Europas Experiment mit 577 Milliarden Euro ist vorbei – und damit auch die 177 Milliarden Euro.

Am 31. August wechselt das Kalenderblatt der Europäischen Kommission zu einem weiteren mutigen Finanzexperiment in der Geschichte der Europäischen Union. Dieser Tag ist…Die Frist für die 27 Mitgliedstaaten, die Reformen abzuschließen, ist abgelaufen.Und die Investitionen, die mit dem Recovery and Resilience Facility (RRF) verbunden sind – das sind etwa 577 Milliarden Euro (670 Milliarden US-Dollar) an Zuschüssen und Subventionen, die im Mittelpunkt des NextGenerationEU-Programms stehen, des Pandemiebekämpfungsprogramms der EU.Die Beamten haben schon vor langer Zeit entschieden, dass die Fenster nicht weiter ausdehnen werden können.Doch wenn es schließt…Etwas wie 177 Milliarden Euro ist noch nicht ausgegeben worden.Und die Wasserleitungen funktionieren immer noch. Ganz am Tag, an dem das Darlehensfenster schließt…Die Kommission versteigert bis zu 7 Milliarden Euro an neuen EU-Anleihen.Um die letzten Anträge finanzieren zu können, haben die Regierungen bis Ende September Zeit, diese einzureichen.

Kein amerikanischer Investor muss eine EU-Anleihe oder einen italienischen Auftragnehmer besitzen – das ist ihm egal. Die RRF ist der größte Schritt, den der Kontinent unternommen hat, um herauszufinden, ob es möglich ist, eine Währungsunion zu etablieren: 27 Staaten leihen Geld gemeinsam und zahlen diese Schulden nur unter der Bedingung, dass das Geld für vereinbarte Reformen verwendet wird. Wie dieses Abkommen enden wird, hat Auswirkungen auf alle europäischen Aktien, alle Euroanleihen und die Einheitswährung. Es geschieht außerdem in einer Zeit von großer Bedeutung – in einer Zeit, in der die europäische Wirtschaft bereits hinter der Amerikanschen liegt und die europäischen Führungskräfte erneut überlegen, ob sie gemeinsam Geld leihen sollten, um sich im Verteidigungsbereich zu unterstützen.

Der Fonds war eine Lösung zwischen dem sparsamen Norden und dem verschuldeten Süden: gemeinsame Verantwortung im Austausch für Einschränkungen bei den Ausgaben. Die Zahlungen wurden nur dann ausgezahlt, wenn die Regierungen ihre nationalen Pläne erreichen konnten – und auch zurückgehalten, wenn die Ziele nicht erreicht wurden oder Reformen rückgängig gemacht wurden. Das Ziel war es, Transformationen zu finanzieren – grüne Energie, digitale Netze, schnellere Gerichte – mit Geld. Das Problem ist jedoch, dass das Mechanismus eher die Geschwindigkeit belohnte, nicht die Substanz. Im Laufe der Zeit wurde die Kommission selbst…Es wurde den Regierungen geraten, das Geld von langwierigen, ambitionierten Projekten auf sichere, schnellere Projekte umzuschichten.Und die Projekte wurden geteilt, sodass nur die Teile, die bis zum Termin abgeschlossen werden konnten, als wichtig angesehen wurden. Kritiker in Spanien und Italien betonten die Folgen davon: Die Mittel wurden für Wegweiser auf Wanderwegen sowie für Reparaturen an Touristenzentren verwendet, während die größeren Projekte im Stau blieben.

Die größte Schwierigkeit war, dass der Fristenrahmen die günstigen Kredite des Fonds weniger wie einen Vorteil, sondern eher als eine Belastung erscheinen ließ. Da die Marktzinsen fielen, verschwanden die Subventionen, die in den EU-Krediten enthalten waren. Bis Ende Januar gaben acht Länder zusammen 74 Milliarden Euro an Krediten auf – nur Spanien gab mehr als 60 Milliarden Euro an vergebenen Krediten ab. Die Summe war bereits…Vom über 700 Milliarden Euro, die im Jahr 2021 verfügbar waren, sank der Wert auf 577 Milliarden Euro.Da die Regierungen die Kredite nicht mehr ausstellen konnten – und der Fristenplan weiterhin die restlichen Mittel abzog.

Die Wettbewerbe führten zu klaren Gewinnern und Verlierern. Ungarn unter dem neuen Premierminister Péter Magyar versucht, 27 „Superziele“ im Bereich Korruption und Justizunabhängigkeit zu erreichen, um die 10,4 Milliarden Euro (darunter 6,5 Milliarden Euro als Zuschüsse) freizugeben, die während der vorherigen Regierung blockiert waren.Die Beamten sagen, dass alles auf Kurs ist – zwei Drittel der Zusagen wurden bereits eingehalten.Rumänien hingegen…Laut dem Financial Times wird ein Verlust von 770 Millionen Euro erwartet.Ein Opfer der verzögerten Reformen. Italien, der größte Empfänger des Fonds, gab bis Ende Dezember 110 Milliarden Euro aus – anschließend reduzierte es seine Ziele leise, halbierte sein Ziel bezüglich neuer Betreuungseinrichtungen und erhielt von Brüssel die Erlaubnis, 23,5 Milliarden Euro mehr auszugeben als bis 2026. Das ist eine respektvolle Verletzung der Regeln, die mit dem Fonds eingeführt wurden. Dieses Muster ist in der gesamten Union vorherrschend: Die Ausgaben nahmen schneller zu als die Veränderungen.

Was heute endet, ist Europas einziger gemeinsamer Wachstumstreiber. Die Ergebnisse dessen, was das Geld bewirkt hat, sind mittlerweile weitgehend sichtbar. Das Fondsprogramm hat den Schock der Pandemie abgemildert – doch es hat die Wirtschaft des Kontinents nicht verändert.Im Jahr 2025 wuchs es um etwa 1,5%.Während die Vereinigten Staaten weiter voranschritten – für einen amerikanischen Investor ist das ehrlich gesagt so: Die RRF diente lediglich als Stabilisator, nicht als Anreiz für Investitionen. Der „Wind“, den die RRF den europäischen Bauwesen-, Erneuerbare-Energien- und Digitalisierungsinvestitionen gab, verliert mit den endgültigen Zahlungen an Kraft. Italiens Minister haben außerdem Bedenken, dass die Investitionen zusammenbrechen könnten, sobald das Geld ausgeht.

Eine Sache, die durch den Fonds geschaffen wird, wird länger bestehen als der Fonds selbst: der EU-Anleihenmarkt. Um die Kosten des Programms zu decken, hat die Kommission so viel Geld geliehen.Die ausstehenden EU-Anleihen erreichten Ende Juni eine Höhe von etwa 800 Milliarden Euro.„Die engste Form eines gemeinsamen Sicherheitskapitals in Europa – nach Jahrzehnten, in denen jede Regierung allein ausgab. Mit dem Ende dieses Programms wird die Ausgabe auf ein niedriges Niveau reduziert werden, wie es für andere EU-Programme üblich ist. Der Pool wird somit nicht weiter wachsen. Es sei denn, seine Leiter gestalten das Wachstum des Pools für einen anderen Zweck. Die Argumente für einen Nachfolger sind bereits in Brüssel im Umlauf: Auf ihrem Februar-Symposium betonte der französische Präsident, dass…“Die gemeinsame Schuldenlast ist die einzige Möglichkeit, Innovationen zu finanzieren.Und der Präsident der KommissionDas hat die Tür für gemeinsame Darlehen für die Ukraine geöffnet.Die Ergebnisse der RRF sind dabei von Bedeutung. Die Verteidiger betonen einen Liquiden Markt, der Europa keinen Schaden an Glaubwürdigkeit zufügte. Die Kritiker wiederum weisen darauf hin, dass 577 Milliarden Euro ausgegeben wurden – ohne dass der Wachstumunterschied geschlossen werden konnte. Beide Ansichten sind richtig.

Es gibt drei Konsequenzen für ein Portfolio. Erstens: Die Preise für europäische Vermögenswerte sollten anhand der normalen Kriterien Europas berechnet werden – nicht anhand einer von Brüssel finanzierten Umstrukturierung, die nie stattgefunden hat. Die Daten zeigen, dass die Investoren bereits diese Anpassung vorgenommen haben. Bislang beträgt der Nettogewinn etwa 1 Milliarde US-Dollar aus dem größten europäischen Aktien-ETF. In den letzten Monat gab es außerdem einen kleinen Zufluss von 157 Millionen US-Dollar. Zweitens: Das eigentliche Ereignis bezüglich der Lieferung von Festvermögen in Europa ist nicht die Auktion heute, sondern die Entscheidung bezüglich der gemeinsamen Verteidigungsfinanzierung. Wenn das passiert, wird die Sicherheitsempfehlung für die Eurozone wieder wachsen. Falls nicht, wird die Lieferung von EU-Anleihen zu einem „geschlossenen Kapitel“ werden. Drittens: Man kann erwarten, dass die Projekte und Unternehmen, die von EU-Geld abhängen, nun eine Phase der Schwierigkeiten erleben werden – das Geld wird nicht mehr fließen, während die Verpflichtungen, die auf diesem Geld beruhen, weiterhin bestehen bleiben.

All das bedeutet nicht, dass die Einrichtung in ihren eigenen Kriterien versagt hat. Der stärkste Beweis für ihre Funktionsfähigkeit ist, dass ihre Disziplin – bis zum 31. oder auch nicht – einwandfrei gewahrt wurde. Die Aufgabe, die Europa gestellt hat, war nie, zu prüfen, ob das Geld ausgegeben wird; eine Frist sorgte dafür, dass das geschehen konnte. Es ging vielmehr darum, ob die Reformen länger halten als die Euros. Eine ehrliche Betrachtung der letzten fünf Jahre zeigt, dass der Kontinent gelernt hat, gemeinsam mehr zu leihen, als gemeinsam Geld auszugeben. Wenn seine Führungskräfte wieder nach gemeinsamen Schulden, Verteidigung oder für die nächste Krise suchen, sollten Investoren nicht fragen, ob die Anleihen bezahlt werden, sondern ob das Geld tatsächlich rechtzeitig verwendet wird. Aus den Ergebnissen dieses Experiments geht hervor, dass die Chancen für einen funktionierenden Markt und eine erfolgreiche Transformation stehen.