Der europäische Aktienmarkt beruht auf Multiplikatoren – nicht nur auf Gewinnen.

Der europäische Aktienmarkt hat den Großteil des Jahres 2026 damit verbracht, neue Höchststände zu erreichen. Der STOXX Europe 600 – der paneuropäische Benchmark, der 600 Unternehmen in 17 Ländern misst – erreichte Anfang August ein Rekordniveau von 656,86.Rund 10 Prozentpunkte für das Jahr.Seitdem ist es auf die Mitte der 630er Jahre zurückgegangen. Der Titel ist ziemlich bekannt: Europa ist besser als andere Länder. Die Struktur des Rallies ist jedoch weniger deutlich erkennbar.

Goldman Sachs – eine Bank, die ihr 12-monatiges Ziel für den Index erhöht hat.695 PunkteEs sagt etwas mehr aus. Abgesehen von den Rohstoffen sind die Renditen…Hauptsächlich wird dies durch eine Erhöhung der Bewertungen verursacht.Der Index wird derzeit etwa zu einem bestimmten Preis gehandelt.15 Mal höhere Gewinnzahlen – mehr als der 20-jährige Durchschnitt von 13,4.Die Ertragsentwicklung ist solide – die Bank hat ihre Jahresprognose aktualisiert.15 %, von 10 %Aber der Preisanstieg hat den Gewinnwachstum den Vorzug gehalten. Das ist der Unterschied zwischen einer Rally, die auf Verbesserungen im Geschäft beruht, und einer Rally, die auf Investoren beruht, die bereit sind, mehr für denselben Gewinn zu zahlen. Der europäische Markt zeigt beides – aber der zweite Faktor ist der größere.

Der erste Grund für Vorsicht ist, dass die Rallye sich auf einen erstaunlich engen Bereich des Index konzentriert. Die am besten performenden europäischen Aktien im Jahr 2026 sind fast ausschließlich Lieferanten von Halbleiter- und KI-Infrastrukturen. Soitec, ein französischer Hersteller von modifizierten Siliziumwafern für optische Chips, hat stark gewonnen.370% bis heuteAT&S, ein österreichischer Hersteller von Leiterplatten für Prozessoren, hat um etwa 330% zugenommen. Aixtron, der Hersteller von Lasermaschinen, hat etwa 116% zugenommen. STMicroelectronics, ein französisch-italienisches Chipherstellerunternehmen, hat etwa 101% zugenommen. Das sind keine traditionellen europäischen Blue-Chips. Es handelt sich um kleine und mittlere Kapitalgesellschaften, deren Erfolg von den Investitionen in Kapitalabhängige Projekte durch eine Handvoll amerikanischer Technologieunternehmen abhängt.

Es gibt eine strukturelle Ursache dafür, dass Europa zu einem Ziel für die Anlage von KI-Infrastruktur geworden ist. Die Region hat keine Nvidia. Doch es gibt Unternehmen, die die Teile liefern, die Nvidia benötigt: Photonik-Wafern, fortschrittliche Substrate, Depositionseinrichtungen und Testmaschinen. Wenn die Entwicklung der KI-Infrastruktur voranschreitet, profitieren diese Anbieter von festen Aufträgen und einer engen Kapazität.In diesem Finanzjahr gab es eine Steigerung der Umsatzrate von 30–35%.STMicroelectronics prognostiziert, dass die Einnahmen aus den Data-Center-Produkten steigen werden.Überschreiten die Einnahmen im Jahr 2026 die Marke von 500 Millionen US-Dollar und im Jahr 2027 sogar die Marke von 1 Milliarde US-Dollar.Der Pipeline sieht überzeugend aus.

Das Problem ist, dass die Preisentwicklung bereits einen Großteil dieses Optimismus vorwegnimmt. AT&S und Aixtron sind beide gefallen.Mehr als 20 Prozent ab Mitte Juni erreichen ihren Höchstwert.Die Investoren stellten die Frage, ob die Entwicklung der KI-Systeme überhaupt auf Dauer bestehen würde. Sivers Semiconductors ist ein schwedisches Unternehmen, das Laserarray-Systeme herstellt.Ihr Auftragsvolumen hat sich mehr als verdoppelt – auf über 530 Millionen Dollar.Und es ist ein Verlustgeschäft. Soitec’sDie Gesamteinnahmen sanken im letzten Jahr um 34%.Investoren bewerten einen einzelnen, wachsenden Sektor gegenüber einem schrumpfenden Unternehmen. Goldman Sachs warnt davor, dass bei erhöhten Bewertungen…Das Risiko von heftigeren Reaktionen bei Fehlversuchen steigt.Ein Aktienkurs, der sich aufgrund einer Prognose verdreifacht hat, hat kaum Raum für Fehler in der Prognose.

Die Banken waren auch ein weiterer Stützelement des Index. Der Euro Stoxx-Banken-Index ist gestiegen.Rund 18% bisher im JahrDies wurde durch eine Konzentration der französischen und italienischen Kreditinstitute wie BNP Paribas und Mediobanca ermöglicht. Zudem hat ein nahezu idealer Betriebsumfeld dazu beigetragen. Höhere Zinsen haben die Nettogewinnmargen gestärkt. Die schwierige Wirtschaftslage hat die Verluste durch Kredite in Grenzen gehalten. Der Sektor operiert nach einer anderen Logik als die Anbieter von KI-Systemen – doch er ist dennoch anfällig für Veränderungen in den Bedingungen. Banken sind zyklisch: Wenn das Wachstum abbaut und die Zinsen sinken, verschwindet die Gewinnmarge.

Abgesehen von den AI-Anbietern und Banken leidet der europäische Markt. Luxusgüter – ein Sektor, der lange Zeit mit der finanziellen Macht Europas verbunden war – sind in einer schwierigen Situation. LVMH und Hermes haben jeweils einen Rückgang von etwa einem Viertel im vergangenen Jahr erlebt. Dies ist auf eine Verlangsamung der chinesischen Nachfrage sowie schwächere Tourismusausgaben zurückzuführen.Der STOXX-Autos-Index ist um etwa 16% gefallen – Stellantis ist dabei fast zur Hälfte an Wert verloren.Die Automobilhersteller bilden jetzt nur noch 1% des europäischen Marktkapitals aus – ein Rückgang, der an sich schon ein Problem darstellt. Die Produktionsbasis in dieser Region wird durch den chinesischen Wettbewerb zunehmend geschwächt. Der Aktienmarkt hat inzwischen akzeptiert, dass diese Unternehmen abgeschrieben werden müssen. Die weitere Folge ist, dass der europäische Index immer mehr wie eine Sammlung von Rohstoffhändlern, Finanzintermediären und AI-Hardware-Anbietern erscheint – eher eine Sammlung von Geschäften als eine echte Wirtschaft.

Die Bewertung hilft zu verstehen, warum Investoren bereit waren, mehr für diesen bestimmten Portfolio-Komplex zu zahlen. Der STOXX 600 wird zu einem…Rund 26% Rabatt gegenüber dem S&P 500.Das ist der kleinste Abstand seit vier Jahren. Der Rabatt hat sich verringert, weil die Gewinnentwicklung in Europa überraschend positiv war.Laut Daten von LSEG beträgt der Prognosewert für den Index in diesem Jahr 14,3 %, während er bei dem S&P 500 24,5 % beträgt.Der Abstand schrumpft. Doch die Strategen von Goldman Sachs weisen darauf hin, dass dieser Rückgang durch eine Vielzahl von Expansionsmaßnahmen sowie durch eine Konvergenz der Erträge entsteht. Morgan Stanley betont, dass…Zum ersten Mal seit einem Jahrzehnt haben die europäischen Aktien ihre strukturelle Discountmarke gegenüber den USA überschritten.Eine Ausweitung des langanhaltenden Rabattprogramms kann seine eigene Dynamik entwickeln – und auch wieder abnehmen.

Die makroökonomische Situation erhöht die Fragilität des Systems. Die Ölpreise stiegen im Frühjahr an, nachdem der Konflikt zwischen den USA und Israel und dem Iran das Hormuz-Kanalgebiet beeinträchtigt hatte. Danach fielen die Ölpreise wieder auf etwa 70 Dollar pro Barrel – aufgrund der Hoffnung auf einen Waffenstillstand. Die Energiepreise führten dazu, dass die Preise weiter steigen.Die Inflationsrate in der Eurozone stieg im Mai auf 3,2%.Dies hat dazu geführt, dass die EZB im Juni die Zinsen von 2% auf 2,25% erhöhen musste – das ist die erste Zinssenhebung seit September 2023. Die niedrigeren Ölpreise haben die Inflationprobleme gemildert. Doch die Waffenstillstand im Nahen Osten ist, wie die Strategen von JPMorgan sagen, „schwach“. Eine Wiederaufladung der Konflikte würde die Energiekosten erhöhen, die Konsumausgaben verringern und die EZB in eine unbequeme Position zwischen Inflation und Wirtschaftswachstum bringen. Die Makroökonomie wächst jedoch weiter.Das BIP der Eurozone stieg im zweiten Quartal um 1% gegenüber dem Vorjahr.– Aber nur knapp. Die fiskalischen Anreize Deutschlands, die bis zur Verabschiedung des Haushaltsplans für das Jahr 2025 verzögert wurden, haben noch nicht in den Bilanzen oder den Einnahmen sichtbar werden können.

Was der Investor aus dieser Situation lernen sollte, ist nicht, dass die europäischen Aktienwerte gleichzeitig fallen werden. Sie sind nicht so billig, dass sie automatisch attraktiv wären – aber es handelt sich auch nicht um eine Blase. Der Index hat sich um etwa 3% von seinem Rekordwert verringert – das ist eine normale Korrektur nach einem schnellen Anstieg. Der STOXX 600 bleibt weiterhin über seinem 200-Tage-Gerichtungsmittel.Etwa drei Viertel seiner BestandteileIn der oberen Hälfte des letzten Jahrzehnts – ein Zeichen von Breite, nicht von Erschöpfung.

Die eigentliche Frage ist: Was für eine Art von Rally ist das hier? Wenn die Verkleinerung des Unterschieds zwischen den Bewertungen in Europa und den USA hauptsächlich auf eine Anpassung der Erträge beruht, dann hat der Index noch Raum für eine Zunahme von 15% an EPS-Wachstum. Wenn es jedoch hauptsächlich darum geht, dass Investoren mehr für diese Erträge zahlen müssen, dann ist die Situation schwächer. Die Belege deuten darauf hin, dass beides gleichzeitig stattfindet – wobei die Erweiterung der Bewertungen die größere Bedeutung hat. Das macht Europa nicht zu einem schlechten Investitionsgebiet. Es ist ein Gebiet, in dem das Risiko von Fehlern kleiner ist als von den erwarteten Renditen. Eine Position in europäischen Aktien ist heutzutage weniger eine Wette auf die Wirtschaft des Kontinents als eine Wette darauf, dass die Investitionen in KI weiterhin bestehen bleiben und die Bewertungen nicht zurückgehen. Beides ist möglich. Beides muss gleichzeitig richtig sein, damit die Gewinne anhalten können.