Folgen Sie dem Anspruch – nicht dem Ertrag: RWA Credit und das Problem der Kreditorenrechte

Die nützlichste Kritik an den tokenisierten Krediten, die ich dieses Monat las, kam nicht von einem Regulator, einer Bank oder einer Anwaltskanzlei. Sie stammte von einem Beitrag von Jeff Amico – dem Geschäftsführer von Gensyn, der Plattform für dezentralen Computings. Er ist außerdem Anwalt; sein Lebenslauf wird von Cravath, der Abteilung für General Counsel bei Airswap, bereitgestellt.Ein Partnership bei a16z CryptoAmico ist ein Gläubiger – er nennt den RWA-Kredit „Glück“.Eine äußerst vielversprechende Richtung.Was ihn stört, ist die Infrastruktur der Kreditvorräume. Seine Untersuchung dazu, wie die meisten RWA-Kreditvorräume heutzutage funktionieren, zeigt auch ein Problem auf: Zu viele Produkte haben unbeabsichtigt schlechte Eigenschaften – die Rechte des Inhabers gelten somit nicht richtig, und seine Rechte sind schwächer als die der Käufer annehmen würden.

Der Anspruch entspricht nicht dem richtigen Bilanzbild.

Hier ist die Struktur – ohne jede Fachsprache. Sie legen USDC in einen Smart Contract ein und erhalten anschließend eine…Stabile Stablecoins erzeugenIm Gegenzug nimmt das dazugehörige Labor, Unternehmen oder Stiftung hinter dem Produkt diese Mittel auf und verleiht sie einem Kreditnehmer außerhalb der Kette – manchmal gegen Sicherheiten. Auf den ersten Blick sieht es aus wie ein geförderter Kredit, bei dem das Einkommen direkt an Sie fließt.

Die rechtliche Realität ist jedoch anders. Die Inhaber der Token des Safes sind…Kreditoren der ausgegebenen EinheitDie Lab oder Foundation sind nicht das Eigentum des off-Chain-Borrowers. Sie haben keine direkte rechtliche Ansprüche gegenüber den zugrunde liegenden Krediten oder den Sicherheiten des Borrowers. Wenn der Borrower in Verzug gerät, übernimmt der Emittent zuerst die Verluste. Die Ansprüche der Token-Halter gelten somit im allgemeinen Bilanz des Emittenten. In einer Eskalation zeigt sich genau diese Lücke: Das auf-Chain-Token und die off-Chain-rechtlichen Ansprüche trennen sich voneinander – dadurch haben die Halter keinen direkten Zugriff mehr auf die Sicherheiten, die eigentlich ihre Positionen untermauern sollten.

Das ist das Problem der Gläubigerrechte – in einem Satz ausgedrückt. Sie sind zwar Gläubiger, aber es handelt sich dabei um Gläubiger von einem Dritten, der einen allgemeinen und vermutlich nicht garantierten Anspruch gegen die Person hat, die den Tresor bewacht, anstatt dass sie selbst an der Reihe sind, um Kredite zu beantragen. Die „Gläubigerrechte“ hängen also ganz davon ab, wer der Gläubiger ist. Die Produkte, die als „Yield-Produkte“ bezeichnet werden, sagen das nicht laut aus – aus Gründen, die fast niemand versteht.

Zwei verschiedene Dinge werden „RWA“ genannt.

Hier macht die Terminologie echte analytische Arbeit – schließlich verbindet das Label „RWA“ momentan zwei legal unterschiedliche Produkte miteinander.

Der erste Typ ist ein tokenisierter Sicherheitsträger – ein Token, der von dem eigentlichen Emittenten ausgegeben oder mit ihm integriert wird. Der Inhaber behält dabei die wirtschaftlichen, Governance- und Informationrechte eines Aktionärs oder Anleihehalters. Der zweite Typ ist die oben beschriebene Kreditvault-Struktur: Hier ist das Token eine Forderung gegenüber einem Zwischenhändler – und nicht ein direkter Anspruch auf das zugrunde liegende Vermögen.

Die SEC hat bereits Anfang dieses Jahres diese Grenze festgelegt. In einer gemeinsamen Erklärung der Abteilungen für Unternehmensfinanzierung, Investitionsmanagement und Handel und Märkte sagte die Behörde, dass die Tokenisierung keine Verpflichtungen bezüglich der Registrierung oder Offenlegung von Informationen beseitigt. Zudem bestimmt die Architektur, wer die Rechte hat. Wenn eine Dritte Partei die von jemand anderem ausgegebenen Vermögenswerte tokenisiert, können die Inhaber nur das behalten, was die SEC als „„Künstliche ExpositionEs handelt sich dabei um lediglich vertragliche Ansprüche gegen diese Dritte Partei – mit unterschiedlichen wirtschaftlichen, regulatorischen und risikobezogenen Eigenschaften im Vergleich zum jeweiligen Sicherheitsprodukt. Die von dem Emittenten unterstützte Tokenisierung bewahrt die vollen Rechte der Inhaber. Dritte Parteien können jedoch dazu führen, dass man nur noch Ansprüche gegen einen Vermittler haben kann. Das gleiche Vokabular – „tokenisiertes Asset“, „RWA“ – hat völlig andere rechtliche Bedeutungen.

Das schnellste Wachstum findet statt dort, wo die Rechte am geringsten sind.

Das bringt mich dazu, zu erklären, warum das jetzt Aufmerksamkeit verdient. Im April betrug der Gesamtwert der tokenisierten RWA-Assets, die von Chainalysis verwaltet werden, fast 30 Milliarden Dollar. Die institutionellen Kategorien wuchsen dabei schneller als die Retail-Kategorien.Asset-basierte Kredite erreichten innerhalb von etwa sechs Monaten 1 Milliarde Dollar.Von der ersten Chain-Emissionsaktion an – während die tokenisierten Aktien noch nicht dorthin gelangt sind. RWA.xyz jetzt.Die Gesamtsumme der auf der Kette befindlichen RWA-Werte beträgt etwas mehr als 37 Milliarden Dollar..

Der wichtige Hinweis ist, wohin dieses Geld geht. Eine March-Klassifikation des Raums betont, dass es sich nicht um einen einzigen Markt handelt.Zwei strukturell unterschiedliche StapelDiese „Shares“ enthalten Wörterbücher – aber keine Ergebnisse. Es handelt sich dabei um verteilte Token, die peer-to-peer übertragen werden und echte Vermögenswerte darstellen. Im Gegensatz dazu sind die „repräsentierten“ Vermögenswerte lediglich Buchungsposten innerhalb des „Walled Garden“ des Emittenten. Somit ist der „Walled Garden“-Korb mehr als zehnmal größer als der handelbare Korb.

Wenn man diese beiden Fakten zusammen betrachtet, wird das Unangenehme deutlich: Der größte Anstieg an „RWA“ auf der Kette liegt genau dort, wo die gesetzliche Rechte des Besitzers am schwächsten sind. Die Anzahl der Adoptionen und das Problem mit den Kreditrechten sind keine unabhängigen Themen – es handelt sich um denselben Wert.

Der Grund, warum das wichtig ist – und nicht nur im speziellen Kontext – ist, dass der Unterschied zwischen den Kreditrechten keine „Code-Fehler“ sind, die ein besserer Smart Contract beheben könnte. Es handelt sich dabei um dieselbe strukturelle Spannung, die auch im Diskurs über Stablecoins und Yields besteht: Ein Produkt wird als Anspruch auf sichere, Einkommensgenerierende Vermögenswerte dargestellt – doch was der Inhaber tatsächlich besitzt, ist ein unsicherer Anspruch auf einen Emittenten. Wenn man die Schnittstelle weglässt, stellt sich die Frage, wer den Kreditrisiko-Übergang übernimmt – und wer die negativen Folgen bei einem Scheitern des Kredits trägt. Der Intermediär erhält den Spread; der Token-Inhaber trägt das Risiko. Die Marktnarrative besagt, dass tokenisierte Realwirtschaftswerte die Brücke zwischen Krypto und institutioneller Finanzwelt sind – eine angenehme Geschichte, die man in einer risikobelangen Situation wiederholen kann, wo der Krypto-Risiko-Indikator bei 71 liegt und der Bitcoin-Dominanzwert bei etwa 59% liegt, laut Ainvest-Daten. Das eigentliche Thema ist jedoch etwas weniger positiv: Eine wachsende Menge an Geld wird ohne die offiziellen Informationen oder rechtlichen Voraussetzungen übertragen, die von der Marketingstrategie gefordert werden.

Was wir als Nächstes beobachten sollten

Der Kontrast ist wichtig zu betonen – schließlich existieren die Dokumente tatsächlich. Der Inhaber eines Tokens in den meisten dieser Produkte hat ein bindendes Vertragsrecht gegenüber dem Emittenten. Im Teil des Marktes, in dem der Emittent die Produkte finanziert, haben die Inhaber volle rechtliche Rechte. Daher ist die Aussage „RWA-Investoren haben keine Schuldrechte“ zu vage. Wenn man Amicos „mögen“ richtig interpretiert – dann bedeutet das, dass es völlig normal ist, Schuldner eines Zwischenhändlers zu sein – bis zum Tag, an dem das Bilanzverhältnis des Zwischenhändlers wirklich entscheidend wird. Die Details, die ein Yield-Produkt von einem solchen Anspruch unterscheiden, sind beispielsweise ein perfektionierter Sicherheitsanspruch, ein rechtlich bindender Prioritätsanspruch auf bestimmte Sicherheiten oder eine spezielle Vehikelgesellschaft, deren Verfall nicht auf die Vermögenswerte des Sponsors auswirkt. All das ist nicht sichtbar auf dem Token-Ticker.

Der Test wird stattfinden, wenn ein Kassenhaus, das für den Einzelhandel zuständig ist, einen nicht aus dem Netz verfügbaren Kredit hält – und die Inhaber versuchen, ihr Geld wieder zurückzuholen. In diesem Moment zeigt die rechtliche Struktur, nicht der APY, was tatsächlich gekauft wurde. Die schwierigere Frage ist politisch: Wenn die Kreditkasas wachsen, welche Gruppe hat dann die Möglichkeit, diesen Kredit zu verwalten – und ob die Regulierungsbehörden diese Produkte letztendlich als „Schattendeposits“ betrachten, deren Wirtschaftsstruktur ähnlich ist wie die von echten Depots. Jeder kann den Ertrag auf dem Netz erzielen. Die schwierige Frage ist jedoch, wessen Anspruch der Ertrag tatsächlich ist – denn einerseits endet dieser Unterschied bei der Sicherheit des Kreditnehmers, andererseits bei der Bilanz einer Person.