Frequency Electronics: Die Überlastung – nicht die Geschwindigkeit – ist das Problem.

Frequenz-ElektronikEs wurde ein Rekordquartal verzeichnet.Am 10. September waren die Zahlen beeindruckend: Die Umsatzsumme betrug 23,5 Millionen Dollar – ein Anstieg von 70 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Die GAAP-Ergebnisse beliefen sich auf 0,41 Dollar pro Aktie – deutlich höher als die Schätzungen von 0,20 Dollar. Solche Erfolge werden meist in den Schlagzeilen erwähnt. Aber das ist nicht der Punkt.

Der wichtigste Bestandteil ist das Blatt Papier, durch das die Musik möglich wurde –Ein finanziertes Überhangsaldo von 129 Millionen US-Dollar – ein Anstieg von 82 Prozent gegenüber dem Vorjahr.Und was macht diese Überkapazität mit der finanziellen Situation des Unternehmens aus? Über Jahre hinweg war Frequency Electronics ein kleines Unternehmen – ein Unternehmen, das aufgrund struktureller Gründe vermieden wurde. Die Einnahmen stammten aus wenigen Regierungsaufträgen; die Gewinne waren gering, und die Bilanz war so schwach, dass das Unternehmen kaum seine eigene Entwicklung finanzieren konnte. Vor Kurzem waren seine Cashmittel auf etwa 1,6 Millionen Dollar gesunken. Es handelte sich dabei um ein Unternehmen, dessen Preis als „hoffnungsvolles Unternehmen“ bezeichnet werden konnte.

Warum das „Backlog“ höher bewertet wird als der „Beat“

Die Nachfragegeschichte ist ein Technologiezyklus mit klaren Zeitpunkten: Die inzwischen tausenden anlaufenden Satellitenkonstellationen benötigen hochpräzise Zeitzahler und Timing-Systeme. Frequency Electronics ist seit langem führender Anbieter in diesem Bereich. Die Einnahmen stammen aus der nachfolgenden Produktion. Sobald die Entwicklungskosten gedeckt sind, hängt jeder weitere Satellitauftrag von den bereits investierten Entwicklungskosten ab – deshalb sagt die Führung…Die nachfolgenden Arbeiten erbringen Margen, die über dem Durchschnitt liegen.Und warum die Zahlen das tatsächlich zeigen.

Beobachten Sie eher die Betriebsentwicklung als den „Beat“ selbst. Im Jahr 2026…Das Unternehmen erzielte Einnahmen von 63,2 Millionen Dollar – doch auf der operativen Ebene verlor es noch etwa 3,0 Millionen Dollar.– Das war die alte Geschichte: ein Geschäft, das seine Kosten nicht ganz decken konnte. In diesem Quartal hat es Produkte hergestellt.5,2 Millionen Dollar Umsatz – der Bruttomargenanteil liegt bei knapp 46%.Und das wurde durch 3,0 Millionen Dollar an Cash, die aus den Geschäften entstanden sind, unterstützt – im Vergleich dazu gab es im Vorjahr nur 1,2 Millionen Dollar an Cash-Verbrauch. Der Wechsel von Cash-Verbrauch zu Cash-Erzeugung ist ein Zeichen dafür, dass die Umwandlung noch nicht vollständig abgeschlossen ist. Auf Basis der letzten zwölf Monate ist der freie Cashflow immer noch leicht negativ – das ist ein ehrliches Signal dafür, dass die Umwandlung noch nicht vollzogen wurde.

Es gibt eine zweite, ruhigere Veränderung, die genauso wichtig ist. Die Frequenz.Es wurden etwa 73 Millionen Dollar durch eine sekundäre Ankaufaktion erzielt. Dadurch stieg das Bargeldvermögen von 1,6 Millionen Dollar auf etwa 61 Millionen Dollar.Und dabei bleibt die Firma ohne Schulden. Das alte Problem bezüglich der Kapitalstruktur – eine schwache, zerbrechliche Struktur – konnte die Anforderungen nicht erfüllen. Dieses Problem ist nun nicht mehr vorhanden. Eine Firma, die jetzt nicht in der Lage ist, ihre Größe zu erweitern, hat jetzt genug Geld, um das zu tun.

Die komplizierte Seite: der Preis und die Belege

Das ist der Fall – und es handelt sich dabei um eine echte Situation. Die ehrliche Tatsache ist, dass der Markt nicht untätig war. Der Aktiewert ist im letzten Jahr um mehr als 120% gestiegen – auf etwa 62 Dollar, nachdem das Höchstniveau bei 80,60 Dollar lag. Der Aktie wird außerdem ein Kurs von etwa 29-fach den zukünftigen Erträgen sowie etwa 11-fach den Umsatzen angerechnet. Es handelt sich dabei nicht um einen untergeordneten, unbedeutenden Aktivtitel. Die Erhöhung der Bewertung ist teilweise bereits abgebildet – der Vorteil hängt nun davon ab, ob die Überbestände in Geld umgewandelt werden können, mit den Margen, die im letzten Quartal erkennbar waren.

Der „Bear Case“ verdient also eine klare Antwort. Die Umsätze hängen weiterhin von einer kleinen Anzahl großer Verträge ab. Einige wenige Aufträge können den Jahreserfolg beeinflussen. Die Nischenunternehmen stehen vor größeren Wettbewerbern mit mehr finanziellen Mitteln. Das Wichtigste ist dabei die Umsetzung der Pläne. Wenn die unerfüllten Aufträge weiter wachsen und die Quartalsüberschussbilanz positiv bleibt, dann wird die hohe Bewertung allmählich gerechtfertigt. Falls die Unerfüllten Aufträge jedoch stagnieren – oder sich die Produktionsstrategie so verändert, dass der Betriebsmarge auf 22% sinkt – dann hat das Aktienkursangebot für eine erfolgreiche Entwicklung Raum für einen starken Rückgang. Denn bisher gibt es keine Gründe für diese Bewertung allein durch die Cashströme.

Das Urteil

Was Frequency Electronics wirklich verdient, ist nicht der EPS-Wert. Es sind vielmehr die strukturellen Gründe dafür, das Unternehmen zu meiden – und zwar gleichzeitig mit dem Rückgang der Betriebszahlen. Dazu gehören ein enormer Auftragsbestand, ein liquider, schuldenfreier Bilanz sowie Hinweise darauf, dass die Cash-Erzeugung beginnt. Der Markt bewertet die neuen Entwicklungen immer mehr – daher ist die Asymmetrie geringer als vor einem Jahr. Die Belohnung kommt nun aus dem Übergang des Auftragsbestands in freien Cashflows. Das Hindernis ist jedoch, dass dieser Prozess nicht aufhört, bevor die gewünschten Renditen erzielt werden. Ich kann mich irren – aber die Situation ist jetzt eine Art „Grow Story“, deren Beweispunkte quartalsweise sichtbar sind: Man sollte den Auftragsbestand und die Cashflows beobachten.