GFL hat SECURE mit 75 Millionen neuen Aktien sowie einem Kredit von 1 Milliarde Dollar gekauft. Erfüllt der Cashflow die Auswirkungen der Kapitalerhöhung?

Am 1. September: GFL EnvironmentalEs wurde die Kaufaktion für SECURE Waste Infrastructure abgeschlossen – mit einem Preis von etwa 6,4 Milliarden C$.Ein Inhaber in Calgary, der Betreiber von Mülldeponien, Entsorgungsanlagen und Injektionsbrunnen in Westkanada und North Dakota ist. Der Preis –24,75 C$ pro Aktie – ein Plus von 23%.Was die jüngste Handelstätigkeit von SECURE betrifft – das ist nicht das, worüber ein bestehender Inhaber sich Sorgen macht. Das Wichtige ist vielmehr, wie GFL dafür bezahlt hat: Es hat die Eigentümer von SECURE bezahlt.75.126.306 neuwertige GFL-UnternehmensanteileAußerdem gibt es einen neuen Terminlauf auf 1 Milliarde US-Dollar. Man druckt neue Aktien aus, um ein Unternehmen zu kaufen – und man leihet Geld, um ein Unternehmen zu kaufen. Die Frage ist dann: Wird das, was man gekauft hat, dazu beitragen, dass der Gewinn des Unternehmens zunimmt – oder ihn verringert?

Beginnen wir damit, wie viel von dem „Tort“ von GFL nun den ehemaligen Eigentümern von SECURE gehört. GFL wurde von den Ehemaligen betrieben.Rund 361 Millionen gewichtete DurchschnittshäuserIm zweiten Quartal erhöht sich die Anzahl der Aktien um 75,1 Millionen. Dadurch steigt der Anteil der Aktionäre von GFL auf etwa 16% am Gesamtkapital der Gesellschaft. Jede Transaktion, bei der ein Fünftel des Unternehmens übergeben wird, führt dazu, dass die Gewinnmarge pro Aktie zunehmen muss, um den Status quo zu erhalten.

Hier beginnen die Zahlen zu helfen GFL – das ist der Kern der Argumente der Verwaltung. SECURE ist kein Asset niedriger Qualität, den man aus Hoffnung kauft. Es hat etwas ergeben…Im Jahr 2025 wird es etwa 501 Millionen C-Dollar an angepasstem EBITDA geben. Für das Jahr 2026 wird eine Prognose von 520–550 Millionen C-Dollar vorgesehen.Es ist auch strukturell günstig, das Unternehmen zu betreiben: Im Jahr 2025 wurden 373 Millionen C-Dollar an die eigenen Aktionäre zurückgezahlt – durch Dividenden und Buybacks. Das zeigt, dass das Unternehmen einen großen Teil seiner Einnahmen in freien Cashflow umwandelt, anstatt ihn allein für den Unterhalt auszugeben. GFL behauptet, dass dieser „niedrige Kapitalaufwand“ zusammen mit seinem eigenen Kapital eine gute Strategie sei.Die Jahreszeitliche angepasste EBITDA-Prognose beträgt etwa 2,29 Milliarden kanadische Dollar.Ohne die „SECURE“-Kategorie berücksichtigt, erhöht dies den freien Cashflow pro Aktie.12% bis 15%Selbst nachdem die Anzahl der Aktien um einen Fünftel gestiegen ist. GFL betrachtet den Deal als „netto-leverage-neutral“ und sagt, dass das Jahr an seinem angestrebten Netto-Leverage-Wert im mittleren Bereich liegen kann.

Das ist die wichtige Berechnung. Der Grund dafür, dass der Cashflow pro Aktie zunehmt und nicht abnimmt, ist wichtig – man muss also genau sein. Der freie Cashflow, nicht der EBITDA, ist das, worauf Wertkäufer achten – denn das ist das, was tatsächlich übrig bleibt nach der Investitionen, die ein Unternehmen benötigt. Wenn man die etwa 520–550 Millionen C$ des SECURE-Betrags zum GFL-Besitz von etwa 2,29 Milliarden C$ hinzurechnet, dann steigt der GesamteBITDA um etwas mehr als 20%. Das entspricht etwa dem Anstieg der Aktienkurse um 21%. Somit ist der EBITDA pro Aktie fast gleich null. Doch SECURE benötigt viel weniger Investitionskapital als GFL – daher wird ein größerer Teil seines EBITDA in Bargeld umgewandelt. Das ist der Grund, warum GFL eine Steigerung des Cashflows pro Aktie in zweistelligen Bereich anzeigen kann, während der EBITDA pro Aktie konstant bleibt. GFL behauptet, dass die proforma Umwandlung des freien Cashflows zwischen 40,5% und 42,5% des EBITDA liegt – was höher ist als das, was es allein erreichen konnte.

Der Kredit ist die einfache Seite – die Aktien hingegen sind das Schwierige.

Der Term-Loan in Höhe von 1 Milliarde US-DollarDer Preis liegt bei etwa 5%, nach den Zins Swap-Transaktionen. Die Laufzeit endet im Jahr 2033.Der tatsächliche Kostenaufwand liegt nicht dort. GFL hat ein Unternehmen gekauft, dessen EBITDA um ein Vielfaches höher ist als die Zinsen für den Kredit. Die zusätzlichen Schuldenlast ist also handhabbar – etwa 70 Millionen CAD pro Jahr gegenüber über 520 Millionen CAD EBITDA des gekauften Unternehmens. Der Kredit wurde in großer Stärke abgenommen, und GFL sagt, dass dies keinen Einfluss auf ihre Kreditwürdigkeit hatte. Die größere Frage ist jedoch die Verschuldung: Am 30. Juni betrug die Nettoverschuldung etwa 4,0x. Das Unternehmen muss also wirklich das Ziel von etwa 3 erreichen, damit die Kapitalstruktur erhalten bleibt. Aber die Schulden selbst sind tragbar.

Die Aktien sind das Interessante – sie zeigen eine Widersprüchlichkeit, die die Besitzer beachten sollten. Die Geschäftsführung von GFL hat im letzten Jahr darauf bestanden, dass die Aktien unterbewertet sind. Sie hat einen Sonderausschuss eingerichtet und vorläufige Angebote für den Verkauf der Firma an Privatpersonen erhalten. Der CEO Patrick Dovigi…Er kontrolliert etwa 27 Prozent der Stimmen und plant, seine Aktien in irgendeine Transaktion einzubringen.– Die Argumente bezüglich des InteressesVollständig gerechtfertigtDie Strategie des Unternehmens. Wenn man wirklich glaubt, dass die Aktien des Unternehmens billig sind, dann ist das schlechteste Medium, mit dem man etwas kaufen kann, die eigenen, unterbewerteten Aktien. Das günstigste Medium ist hingegen Schulden. GFL hat jedoch das Gegenteil dieser Logik verfolgt: Es hat nur 1 Milliarde US-Dollar geliehen und 80 Prozent eines Geschäfts im Wert von 6,4 Milliarden Kanadischen Dollar in Aktien bezahlt. Entweder ist die „Unterbewertung“ tatsächlich vorhanden und GFL hat den Inhabern von SECURE einen Preisnachlass gegeben – oder die Aktien sind fair bewertet und ein Teil der Übernahmegeschichte ist nur Marketingversuch. Die Finanzierungsstruktur kann weder mit einer noch mit der anderen Annahme übereinstimmen.

Der Deal ist dennoch preislich angemessen. Bei einem Multiplikator von etwa 12x EBITDA hat GFL SECURE für einen Preis gekauft, der deutlich unter dem Niveau liegt, für das GFL selbst gehandelt wird – nämlich unter etwa 13–14x. Zudem liegt der Preis weit unter denen der Konkurrenten im Bereich solid waste: Waste Management liegt bei etwa 14x, Republic Services bei etwa 15x und Waste Connections bei etwa 17x. Eine Zahlung eines Marktmultiplikators, der unter dem Niveau des eigenen Branchenvergleichs liegt, ist eine Art Kaufaktion, die über die Zeit tatsächlich einen Gewinn einbringen kann. Und ein Unternehmen, das bei etwa 13,5x gegenüber den Konkurrenten handelt, ist genau der Grund, warum das Private-Equity-Investment existiert.

Was wir tatsächlich überprüfen sollten

Der Prozess der Privatisierung ist eine echte Herausforderung – aber keine wichtige Thematik.Es wurde erwartet, dass Übernahmeangebote in der dritten Woche des Septembers kommen würden.Wenn eine Aktie zu einem hohen Preis verkauft wird, dann ist das ein Grund, sie zu besitzen. Wenn die Verhandlungen enden, kehrt die Aktie wieder zum ursprünglichen Niveau zurück. Ein Leser sollte die Aktien nicht kaufen, um auf das Ergebnis der Auktion zu setzen.

Der „Cleaner Test“ kommt einige Wochen später. GFL hat angekündigt, dass sie ihre Richtlinien für das Jahr 2026 aktualisieren werden, sodass „SECURE“ in den Berichten über die dritte Quartalsergebnisse berücksichtigt wird – das ist der erste Bericht, in dem tatsächlich eine Steigerung des freien Cashflows pro Aktie zu erkennen ist. Damit können die Werte von 12% bis 15% pro Aktie, die Leverage-Auswirkungen im mittleren 3-Quartal und das zusätzliche Geld aus „SECURE“ gegen die gemelten Zahlen verglichen werden – anstatt gegen die versprochenen Zahlen. Im Moment ist GFL ein Unternehmen mit besonderen Bedingungen – es handelt sich nicht um ein Einkommensunternehmen. Die Dividendenrendite beträgt etwa 0,15%; daher gibt es keine Auszahlungsmöglichkeiten, auf die man warten kann. Die These ist, dass GFL günstigen und nachhaltigen Cashflow erhalten hat – und dass das Bilanzbild solide ist. Die Aktualisierung der Richtlinien für das dritte Quartal zeigt, ob diese Annahme richtig ist. Wenn der freie Cashflow pro Aktie so wie vorgesehen steigt und die Leverage-Auswirkungen am Zielwert liegen, dann wird die Aufspaltung der Anteile ausgeglichen. Wenn einer dieser Faktoren abweicht, dann sind die Kosten des Deals – die Anteile und die Schulden – genau dort sichtbar, wo Schäden entstehen.