koordinieren. Doch er hat keine direkte Befugnis gegenüber privaten Gläubigern. Privatgläubiger werden durch das Vertragsrecht sowie die Bedrohung von Gerichtsverfahren regiert. Das Prinzip der „gleichen Behandlung“ des gemeinsamen Rahmens – das dazu dient, sicherzustellen, dass alle Gläubiger die Last gleichmäßig teilen – existiert nur als Verhandlungsnorm, nicht als gesetzliche Vorgabe. Es funktioniert nur dann, wenn private Gläubiger keine Macht haben und die offiziellen Gläubiger die Entscheidungen treffen. Das Beispiel Äthiopiens zeigt das Gegenteil.

Der private Deal ist bereits einmal zusammengebrochen.Im Januar 2026 lehnten die offiziellen Gläubiger die Bedingungen als zu großzügig ab.Die Anleihegläubigen drohten anschließend mit rechtlichen Schritten im Vereinigten Königreich. Angesichts des Risikos von Klagen und des blockierten IMF-Programms bot Äthiopien im Mai eine neue Vorschlag. Auch dieser Vorschlag wurde abgelehnt. Das Juniabkommen löst das Problem: Eine moderate Reduzierung der Nominalhöhe der Anleihen, die vollständige Zahlung der Rückzahlungen, ein Wertausweis, der den offiziellen Komitee den benötigten „Present-Value-Sacrifice“ ermöglicht, sowie eine zukünftige Option für private Investoren, falls die Kreditwürdigkeit Äthiopiens wieder steigt. Es handelt sich dabei um ein Abkommen, das den Wortlaut der Vereinbarung erfüllt, aber dessen Geist verletzt.

Sicherlich sind die Zahlen nicht einfach zu verstehen. Offizielle Kredite haben befreundete Bedingungen – niedrigere Zinsen, längere Laufzeiten – was eine direkte Vergleichbarkeit mit kommerziellen Anleihen verfälscht. Die bilateralen Neuverhandlungen laufen bis zum Jahr 2038/39.Reduziert die Schuldenverwaltungskosten um 34% während des IMF-Programmzeitraums.Ohne dass der Nominalbetrag verringert wird. Private Anleihegläubiger akzeptieren hingegen eine sofortige Reduzierung des Nennwerts sowie eine kürzere Laufzeit. Der Wert der Warrants hängt von den zukünftigen Kreditkosten Äthiopiens ab – nicht von den Exporterträgen, wie es in früheren Vorschlägen der Fall war. Dadurch wird das Risiko einer Manipulation durch die Regierung vermieden. Auf der Grundlage der Cashflows während des Programmzeitraums erhalten private Kreditgeber tatsächlich weniger als ihre offiziellen Gleichaltrigen. Es sind gerade die Warrants, die dazu führen, dass die Berechnung im heutigen Wert die Privatgläubigen bevorzugt.

Doch das Prinzip bleibt bestehen. Privatkreditegeber mit rechtlichen Machtquellen –Ursprünglich umfasste das auch VR Capital und Farallon Capital Management.Es wurde ein Vorteilhafter Vertrag erzielt – in Bezug auf den aktuellen Wert – als derjenige, den ihre offiziellen Kollegen bereit waren zu akzeptieren. Die Mittel dieser offiziellen Kollegen stammen von den Steuerzahlern. Dieser Ergebnis wäre nachvollziehbar, wenn das System die Marktdisziplin belohnen würde. Doch das System tut dies nicht. Es belohnt vielmehr die Fähigkeit zum Rechtsstreit sowie die Unsichtbarkeit der bilateralen Verhandlungen. Dadurch werden die offiziellen Kreditgeber vor öffentlicher Prüfung geschützt, während die privaten Anleihehalter in offenen Gerichten streiten müssen.

Die umfassendere Struktur ist ebenfalls enttäuschend. Äthiopien bat Anfang 2021 darum, unter dem gemeinsamen Rahmenwerk mit Schuldenbewältigung zu behandelt zu werden. Fünf Jahre und sechs Monate später ist der Prozess immer noch nicht abgeschlossen. Bis Mitte 2026 wurden bilaterale Abkommen mit Frankreich und Italien geschlossen.China ist der größte bilateralen Kreditgeber Äthiopiens – doch sie hat ihre Vereinbarung noch nicht finalisiert.Das System funktioniert nach dem Prinzip „Eigenbetrger für Eigenbetrger, Komitee für Komitee“ – es gibt keinen kollektiven Entscheidungsmechanismus. Jeder Eigner zögert, um eine bessere Position zu erlangen; der Schuldner sammelt in der Zwischenzeit die Zahlungen an. Die vierte Überprüfung des 3,4 Milliarden Dollar großen Erweiterten Kreditprogramms für Äthiopien durch den IWF wurde im Januar abgeschlossen.Die fünfte Überprüfung führte im Juni zu einer Einigung auf Personalebene.Und es wurde im Juli genehmigt – somit konnten weitere 468 Millionen Dollar für die Auszahlungen verfügt werden. Doch die Glaubwürdigkeit des Programms wird beeinträchtigt, solange eine umfassende Umstrukturierung noch nicht abgeschlossen ist.

Die Schuldenlast Äthiopiens ist an sich schon ein Rätsel. Die externen Schulden des öffentlichen Sektors lagen beiIm September 2024 betrug der Wert etwa 31 Milliarden Dollar. Bis Anfang 2026 ist dieser Wert auf über 34 Milliarden Dollar gestiegen.Laut dem Finanzministerium.Mehr als die Hälfte der Summe wird an multilaterale Institutionen gezahlt.Diese werden traditionell als bevorzugte Gläubiger angesehen und erhalten kaum oder gar keine Abzüge. Die nicht Paris Club-kontrollierten Gläubiger, meist China, machen etwa ein Viertel aus. Privatgläubiger machen 16 Prozent aus – dazu gehören auch die nicht bezahlten Eurobonds. Die Restrukturierung hat bisher nur einen kleinen Teil des Gesamtvolumens abgedeckt. Der Teil der multilateralen Gläubiger, der nicht berücksichtigt wird, gehört also nicht dazu. Das ist ebenfalls eine konstruktive Eigenschaft – keine Störung. Der offizielle Entwicklungsfinanzierung ist politisch unantastbar – selbst wenn dadurch das private Kapital unterdrückt wird und die Länder dauerhaft in Schulden stecken bleiben.

Der Eurobonds-Deal ist keine Erleichterung für die Schuldenstabilität. Es handelt sich dabei um eine „schmale Brücke“ über einen kleinen Teil der Schulden Äthiopiens – die größten Schuldner, nämlich die Multilateralbanken und China, müssen noch ihre Bedingungen erfüllen. Die gesamten öffentlichen Schulden Äthiopiens, sowohl im Inland als auch im Ausland, bleiben weiterhin ein Problem.Bis Dezember 2025 wird die Summe über 52 Milliarden Dollar betragen.Selbst eine erfolgreiche Umstrukturierung wird den Druck nicht ausreichend verringern, um das Land wieder als Investitionsgelegenheit zu nutzen. Es wird lediglich die „Standardflagge“ entfernen und eine Möglichkeit schaffen, dass das Programm des IWF funktioniert kann.

Die wichtigere Lektion ist institutionell. Das Common Framework sollte der Nachfolger der alten bilateralen Koordination des Paris Club sein. Stattdessen hat es sich als eine langsamere, weniger transparente Variante desselben Systems erwiesen – mit der zusätzlichen Komplikation, dass private Kreditgeber eigene Regeln haben. Seine schlimmste Schwäche liegt nicht in böser Absicht, sondern in der Konstruktion: Ein Ausschuss, der seine Mitglieder nicht binden kann, ein Vergleichsprinzip, das nicht durchgesetzt werden kann, und ein Prozess, der Jahre dauert, um die bilateralen Vereinbarungen einzeln abzuschließen. Länder mit starken juristischen Teams und gedulden Schuldnern – wie Argentinien oder Venezuela vor seinem Zusammenbruch – wissen das. Länder ohne solche Ressourcen, wie Äthiopien, sind in einer schwierigen Situation.

Das Programm des IWF bietet eine Gegenkraft. Äthiopien hat den Birr eingeführt.Im Juli 2024 wird die Beziehung zwischen dem gesteuerten Wechselkurs und dem Marktwechselkurs geändert.Und seitdem hat es Teile seines Finanzsystems liberalisiert. Die externen Reserven lagen vor zwei Jahren bei 0,7 Monaten der Importen – im aktuellen Haushaltsjahr sind sie jedoch auf geschätzte 2,1 Monate angestiegen. Das Wachstum wird für das Jahr 2026 mit 9% prognostiziert. Es handelt sich dabei um ein solides, aber fragile Wachstum. Die Reformen sind real – doch die Schuldenlast ist noch größer. Ohne eine umfassende Lösung werden diese Probleme weiterhin eine Gefahr darstellen, das Wachstum zu stoppen.

Was folgen sollte, ist keine weitere Abfolge von Prozessen, sondern eine grundlegende Neubewertung. Das gemeinsame Rahmenwerk der G20 benötigt entweder einen Mechanismus für kollektive Handlungen – also eine Variante der Cross-Default-Klauseln, die die Bürgschaftsverträge regeln – oder eine ehrliche Anerkennung dafür, dass offizielle und private Kreditgeber immer unterschiedlich handeln werden und dass die „Vergleichbarkeit“ nur eine Illusion ist. Bis dahin wird das System weiterhin das falsche Verhalten belohnen: Steuerzahler werden private Wiedergutmachungen subventionieren, rechtliche Institute werden bessere Bedingungen bieten als Entwicklungsbanken, und Länder wie Äthiopien müssen jahrelang auf Hilfe warten, die nie ganz umfassend ist. Der Deal mit den Eurobonds-Inhabern ist ein Schritt in die richtige Richtung. Doch es ist nicht die Struktur, die die Welt braucht.