FCX hat 41% an Copper gewonnen – doch der Markt diskontiert bereits die niedrigeren Einnahmen.

Freeport-McMoRan ist einer der erfolgreichsten Unternehmen auf dem Markt – ohne dass es dabei viel Aufmerksamkeit bekommt. Der Cu-Mineralunternehmen hat in diesem Jahr um etwa 41% zugelegt, und in den letzten vier Monaten um etwa 37%. Das Aktienkursniveau liegt außerdem in der Nähe des 52-Wochen-Hochs. Die offensichtliche Frage „Sollte ich jetzt kaufen?“ ist nicht die richtige Frage, um zu entscheiden. Die richtige Frage ist: Ist das Faktorengerüst, das zu diesem Wachstum geführt hat, noch intakt? Oder hat sich die Bewertung bereits angepasst, und der Rest ist nur noch eine Frage von Zeit. Wenn ein Aktie fast das Doppelte ihres Basiswertes erreicht, dann ist diese Unterscheidung entscheidend.

Die Rally ist zunächst eine „Kupfergeschichte“. Freeport berichtete darüber.Die angepasste Gewinnmarge beträgt 74 Cent pro Aktie – im Vergleich zu der durchschnittlichen Schätzung der Analysten von 59 Cent.Für das Juniquartal war der Motor aus Metall.Die durchschnittlichen Kupfepreise stiegen im Jahresvergleich um 41,5%.Das Preisniveau bei Freeport ist auf 6,17 Dollar pro Pfund angestiegen – von 4,54 Dollar im Vorjahr. Dieser Anstieg setzt sich weiter fort.Nachdem der Kupferpreis einen neuen Höchststand erreicht hat.Da die Investoren in den Metallen für die Nachfrage nach Data-Center und KI-Anwendungen, die Elektrifizierung sowie die enge Versorgungslage investieren.

Auf der operativen Seite des Scorecards ist die Leistung wirklich stark. Die Ergebnisse des letzten Quartals waren keine Zufallsereignisse – die tatsächlichen Gewinne haben in jedem der letzten Quartale die Erwartungen übertroffen. Das ist ein positiver Indikator für die Geschäftsentwicklung. Die Rentabilität liegt auf einem Niveau, das typisch für einen Produzenten ist, der bei hohen Preisen arbeitet: der operative Marge beträgt fast 28 %, die EBITDA-Marge etwa 36 %, und die Kapitalrendite liegt bei 12 %. Und die Umsatzdaten unterstützen die Preisentwicklung weiterhin. Grasberg ist das wichtigste Produkt von Freeport in Indonesien.Ihre Produktionsrate verdoppelte sich im Quartal.Im Juni wird die Produktionsmenge auf etwa 69.000 Metrische Tonnen pro Tag steigen. Die Managementführung strebt an, dass die Kapazität im zweiten Halbjahr etwa 65 Prozent beträgt – und bis 2027 wird die Produktion wieder voll ausgeschöpft sein.

Hier liegt die Spannung – und es ist diese eine Zahl, die man verstehen muss. Freeport wird mit einem Multiplikator von etwa 35 mal den jüngsten Erträgen bewertet – das ist ein deutlicher Aufpreis gegenüber den diversifizierten Bergbauunternehmen wie Rio Tinto, die etwa mit einem Multiplikator von 10 oder BHP mit 22 bewertet werden. Doch das Voraussichtliche Multiplikatorniveau von etwa 46 ist höher als das jüngste Multiplikatorniveau.

Bei einer normal wachsenden Unternehmensgruppe ist es ungewöhnlich, wenn der Forward P/E-Wert unter dem Trailing P/E-Wert liegt – das ist ein Zeichen für eine wachsende Wirtschaftslage, während die Schätzungen steigen. Bei Freeport ist das Gegenteil der Fall: Ein Forward-P/E-Wert, der über dem Trailing-P/E-Wert liegt, bedeutet mathematisch dasselbe wie eine Marktprognose, dass die zukünftigen Erträge niedriger sind als die aktuellen Erträge des Unternehmens. Investoren zahlen heute den Preis, als ob ein Teil dieser durch Kupfer generierten Gewinne nicht erhalten werden würde. Das ist das klassische Zeichen für eine cyclische Neubewertung bei hohen Rohstoffpreisen: Der Aktienkurs hat bereits einen großen Teil der guten Nachrichten aufgenommen, und die Schätzungen haben noch nicht mit diesen Nachrichten Schritt halten können.

Das ist also wirklich die gesamte Bewertung. Ist eine Preis von 46-mal dem Einkommen wirklich günstig? Nur im Vergleich zu den anderen Kupferunternehmen gilt das. Southern Copper, das andere wichtige Unternehmen im Kupfersektor, wird mit einem EV/EBITDA von etwa 17-mal verhandelt, während Freeport nur 12-mal beträgt. Also ist Freeport unter den Kupferunternehmen die günstigere Wahl. Doch beide Unternehmen liegen weit über den diversifizierten Bergbauunternehmen, die bei sechs bis sieben-mal liegen. Die Günstigkeit hat ohne einen Vergleich mit dem Sektor keinen Sinn. Der Vergleich mit dem Sektor zeigt, dass der Preis auf eine dauerhafte Kupfertheorie beruht – und nicht auf einen günstigen Preis.

Der Rest des Berichts bestätigt diese Situation. Der Eigenkapitalrenditefaktor liegt bei etwa 15 %, der Schuldenanteil im Verhältnis zum Eigenkapital beträgt etwa 0,3 und der Liquiditätsindex ist über zwei. Das Bilanzverhältnis ist also solide. Doch der freie Cashflow ist für ein Unternehmen dieser Größe eher gering – schließlich werden jährlich etwa 4 Milliarden Dollar für Expansionen wie das Bagdad-Projekt ausgegeben. Die Dividende beträgt etwa 0,8 % und ist daher keine Einkommensquelle. Doch egal wie man den Kupferhandel betrachtet: Es handelt sich dabei nicht um eine defensivorientierte Aktie, die nur dazu dient, Geld zu verdienen – sondern um eine Aktie mit hohem Beta, die an der Entwicklung der Elektrifizierung und der KI-Technologien beteiligt ist.

Was sagt also der Faktorstack vor? Es geht nicht darum, zu verkaufen – Momentum, Wachstum und die Trendbewegungen sind alle positiv. Die Disziplin besteht darin, einen bewährten Gewinner in einem klaren Prozess weiterzuführen. Aber das ist auch keine neue Chance. Der einfache Teil des Handelsgeschehens, die Neubewertung des Kupfers in Bezug auf die Multiplikatoren, ist bereits geschehen. Was noch bleibt, wird durch den hohen Kurs von Kupfer sowie durch den rechtzeitigen Start von Grasbergs Anlage erreicht. Der spezifische Auslöser, der das Geschehen ändern könnte, wäre eine Unterbrechung eines dieser Phänomene: entweder ein Rückgang des Kupferkurses oder ein Versagen der Anlage von Grasberg. Genau das wird auch durch den Voraussetzungsmultiplikator über dem nachfolgenden multiplikator signalisiert.