Deutschlands beschädigte Anker und die Kosten für Europas „Rückgang“ in den Erträgen

Am 3. September fiel der zehnjährige deutsche Bundzins auf3.33%Entlastung von…3,4 % im Vergleich zur Vorwoche – das ist der höchste Wert seit April 2011.In der Eurozone fielen die Staatsanleihen, da die Preise für Öl und Gas zurückgingen und die Investoren ihre Erwartungen bezüglich einer strengeren Politik der Europäischen Zentralbank verringerten. Die Schlagzeilen beschrieben diese Entwicklung als eine Fortsetzung des Abwärtstrends – ein Ausdruck, der einen „Erleichterungsmoment“ in einen kontinuierlichen Trend verwandelt. Der Rückgang ist zwar real, aber nicht tiefgreifend. Es handelt sich dabei um eine Pause innerhalb des größten Neubewertungsprozesses der europäischen Staatsanleihen seit mehr als einem Jahrzehnt – nicht jedoch das Ende dieses Prozesses.

Für einen amerikanischen Retail-Investor ist die Frage nicht, ob die deutschen Renditen nächste Woche wieder um einen Viertelpunkt sinken werden. Vielmehr geht es darum, warum die Renditen gerade so sind – und ob die Faktoren, die sie dazu veranlassten, sich so zu entwickeln, sich geändert haben. Drei dieser Faktoren haben das nicht getan.

Eine verlorene Ankerstange

In den letzten zwei Jahrzehnten war das Wichtigste in der europäischen Finanzwelt die Schuldenlast Deutschlands – eine verfassungsmäßige Verpflichtung zur finanziellen Disziplin, die dazu führte, dass Deutschland kaum und geringe Summen leihen musste. Berlin setzte außerdem eine bestimmte Grenze für die gesamte Währungsregion fest: Die Angebote von anderen Regierungen wurden als einen Preis über einer unveränderten deutschen Grundlage angegeben. Diese Grundlage sorgte dafür, dass die Kredite in Europa günstig blieben.

Diese Prämisse ist nicht mehr gültig. Nach der Invasion Russlands in die Ukraine änderte Deutschland im März 2025 die Verfassung.Die Beschränkungen bezüglich der Ausgaben für Verteidigungszwecke, die über 1% des BIP liegen, werden aufgehoben. Zudem wird ein Fonds von 500 Milliarden Euro zur Finanzierung von Infrastrukturprojekten geschaffen.Die Größe dieser Umkehrung zeigt sich in der Berechnung der Liefermengen, die für die Preise der Anleihen entscheidend sind.Die Commerzbank erwartet, dass die Ausgabe von deutschen Staatsanleihen im Jahr 2027 von einem Rekordwert von 349 Milliarden Euro in diesem Jahr auf etwa 400 Milliarden Euro ansteigen wird.Barclays schätzt die Gesamtleistung der europäischen Märkte für nächstes Jahr auf Rekordniveau.1,5 Billionen EuroDer Kreditnehmer, der einst die Erträge in dieser Region unterdrückte, ist nun der häufigste Emittent von diesen Erträgen geworden.

Die „Ringmauer“ ist Frankreich.

Der Verlust des deutschen Ankers wäre weniger bedeutend, wenn die Investoren dem Umland vertrauten, dass es sich selbst regulieren würde. Der „ehrliche“ Indikator für dieses Vertrauen ist der Unterschied zwischen den zehnjährigen Zinssätzen Frankreichs und Deutschlands – aktuell liegt dieser Unterschied bei etwa drei Viertel eines Punktes: Die Zinsen in Frankreich liegen bei knapp 4,1 %, in Deutschland bei ca. 3,3 %. Die Zinsen in Frankreich sind wieder auf ihrem höchsten Niveau seit der Krise von 2008 – und es scheint, als ob eine solche Reversierung vor kurzem noch nicht denkbar war.Französische Anleihen werden jetzt zu höheren Renditen als italienische Anleihen gehandelt.Hinter all dem stehen Arithmetik und Politik:Schulden von mehr als 115 Prozent des BIP – mit einem Defizit von 5,1 Prozent.Eine Wirtschaft, die im ersten Quartal schrumpfte, eine Verringerung der Kreditwürdigkeit Frankreichs auf A+. Ein fünfter Premierminister innerhalb von zwei Jahren. Und bei den Präsidentschaftswahlen im nächsten Mai…Marine Le Pen führt die Umfrageergebnisse an.Die Entwicklung zeigt an, ob die finanziellen Probleme Frankreichs ein politisches Drama sind oder ein echtes Kreditproblem.

Die EZB wird die Bedingungen immer strenger gestalten.

Die dritte Kraft wirkt in dieselbe Richtung. Die Inflationsrate in der Eurozone liegt bei…Das höchste Niveau seit fast drei Jahren.Getrieben von Energie und dem Krieg im Golfraum – die Märkte preisen voll und ganz eine Erhöhung um ein Viertelpunkt der Einlagentarife der EZB.2,5 % in der kommenden WocheUnd ein Schritt in Richtung…3% bis Mitte 2027Jede Wanderung führt dazu, dass die Kosten für das Refinanzieren der europäischen Schulden steigen – eine doppelte Belastung, die die Nachbarn Deutschlands stärker spüren als Deutschland selbst.

Das ist der Kontext, in dem die „Abwärtsentwicklung“ zu verstehen ist. Wenn die Renditen sinken, ist der Auslöser meist das Rückgang der Ölpreise oder die langfristigen US-Inflationsraten – nicht die Lösung der finanziellen oder inflationären Probleme in Europa. Die strukturellen Faktoren – die Lieferketten, die verschwundene „Anker“ sowie die Zentralbank – weisen alle in eine bestimmte Richtung, und der Markt reagiert entsprechend. Die vierteljährlichen Rückgänge sind ein Zeichen dafür, dass der Anleihemarkt wieder zu Atem kommt und seine Verletzungen heilt – ohne seine Strategie zu ändern.

Für eine Portfolio sind die praktischen Konsequenzen eher gering – aber real. Jeder Fonds, der europäische oder globale Staatsanleihen halten wird, verfügt nun über Vermögenswerte, deren „risikofreie“ Eigenschaften langsam verschwinden. Sowohl die Laufzeit als auch das Kreditrisiko sind gestiegen. Die einzige Zahl, nach der man achten sollte, ist der französisch-deutsche Spread. Die wichtigere Lehre ist, dass die günstige, stabile Kreditvergabe in der europäischen Zone vor dem Krieg nicht wieder zurückkehren wird – und zwar nicht durch einen kurzfristigen Rückgang der Renditen. Die Neubewertung ist strukturell bedingt – und sie ist bereits abzuschätzen. Ein Investor, der diese Woche als Wiederkehr zum normalen, günstigen Kreditverhältnis betrachtet, wird enttäuscht sein; jemand, der den Spread beobachtet, wird nicht überrascht sein.