Ethena beschließt, eine Bank zu werden.

Ethena beschließt, eine Bank zu werden.

Die Lagerhauseinlagen sind die unsichtbare Maschine hinter jedem Kreditboom. Der Kreditgeber, der die Kredite ausstellt, hält sie nicht selbst – er verwendet sie gegen die Lagerbestände. Ein Finanzpartner gibt Geld in Anspruch aufgrund der Kredite, die im Lager liegen. Der Kreditgeber verkauft die Kredite auf dem Bondmarkt. Die Bestände werden dann zurückgezahlt, und der Lagerhauseinlender erhält eine sichere Provision. Diese Struktur finanzierte das Hypothekenwesen in den 2000er Jahren. Doch es war genau diese Struktur, die 2008 zusammenbrach – denn die Sicherheiten im Lager waren schließlich weniger wert als die Kredite, die darauf vergeben wurden.

Crypto hat gerade eine der größten Versionen dieser Struktur entwickelt – und der Markt reagierte damit, indem er einen Preiswert anstelle des „Plumbing“-Werts anzeigte.

Die Zahl gehört zur ENA – dem Governance-Token von Ethena, dem Betreiber des synthetischen Dollars USDe. Das offene Interesse an den Futures in diesem Token beträgt…Rundum verdoppelt auf 237 Millionen Dollar.In der letzten Woche stieg der Preis um etwa 70 Prozent – das ist ein Rekordwert für die letzte Zeit.Nur knapp unter 0,145 Dollar.Die Schlagzeilen haben sich von selbst ergeben. Das Buch über den Täter erzählt eine ruhigere Geschichte – und dieses Buch über den Täter ist das eigentliche Buch.

Das ruhige Buch

Beginnen wir mit der Widersprüchlichkeit: Die offenen Positionen verdoppeln sich, der Preis steigt stark – doch die Finanzierung bleibt unverändert.Etwa 0,005% pro achtstündigem ZeitraumWenn eine Leveraged-Marktbewegung eine echte Dynamik entwickelt, dann wird das Kapital positiv aufgewertet und bleibt so weiterhin positiv – die Long-Strategie zahlt die Short-Strategien aus, um das Privileg der Leverage zu nutzen. Das ist jedoch nicht passiert. Niemand hat bereitwillig für die Long-Strategie bezahlt.

Ein Buch, das sich verdoppelt, ohne dass eine Finanzierung erforderlich ist, bedeutet, dass das Buch im Entstehen begriffen ist – nicht, dass viele Menschen daran teilnehmen. Die einzelnen Bestandteile passen zusammen. Der offene Handel umfasste von einer Basis von 100–150 Millionen Dollar auf etwa 237 Millionen Dollar. Die Steigerung zeigte sich auch in den Zahlen – es handelte sich um neue Notionalwerte, nicht nur um eine Neubewertung der alten Positionen. Die Basis war eher niedrig; das Buch erreichte während des Jahres 2025 eine Höhe von über 550 Millionen Dollar. Also ist die Verdoppelung keine Rekordmarke, sondern ein Zeichen für eine Erholung. Der tägliche Handel mit Futures-Börsen betrug mehr als 1 Milliarde Dollar. Und der „Short Squeeze“, den alle verantwortlich machen wollen, war eigentlich klein.Die kurzen Liquidationen beliefen sich insgesamt auf etwa 4,2 Millionen Dollar.Das ist ein Rundungsfehler. Die Pumpe wurde gekauft – sie wurde nicht „in die Existenz gebracht“. Die „Squeeze-Narrative“ sind nur die Verzierung, nicht das eigentliche „Steak“.

Der größte Spot-Markt zeigt die gleiche Situation aus einer anderen Perspektive. Die Flow-Daten von Ainvest für das Binance ENA-Paar zeigen, dass die Gesamtzahl der Ein- und Auszahlungen von ein paar Millionen Dollar pro Tag auf etwa 79 Millionen Dollar ein- und 80 Millionen Dollar ausgegangen ist am 21. August – also eine zweiphasige Entwicklung mit einem Nettofluss von fast Null. Der Preisfindung diente der Devisenhandel, dessen Volumen etwa sechsmal höher war als der des Spot-Marktes. Die Perps sind der Markt – das haben sie immer gewesen.

Dann zeigt die Zeit an. Zu dem Zeitpunkt der Schreibung des Tokens…Handelswerte nahe 0,094 $Mehr als ein Drittel unter dem Höchstwert – während das offene Dollar-Volumen weiterhin nahe dem Doppelniveau blieb. Der Anteil von 70% wurde bereits nach dem Verkauf angegeben; das Buch blieb jedoch bei dem Preis. Die Zahl, die übrig blieb, ist nicht 70%. Es handelt sich dabei um das Doppelte des Buchwerts – ungeklärt und ohne Bezahlung.

All das gegenüber einer Situation, in der keine kleine Schriftzeichen verwendet wurden: Laut den Daten von Ainvest liegt der Bitcoin-Dominanzwert bei über 59%. Der Altcoin-Index liegt bei etwa 20%. Der Indikator für Angst und Gier liegt bei 71 – es gibt also ein Risikoverhalten, aber keine breite Resilienz. Die Situation bei ENA war eine besondere, keine allgemeine Situation. Und wenn man den „Lärm“ weglässt, dann war das Hauptmotiv für den Anstieg der Kurse die tatsächliche Bewertung der Coins.Fünf-BaggerMan könnte das als „swept the wires“ bezeichnen – die Endorsements sind die ersten Schritte; sie bauen keine Bücher auf.

Das Internet-Bond-System lernt, zu leihen.

Worum ging es also wirklich? Am 19. August gaben Ethena und der institutionelle Prime-Broker FalconX eine Finanzierungsmaßnahme in Höhe von 1 Milliarde Dollar bekannt – eine spezielle Finanzinstrumente, die als „Bankraum“ fungieren. Dabei werden Kapitalien aus den Vermögenswerten, die USDe unterstützen, genutzt, um institutionellen Krediten zugänglich zu machen. Die Pressemitteilung beschrieb diese Maßnahme als eine der wichtigsten Entwicklungen in diesem Bereich.Die größten Einsätze von auf die Kette gelegtem Kapital in sichere institutionelle Kredite seitdem..

Folgen Sie den Einträgen – schließlich sind diese Einträge die „Theses“ des Projekts. Die Unterstützungsmittel von USDe werden in eine SPV umgewandelt. Die SPV finanziert Kredite für institutionelle Kreditnehmer, unter der Bedingung, dass sie über ausreichende Sicherheiten verfügen. FalconX ist für die Erzeugung, Bereitstellung und Verwaltung der Sicherheiten zuständig. Ethena besitzt die Sicherheiten.Erstgeordnetes SicherheitsinteresseUnd da das Fahrzeug „bankruptcy-remote“ ist, erreicht die Not der beiden Parteien nicht den Pool. Die Rückzahlung erfolgt nun aus dem Funding-Rate Carry heraus in einen gesicherten Kreditspread.

Warum das wichtig ist: Seit 2024 verfolgt USDe eine Delta-neutrale Carry-Trade-Strategie – d.h. sie investiert lange Zeit ETH, während sie einen entsprechenden Betrag an perpetuellen ETH-Anleihen kurzfristig verkauft. Dadurch erhält man den Kapitalzuschuss sowie die Rendite aus der Investition. Die Strategie wird dabei als „Internetanlage“ verkauft. Dadurch wurde Ethena zu einer ernsthaften Einnahmequelle – allerdings abhängig von den Wetterbedingungen. Denn die Rendite ist letztlich die Finanzierungsrate, und diese ist unbeständig. Die Einnahmen des Protokolls waren im Februar 2024 auf 124 Millionen Dollar gestiegen, im Dezember 2024 auf 68 Millionen Dollar und im Dezember 2025 auf 57 Millionen Dollar. Danach sind sie wieder gesunken.Rund 24 Millionen Dollar bis Januar 2026.Mehr als eine halbe Milliarde Dollar an kumulierten Einnahmen – bei einem Motor, der seit zwei Jahren langsamer wurde, weil die Kunden aufgehört haben zu zahlen.

Das Lagerhaus ist eine Lösung gegen die älteste Beschwerde des Systems. Anstatt sich dem Druck auszusetzen, den der Markt mit der Verwendung von Hebeln verursacht, kann die Unterstützung durch USDe dazu dienen, sichergestellte, überkollateralisierte Kredite an Institutionen zu finanzieren. Der Gründer von Ethena hat diese Logik klar dargelegt: Sichergestellte institutionelle Kredite sind eine der größten und nachhaltigsten Quellen von Erträgen im Finanzsektor – während das Kapital auf der Blockchain kaum etwas damit zu tun hat.

Nun ist die „2008er-Parallelstruktur“ eher eine respektierte als eine mechanisch angewandte Struktur. Die Lagerhäuserfinanzierung hat den letzten Kreditboom finanziert – doch als das Sicherheitsgut keine realen Werte hatte, geriet alles in Schwierigkeiten. Diese Struktur wird durch Überversicherungen, ein SPV, das von Zahlungsausfällen abgeschirmt wird, sowie dritte Parteien, die für die Aufbewahrung des Sicherheitsgutes verantwortlich sind, ermöglicht. Es handelt sich dabei um eine neue Vermögensklasse – doch das Risiko hat sich entsprechend verlagert. Die Gefahr besteht nicht mehr in den imaginären Werten des Sicherheitsgutes, sondern in der Konzentration der Geschäftspartner. Was „Überversicherung“ bedeutet, ist dann, wenn das Sicherheitsgut des Kreditnehmers selbst ein volatiles Kryptowährungsangebot ist. Dieses Warum ist kein Grund, die These abzulehnen. Es ist vielmehr der Grund, warum die Sicherheitsdesigns eine zweite Prüfung verdienen, anstatt nur eine erste Betrachtung.

Die Maschine, die Wahl und die Entschlüsselungen

ENA ist die Anrechnung der Aktienanteile auf diese Maschine. Der Markt nutzte das Buchhaltungssystem, um den Wert dieser Maschine neu zu bewerten – im Zusammenhang mit dem Kreditpivot. Jetzt gilt das „Token-Plumbing“: Das Token-Plumbing bestimmt nämlich, wie viel des Umsatzes tatsächlich an die Tokens fließt.

Der Mechanismus zur Verteilung der Gebühren – also die Art und Weise, wie 10% bis 20% der Protokollgebühren an die Staker von sENA und in Form von Open-Market-Käufen vergeben werden – wurde seit 2024 immer wieder angekündigt, verschoben und neu diskutiert. Bis jetzt wartet noch auf die endgültige Zustimmung für die Aktivierung dieses Mechanismus. Diese Zustimmung ist entscheidend, damit die Einnahmen auf dem Protokollbuch und die Rückflüsse in Form von Tokens wirklich erhalten bleiben. Ohne diese Zustimmung bleibt ENA nur ein abstraktes Konzept.

Es gibt bereits Mechanismen für den Rückkauf von Tokenen: Ethena führte bis 2025 ein Programm mit einem Volumen von 890 Millionen Dollar durch. Im Vergleich dazu gibt es jedoch eine Herausforderung: Etwa 9,85 Milliarden der 15 Milliarden ENA-Token sind bereits freigegeben worden.Rund 5,15 Milliarden Überreste sind noch gesperrt.Die Verteilung erfolgt in monatlichen Raten bis April 2028.

Dieser Tropfen landet in einem Markt, der bereits mit den Tokenn umgegangen ist.Etwa 94 Prozent unter seinem Höchstwert von ca. 1,52 Dollar.Gegen diese Verdünnung des Marktes ist die aktuelle Bewegung am Markt eine Art „Statement“ bezüglich der zukünftigen Einnahmen – und nicht bezüglich des aktuellen Marktkapitals.

Und das ist etwas, was niemand im Bereich des Momentum-Handels versteht. Das US GENIUS-Gesetz verbietet es, dass Stablecoins Geld aus ihren Fiatreserven erhalten können. Ethenas USDe…Länder erbringen gesetzlich etwas.Denn das Ertrag stammt von gehandelten Derivaten, nicht von Bankreserven. Die Konkurrenzdollarwährungen haben ihre wichtigste „Banktaugliche“ Eigenschaft durch Gesetz entzogen worden; USDe erhält dagegen eine Ausnahme.

Es ist fair zu sagen, dass die Maschine in diesem Jahr bereits unter Belastungsprüfungen getestet wurde. Der Vorrat hat nachdem…April – RSETH-IncidentEiner der Lagerhäuser ist beschädigt worden, und USDe hat sich seitdem erholt. Die Berichte dieser Woche zeigen, dass die Versorgung nun bei etwa 4,5 Milliarden Dollar liegt – gegenüber den etwa 11,9 Milliarden Dollar, die sie Anfang des Jahres hatten. Das System funktioniert zwar noch, aber mit einem Bruchteil des Brennstoffs, das man früher hatte. Die Umsätze folgen somit der Versorgungslage.

Handel

Die Verkabelung unterstützt die Forderungen der Patienten bezüglich ENA: Die „leveraged equity“ einer Maschine, die sich von einem unbeständigen Finanzierungssystem zu nachhaltigen, gesicherten Krediterträgen entwickelt – mit einem Marktwert von etwa 921 Millionen Dollar. Dabei handelt es sich um eine günstige Option für die nächste Entwicklung, zwischen einem Rückkaufprogramm und einer weiterhin anhaltenden Reduzierung des Anteils.

Die Entscheidung hängt von drei beobachtbaren Bedingungen ab. Erstens: Die Wiederherstellung der Lieferung von USDe – die Ausgabe ist dabei der „Kraftstoff“ für die Entwicklung des Tokens. Wenn die Lieferung wieder auf das Doppelte der ursprünglichen Werte ansteigt, werden die Einnahmen wieder schneller steigen. Wenn die Lieferung jedoch bei etwa 4,5 Milliarden Dollar bleibt, wird die Entwicklung des Tokens langsamer sein – unabhängig davon, was die Entscheidungsträger mit dem Token tun. Zweitens: Die Abstimmung bezüglich der Gebühren – eine gegebene Entscheidung mit Anweisungen zur Rückkaufaktion ist der „sauberste“ Auslöser für die Entwicklung des Tokens. Eine weitere Verschiebung der Entscheidungsfrist ist der ehrlichste Grund, geduldig zu bleiben. Drittens: Der erste Verlust im Kreditbuchhaltung – überkapitalisierte institutionelle Kredite sind dauerhaft, bis sie nicht mehr so sind. Der erste tatsächliche Verlust wird bereits lange vor dem Einfluss auf die Einnahmenbilanz des Protokolls den Risikopreis des Tokens beeinflussen.

Und das Doppelte Buch selbst: Eine neutrale Finanzierung für das Doppelte Buch ist ein ungelöster Problem – keine Entscheidung. Wenn der neue Notional dazu dient, dass die Händler gegen die Spot-Inflows vorsorgen, dann geschieht das leise und es bleibt ein günstigeres Token übrig. Wenn es jedoch um eine schwere Leverage-Geschichte geht, dann geschieht das laut. Die Lösung zeigt sich im Finanzierungsrate – nicht im Preisverlauf. Wenn die ETH-Finanzierung nachhaltig positiv wird, wird das Kerngerät wieder mit Energie versorgt – sowohl die Einnahmen als auch das Token-Preisniveau steigen. Wenn die Finanzierung jedoch negativ bleibt und die Nachfrage stagniert, dann ist die Kreditumstellung die ganze Sache.

Der Täter war immer nur ein Produkt der Umstände. Ethena entschied sich einfach dafür, Bankerin zu werden – und der Markt verdoppelte seine Positionen, während niemand für das Privileg bezahlte, lang zu handeln. Beobachten Sie die Abstimmungen, nicht den RSI.