Was die in Form 8.3 eingereichten Unterlagen über den Verkauf von Gooch & Housego verraten

Ein kleiner britischer Photonikhersteller stimmte im Juli zu, von einer US-Private-Equity-Firma in bar gekauft zu werden. Seitdem kommen eine Reihe von Dokumenten mit seltsamen Namen – „Form 8.3“ – auf die Nachrichtenwege. Für die meisten Investoren sind diese Dokumente lediglich Regulierungsmaßnahmen. Wenn man sie richtig interpretiert, handelt es sich dabei um einen Überblick darüber, wer auf diesen Deal setzt, wie viel erwartet wird und ob der Markt glaubt, dass der Deal tatsächlich zustande kommt.

Gooch & Housego (LSE: GHH) stellt präzise optische Komponenten her – insbesondere Bildverarbeitung- und Sichtungssysteme für die Luft- und Raumfahrt sowie den Verteidigungssektor, optische Komponenten für medizinische Geräte sowie akusto-optische Teile, die Laserstrahlen in der Industrie und im Halbleiterfertigungstechnologie steuern. Am 16. Juli stimmte das Unternehmen den empfohlenen Bedingungen zu.345,6 Millionen Pfund in Bargeld – Übernahme durch Arlington Capital PartnersEine in Washington ansässige Unternehmensübernahmefirma mit mehr als 14 Milliarden Dollar an eingesetzten Kapitalen. Jeder Akt hat einen Wert.1.234,9 Pence – inklusive einem Zwischendividend von 4,9 PenceEs handelte sich um einen Prämienwert von 41% gegenüber dem Schlusskurs am Tag vor der Bekanntgabe des Deals.

Diese Bedingung – „empfohlene Geldsammlung“ – wird als von einem Gericht genehmigtes Arrangement umgesetzt. Es ist also der Grund dafür, dass die Formulare 8.3 ausgestellt werden müssen. Nach dem UK Takeover Code muss jeder, der einen Anteil von 1% oder mehr an den „relevanten Wertpapieren“ des Unternehmens besitzt, diese Position sowie alle anschließenden Transaktionen öffentlich machen. Diese Unterlagen sind die Möglichkeit für den Markt, eine Liste aller beteiligten Parteien offenzulegen: Jeder kann sehen, wer was besitzt und wer was ändern will – bevor es zur Abstimmung kommt.

Was die neuen Form 8.3-Dokumente zeigen, ist, dass viele Mitarbeiter von der Fusion-Artbildung dabei sind.Sand Grove CapitalEin londoner, eventbasiert geführter Fonds gab am 8. September eine Beteiligung von etwa 10,4% an G&H bekannt – davon entfielen etwa 8,2% auf Aktien und 2,1% auf Cash-gesetzte Derivate. Qube Research & Technologies, ein systematischer Fonds, gab eine Beteiligung von rund 1,5% an – diese entstand fast ausschließlich durch Cash-gesetzte Derivate, nicht durch physische Aktien. Es handelt sich dabei um eine mathematische Methode, die einen Spread ausnutzt – keine Meinung bezüglich Photonics.

Der Handel ist einfach. Der Vertrag wird zu einem festgelegten Geldpreis abgeschlossen – dieser Preis liegt unter dem eigentlichen Wert des Unternehmens. Deshalb wird das Aktienpaket zu einem niedrigeren Preis gehandelt, bis der Vertrag abgeschlossen ist. Arbitrageure kaufen das Aktienpaket, erhalten den angebotenen Preis und behalten den Unterschied. Je größer und besser ihre Positionen sind, desto stärker ist das Signal, dass der Vertrag abgeschlossen werden wird. Was einen Neuling verwirren kann – nämlich dass ein Hedgefonds eine große Menge an Aktien eines Unternehmens besitzt, in dem er kein Interesse hat – ist genau das: Es handelt sich dabei um Positionen, die nur zum Abschluss des Vertrags verkauft werden sollen, nicht als Investitionen.

Die Geschäftsgeschichte dahinter ist jedoch nicht die typische Rettungsaktion durch Private-Equity-Firmen. G&H wächst. In den sechs Monaten bis zum 31. März stieg das Umsatzvolumen.Etwa 9% auf einer organischen Basis mit konstantem Geldwert – insgesamt 81,9 Millionen Pfund.Der Bereich Luft- und Raumfahrt sowie Verteidigung erzielte einen starken Anstieg von 51,7%. Das Orderbuch stieg um 16,5% auf 167,3 Millionen Pfund. Die Geschäftsführung entschied sich jedoch dafür, das Unternehmen nicht öffentlich zu veräußern, und begründete dies mit den Schwierigkeiten bei der Finanzierung von intensiver Forschung und Entwicklung sowie Übernahmen – insbesondere angesichts der schlechten Handelsbedingungen auf dem AIM-Markt sowie der Unsicherheiten im Zusammenhang mit Zöllen und Lieferketten. Der Käufer zahlt dabei…Rund 25,9-mal das angepasste BetriebsgewinnUnd etwa 35-mal so viele angepasste Gewinne – ein volles Preisniveau für ein Unternehmen mit steigender Nachfrage im Verteidigungssektor.

Das führt mich zum Wert, der das eigentliche Risiko darstellt: der Abstand zwischen dem Angebot von 1.234,9 Pence und dem tatsächlichen Handelspreis von etwa 1.205 Pence. Das ist nur etwa 2%. Ein niedriger Spread zeigt, dass die Marktteilnehmer glauben, dass eine Zusammenführung möglich ist; ein hoher Spread hingegen deutet auf echte Zweifel hin. Hier sind die Zweifel regulatorischer Natur – und Photonics mit einem Geschäftsbereich in der Luft- und Verteidigungsindustrie ist genau das Art von Vermögenswert, der solche Zweifel verursacht. Die Wartezeit für Antitrust-Verfahren in den USA ist vorbei – Gooch & Housego bestätigte am 1. September, dass…Die Hart-Scott-Rodino-Frist ist abgelaufen.Aber der Vertrag benötigt weiterhin die Genehmigung der britischen nationalen Sicherheitsbehörden gemäß dem National Security and Investment Act. Zudem ist eine Überprüfung durch die Behörden erforderlich – eine Überprüfung, die speziell für ausländische Übernahmen von Verteidigungstechnologie konzipiert ist. Außerdem muss die Genehmigung durch die Aktionäre erfolgen, wobei ein Stimmenanteil von 75% erforderlich ist. Die Fertigstellung ist für das vierte Quartal geplant.

Wenn man die Aktien hält und Geld haben möchte, dann ist der „Arb-Spread“ ein Carry-Trade-Modell mit einer bestimmten, begrenzten Höhe: Die Transaktion kann entweder zum Angebotspreis abgeschlossen werden oder scheitert – und das in einem Zustand, in dem die Bewertung der Gesellschaft deutlich niedriger ist. Wenn man die Aktien nicht hält, sind die Formulare 8.3 eine Hilfe für jede zukünftige Übernahme – sie zeigen an, ob die Transaktion tatsächlich stattfindet, wer dafür verantwortlich ist und was die Marktteilnehmer bereits glauben. Der 2%-Unterschied ist die marginale Überzeugung, die noch besteht: Eine Photonikfirma mit steigenden Verteidigungsumsätzen, die an einen US-Käufer verkauft wird – und auf die Zustimmung der nationalen Sicherheit warten muss. Das ist die einzige Variable, die noch nicht bewertet wurde.