Wessen Federal Reserve?

Am Freitag wird auf der Veranda über dem Jackson Lake, mit dem Grand Tetons hinter sich, Kevin Warsh die Leitrede des jährlichen Symposiums der Federal Reserve halten. Das ist eine Handlung, die jedes moderne Präsidenten des Federal Reserve vorgenommen hat – im Grunde eine Art „Protokoll“ für die Zuhörer. Die Atmosphäre ist bewusst zeitlos – doch die Zuhörer nicht. Auf der ganzen Welt werden die Zentralbanker und die Trader, die auf sie setzen, dieselbe Frage stellen: Besitzt der Redner immer noch seine Institution? Die Investoren werden ebenfalls darüber nachdenken…Neue Werte des PCE-Index – das bevorzugte Indikator für die Inflation von der Fed – bereits wenige Tage vor dem Symposium.Aber die Preisdaten sind nur das Nebensächliche. Das eigentliche Problem ist der Mensch.

Beginnen wir mit dem Paradoxon seiner Ernennung. Herr Warsh wurde von einem Präsidenten ausgewählt, der günstigere Gelder, einen schwächeren Dollar sowie Beamte benötigt, die nicht widersprechen würden. Doch der neue Vorsitzende spricht wie ein „Hawk“. Bei der Juli-Sitzung der Fed hielt er die Zinsen für sieben Monate lang unverändert – anschließend sah er zu, wie drei Kollegen dafür stimmten, die Zinsen sofort um einen Prozentpunkt anzuheben – das ist die größte „Hawk“-Reaktion seit einem Jahrzehnt.Schaffung von PreisstabilitätDie Vermögensverwalter fassten die Ergebnisse wie folgt zusammen:Mehr Rufen als BissEr hat die Aussagen des Komitees nach der Sitzung stark gekürzt. Er hat auch seine eigenen Prognosen nicht auf dem Diagramm angegeben – das ist das erste Mal seit 2012, dass ein Vorsitzender so handelt. Er versprach eine „leere Seite Papier“ und beschrieb den gegenwärtigen Zustand als „wachsame Überlegungen, nicht nur passive Wartung“.

Es ist verlockend, das als einen Fehler des Marktes zu betrachten – als ob der Markt den Mann falsch wiedererkennt. Herr Warsh war bereits vor seiner Rolle als Kandidat ein entschlossener Mann. Er trat im Jahr 2011 aus dem Vorstand aus, um eine überflüssige Bilanz zu vermeiden. Im Jahr 2022 warnte er, dass ein Jahrzehnt von monetären und fiskalischen Überausgaben dazu geführt habe, dass „der Inflationsdrache“ wieder erwacht sei. Doch er hat sich auch öffentlich umgekehrt verhalten – und diese Veränderung ist auf Video aufgezeichnet. Als Kandidat forderte er, dass die Fed die Zinssätze senken sollte. Er bezeichnete ihre Vorgehensweise als „eine schlechte Entscheidung“. Außerdem unterstützte er die öffentliche Kampagne des Präsidenten gegen die Institution. Er argumentierte, dass das Land solche Maßnahmen benötige.Veränderung des Handelns bei der PolitikgestaltungEine Terminvereinbarung, die auf eine Regierungsänderung beruht, kann nicht aufgrund eines Missverständnisses getroffen werden.

Der Markt hat schließlich aufgehört, auf Worte zu hören – und angefangen, die Ergebnisse nach ihren Preisen zu bewerten. Nach der Entscheidung im Juli…Die Investoren verkauften langfristige US-Staatsanleihen, wodurch der Zinssatz für 30-jährige Anleihen über 5% lag – das ist die höchste Marke seit 2007.NachdemFünf Jahre über dem Zielwert der InflationsrateDas lange Ende hat aufgehört, das Wort der Fed zu akzeptieren. Der Hinweis dafür ist die Divergenz: Die Fed hat das kurze Ende gesenkt, während das lange Ende seit Beginn der Lockerung um mehr als einen Prozentpunkt gestiegen ist – das ist der größte Anstieg der langfristigen Renditen in einem Lockerungszyklus seit den 1980er Jahren. Analysten nennen diesen zusätzlichen Vorteil „Termprämie“.In diesem Jahr hat sich der Zins von etwa Null auf fast einen Prozentpunkt bei den zehnjährigen Anleihen erhöht..

Die Marktmechanismen bezüglich der Inflationserwartungen stiegen nach dem Juli-Bericht an. Bis Mitte August schätzten die Futuresmärkte die Wahrscheinlichkeit eines Anstiegs der Inflationsrate im September auf etwa ein Drittel – im Vergleich zu mehr als der Hälfte zu Beginn des Monats. Dabei versuchten die Strategen von J.P. Morgan, ihre Ansichten zu ändern.Erwartet eine Steigerung um ein Viertelprozent.Im August versuchte das Finanzministerium, die Situation zu lösen.Ein „Käufernstreik“ bei Anleihen mit Laufzeiten von zehn bis dreißig Jahren – durch die Erweiterung der Rückkäufe. Die Renditen fielen für einige Stunden, kehrten dann wieder auf 5,3% zurück.Es kann weder Glaubwürdigkeit erlangen, noch Vertrauen schaffen. Mehrere Analysten warnen davor, dass die Intervention gegen die Interessen des Fed wirken könnte – indem sie das Signal unterdrückt, das der Fed eigentlich benötigt.

Ein Teil dieser Spannungen ist politisch bedingt – ein anderer Teil nicht. Die Bären bevorzugen es, diese Unterscheidung zu verwischen. Der Boom bei der Finanzierung von Infrastrukturen für künstliche Intelligenz hat die Technologieunternehmen zu einer der größten Kräfte auf dem langfristigen Anleihemarkt gemacht. Die größten Anbieter von Cloud-Diensten werden bis Mitte 2026 etwa 159 Milliarden Dollar an Anleihen ausgeben – gegenüber einem durchschnittlichen Jahreswert von 28 Milliarden Dollar in den fünf Jahren bis 2024. Dieser Anstieg der privaten Angebote würde die Zinsen erhöhen – egal wer an der Macht ist. Doch das Verhalten des offiziellen Sektors zeigt etwas anderes: Der Goldpreis liegt nahe am Rekordhoch.Die Zentralbanken kauften im zweiten Quartal eine Rekordmenge von 289 Tonnen davon – das ist ein Anstieg von 62% gegenüber dem Vorjahr.Während die Staatsverschuldung mehr als 38 Billionen US-Dollar beträgt und die Nettozinskosten etwa 1 Billion US-Dollar pro Jahr betragen – das entspricht etwa dem Betrag, den Amerika für seine Militärmaschinen ausgibt – bedeutet jede Verringerung um einen Quartilpunkt, dass die Regierung zahlreiche Milliarden Dollar mehr tragen muss. In der letzten Monat wurden etwa 5,8 Milliarden US-Dollar in den größten mit Gold gedeckten Fonds eingesetzt, und fast 4,8 Milliarden US-Dollar in den großen langfristigen Treasury-Fonds. Die Investoren kaufen gleichzeitig beide Arten von Versicherungspolizen: den gegen Inflation und den gegen die Währung einer besetzten Institution.

Der Mechanismus, durch den eine Zentralbank entlastet wird, verdient Aufmerksamkeit – schließlich sieht er selten so aus wie ein Telefonanruf. Während seiner Bestätigung versprach Warsh, dass die Geldpolitik „strikt unabhängig“ bleiben würde – und zwar unter der Bedingung, dass sie bei „nicht-geldbezogenen Angelegenheiten“ mit dem Finanzministerium koordiniert wird. Das ist eine größere Entlastung, als es klingt. In Krisenzeiten liegen die wichtigen Instrumente – wie z.B. Währungsswaps, die einst 600 Milliarden Dollar zum Bilanzwert beitrugen, sowie die Art und Weise, wie der Dollar eingesetzt wird – in der Grauzone zwischen den beiden Bereichen.Sechs ehemalige Beamte der Fed erachten diese Unterscheidung als „verwirrend“ oder „besorgniserregend“.Die Senatoren fragten, ob Herr Warsh „das ‚Menschliche Sockenpuppet‘ des Präsidenten“ sein würde. Der Präsident, der ihn eingesetzt hatte, drohte bereits damit, seinen Vorgänger zu entlassen und einen anderen Gouverneur abzusetzen. Diese Taktiken ähneln denen der Türkei oder Argentiniens. Die Glaubwürdigkeit der US-Zentralbank ist eine Art „Vorlage“ – die Vorlage der letzten zwei Jahre ist, dass ein amtierender Vorsitzender öffentlich missbraucht werden kann und durch einen Loyalisten ersetzt wird.

Die Optimisten haben einen Grund dafür – und es ist nicht völlig falsch. Herr Warsh ist ein echter Inflation-Hawk, kein Verkäufer. Eines Tages wird er wieder nach Wall Street zurückkehren – dort ist eine Reputation als „Eingangstür des Präsidenten“ keine vorteilhafte Eigenschaft. Die Branche, die die nächsten Präsidenten der Fed auswählt, bestraft jene, die nachgiebig sind. Sein Vorgänger, ebenfalls aus der Bankbranche ausgewählt, widersetzte sich zwei Präsidenten. Und sein ruhigerer Fed folgt bewusst der Entscheidung von Paul Volcker im Jahr 1979, den langfristigen Marktregeln nicht mehr zu kontrollieren, sondern dem Markt die Entscheidung über die Preise zu überlassen. Eine reduzierte Führung ist in diesem Zusammenhang keine Ausflucht, sondern Disziplin: Die Forschungen der Fed selbst haben gezeigt, dass Kommunikation die Volatilität verringert. Das Problem ist, wie Gabriel Chodorow-Reich, ein Harvard-Economist, sagte: Es geht darum, dass…Die Unwilligkeit, über zukünftige Zinssätze zu sprechen, lässt die potenziellen Inhaber von langfristigen Anleihen fragen, ob die Fed tatsächlich handeln wird.Wenn die Inflationsrate weiterhin hoch bleibt… Schweigen ist nur eine Strategie, wenn man dem Institutionen hinter diesem Verhalten vertraut. Hier aber nicht.

Deshalb ist die Inhaltlichkeit der Entscheidungen an Freitag wichtiger als der Stil. Herr Warsh sagt, er wolle „die wichtigen Fragen angesprochen werden“ – Inflationziele, Produktivität, die Theorie der Deflation durch KI – anstatt sich in den „kurzsichtigten“ Debatten über Quartalsbewegungen zu verlieren. Er sollte diesem Drang widerstehen. Die Lösung, die er dem Markt bieten kann, ist einfach: Die 2-prozentige Zielmarke als unverhandelbare Festung wiederherzustellen; das tun, was er ausdrücklich abgelehnt hat – nämlich die Zinsen erhöhen, um dieses Ziel zu erreichen; klarstellen, dass die Bilanzen und Swap-Lines nur Werkzeuge des Zinssatzkomitees sind, nicht Vorteile für das Finanzministerium; und eine Entscheidungsregel für September vorgeben – anstatt ein leeres Blatt Papier. Wenn er stattdessen Philosophie verkündet, werden die Investoren die Schlussfolgerung ziehen, die sie bereits vermuten: Dass die Reaktion der Fed nun auch politische Kosten mit einschließt. Da die meisten Fondsmanager eine neutrale Haltung erwarten, ist das Risiko asymmetrisch – eine Rede, die nichts bewirkt, wird diejenigen, die auf Sicherheitsgeld setzen, nicht beeinflussen, aber die Skeptiker bestätigen.

Institutionen gehen nicht durch ein einzelnes Wort wiederhergestellt werden – und sie werden auch nicht durch ein einziges Wort wiederhergestellt. Doch der Markt hat bereits die Antwort festgelegt, die er fürchtet: Eine Federal Reserve, die eine Inflationsrate von zwei Prozent als Ziel verfolgt, die Zinssätze an die finanziellen Berechnungen bindet und es dem Finanzministerium überlassen lässt, sich um das Langfristige zu kümmern. Das Einzige, was am Freitag wichtig ist, ist das, was die Federal Reserve tun wird, wenn die Inflationsrate länger als die Politik bestehen bleibt. Alles andere ist nur Kulisse – egal wie prächtig diese auch sein mag.