Enterprise Products Partners: Die Leistung ist real, der Rabatt ist bereits aufgebraucht.

Enterprise Products Partners: Die Leistung ist real, der Rabatt ist bereits aufgebraucht.

Seit Jahren betrachte ich Enterprise Products Partners (NYSE: EPD) als den Standard, anhand dessen alle anderen Midstream-Partnerschaften gemessen werden sollten – die Master Limited Partnership, mit ihren Gebührensystemen, dem solideren Bilanzvermögen und der erfolgreichen Vertriebsstrategie, die die Instabilität des Sektors ins Lächerlich macht. Der Bericht für das zweite Quartal, der am 30. Juli veröffentlicht wurde, stört diese Ansicht nicht. Er bestätigt sie lautstark: Rekord-EBITDA, rekordverdächtiger Cashflow, rekordhoche Volumina und die stärkste Vertriebsdichte seit Jahren. Deshalb erhöhe ich meine Bewertung nicht. Ein Grund für eine neue Bewertung wäre eine ehrliche Betrachtung des Quartals – doch der Markt hat dies bereits gegeben. Die Umsätze sind bisher um etwa 19% gestiegen, und die Aktie kostet etwa 38 US-Dollar – das ist ein 52-Wochen-Hoch. Meine Aufgabe ist es herauszufinden, ob noch irgendeine Nachteiligkeit vorhanden ist – denn das ist das Einzige, was eine großartige Firma zu einer guten Investition macht. Nach diesem Quartal ist die Antwort: sehr wenig.

Die Leistung wurde durch Mengen, nicht durch Preissteigerungen erreicht.Im zweiten Quartal erzielte Enterprise ein angepasster EBITDA – also die Gewinne vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen – von 2,8 Milliarden Dollar. Das ist ein Anzeichen für den Cashgewinn. Der Anstieg um 17 Prozent im Vergleich zum Vorjahr ist eine Rekordmarke für das Unternehmen. Der verfügbare Cashflow ist der Betrag, den MLP tatsächlich ausgeben kann, nachdem die Kosten für die Wartung seiner Pipelines und Anlagen gedeckt sind.Rose stieg um 21% auf 2,3 Milliarden Dollar.Auch das verbuchte sich als Erfolg. Der angepasste Cashflow aus den Geschäften betrug 2,5 Milliarden Dollar. Der Nettogewinn für die Anteilseigner lag bei 1,8 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 28%. Die Daten bestätigen dies: Die Menge an Rohstoffen, die verarbeitet wurden, erreichte einen Rekordwert von 14,7 Millionen Barrel pro Tag. Die Verarbeitung von NGLs belief sich auf 1,9 Millionen Barrel pro Tag. Auch die Mengen an Rohstoffen, die an die Seehäfen geliefert wurden, stiegen um 33% – aufgrund des internationalen Bedarfs an Propane und Ethan. Die Umsätze für den Quartal erreichten…Rund 30 Prozent über den Erwartungen der Öffentlichkeit.Wenn ein Unternehmen in jedem Bereich des Cashflows in demselben Quartal Rekorde erreicht, dann ist das eine Bestätigung – keine Täuschung.

Es handelt sich um eine Kostenbasierte Maschine – und die Kosten steigen ständig an.Die Partnerschaft nutzt die Position – nicht den Preis.Ein integriertes System von NGL-Pipelines, Fracktionierung, Lagerung und PetrochemieanlagenUnd die Exportterminals erzielen ihr Geld durch den Transport und die Verarbeitung von Molekülen – anstatt darauf zu setzen, wohin die Preise für Rohstoffe gehen werden. Das ist der strukturelle Grund dafür, dass der Cashflow vorhersehbar ist. Etwa 90 Prozent der LPG-Exportkapazität sind bereits vertraglich festgelegt. Die NGL-Pipelines liefen zu 86 Prozent ihrer Kapazität. Die Managementziele betreffen eine Wachstumsrate von etwa 10 Prozent im EBITDA zwischen 2025 und 2027 – primär getrieben durch das Volumen, nicht durch Annahmen bezüglich der Rohstoffpreise. Der einzige Schwachpunkt des Quartals ist, dass sowohl positive als auch negative Cash-Differenzen sowie Exportprämien dazu führten, dass etwa 200 Millionen Dollar zusätzlicher Marge entstanden. Das zeigt, dass das Modell auch dann Vorteile erzielt, wenn die Märkte kooperieren – aber diese Entwicklung kann auch umgekehrt ablaufen. Wenn man diese Faktoren weglässt, wächst das Geschäft trotzdem weiter – mit einer Zahl, die zwei Ziffern enthält.

Die Verteilung ist genauso sicher wie die Einnahmen aus dem Cashflow.Enterprise gab eine Quartalsverteilung von 0,56 US-Dollar pro Einheit an – im Jahresvergleich also 2,24 US-Dollar. Das ist ein Anstieg von 2,8% gegenüber dem Vorjahr.Die Strategie zur Steigerung der Verteilung hat dazu geführt, dass die Partnerschaft bereits 28 Jahre lang erfolgreich ist.Der operativen, verfügbare Cashflow reichte aus, um diese Auszahlungen zu decken – das ist etwa 1,9 Mal so viel wie die Auszahlungen selbst. Nach den Auszahlungen blieben den Partnern immer noch 1,1 Milliarden Dollar übrig. Ein Laienleser wird den Auszahlungsanteil in den Berichten sehen und denken, dass dieser etwa 80 Prozent beträgt. Doch das ist falsch – schließlich werden die Einnahmen nach den GAAP-Standards bereits mit allen Kosten für Wertminderung und Wachstumsmaßnahmen berechnet. Deshalb ist der wichtige Anteil der Cashflows. Die Verwaltung setzt die Gesamterlöse für die Anleger auf etwa 56 Prozent des angepassten Cashflows aus den Geschäften – das ist eine sehr hohe Quote. Dieser Anteil gibt dem Unternehmen viel Spielraum für weitere Auszahlungen, obwohl die Bewertung des Unternehmens seit mehr als einem Vierteljahrhundert ununterbrochen gestiegen ist. Genau diese Art von Deckung macht es einem Investor möglich, das Aktien einfach nur wegen des Einkommens zu halten – auch dann, wenn die Bewertung des Unternehmens nicht mehr so günstig ist.

Die Bilanz ist noch nie so gut gewesen.Das ist die entscheidende Qualitätsprüfung – und EPD besteht sie.Die konsolidierte Netto-Leverage beträgt etwa 3,0x EBITDA.– Die untere Grenze der „Management-3,0x plus/minus 0,25x“-Zone. Es ist viel grüner als das „4x“-Territorium, das an anderen Stellen im Mittelabschnitt auf Probleme hindeutet. Das Gesamtverbindlichkeitsniveau betrug…33,5 Milliarden DollarIm 30. Juni-Bericht sank der Wert auf 34,7 Milliarden Dollar – das Unternehmen bestätigte außerdem, dass es weiterhin den finanziellen Vorgaben seiner Schuldenvereinbarungen entspricht. Die Liquidität beträgt nach Einfügung einer kurzfristigen Kreditlinie etwa 5 Milliarden Dollar. Ein Unternehmen kann nahezu jedes Marktumfeld bewältigen – dies ist ein Bilanzbild, das für die schwersten Entwicklungen konzipiert ist.

Nun kommt der Teil, über den das Upgrade-Team nicht sprechen will: die Bewertung.Die Unternehmen dieser Kategorie werden im Durchschnitt mit einem Multiplikator von ca. 11,2 mal EV/EBITDA bewertet – das ist der Wert des Unternehmens geteilt durch die Cash-Ergebnisse, ein Standardmaß zur Vergleichung von Unternehmen mit unterschiedlichen Schuldenlasten und Steuerstrukturen. Wenn man diese Zahl auf den Wachstumsprozess der Managementleute anwendet, liegt das zukünftige Multiplikatorniveau im Bereich von 10x bis mittleren 10x. Die Rendite beträgt etwa 5,8 %, die Rendite am eingesetzten Kapital liegt bei knapp 12 %, während die Rendite am Eigenkapital über 20% liegt – das bestätigt, dass die höhere Bewertung auf echte Kapitaleffizienz beruht. Im Vergleich zu Energy Transfer, der direktesten großen-Marktkomponente, weist das Aktienpaket jedoch einen Prämienfaktor von etwa 35% bezüglich des EV/EBITDA auf – allerdings ist die Rendite um etwa 60 Basispunkte niedriger.

• Enterprise Products: Etwa 11,2-mal das EV/EBITDA, etwa 5,8% Rendite
• Energieübertragung: etwa 8,3x EV/EBITDA, etwa 6,4% Rendite
• MPLX: Ungefähr 11,4x EV/EBITDA, etwa 7,5% Rendite

Im Vergleich zu MPLX liegt Enterprise im Wesentlichen auf dem gleichen Niveau. Der Preisaufschlag für den besten Bilanzzustand im Sektor ist gerechtfertigt – der Qualitätsvorteil wird tatsächlich erworben. Doch ein Preisaufschlag von 35 Prozent ist das Gegenteil eines Sicherheitsmargins. Bei einem Tiefstwert von etwa 30 Dollar innerhalb des 52-Wochen-Ranges von EPD ergibt sich durch diesen Preisaufschlag sowie die hohe Abdeckung eine „traditionelle“ Preisvorstellung für einen niedrigen Wert. Bei 38 Dollar und einem Anstieg der Aktienkurse um 19 Prozent im Jahr haben die Bewertungen bereits stattgefunden. Die Renditen kommen hieraus aus dem Wachstum der Verteilung und der Zunahme des Umsatzes – nicht aus der Tatsache, dass der Markt endlich die versteckten Lücken erreicht hat.

Und die Risiken verdienen genauso viel Aufmerksamkeit.Die Wachstumsaktivitäten erfordern die Verwendung von Kapital. Die laufenden Kapitalausgaben betragen etwa 5,4 Milliarden Dollar. EPD hat außerdem etwa 6,5 Milliarden Dollar für Bauprojekte zur Verfügung – darunter ein neuer Verfahrenstechnikbauwerk, das täglich 150.000 Barrel pro Tag verarbeiten kann, sowie zwei Gasverarbeitungsanlagen. Nach den GAAP-Messzahlen ist der freie Cashflow um etwa 18 Prozent im Vergleich zum Vorjahr gesunken. Der freie Cashflow deckt nur einen Teil der Verteilungen ab – es handelt sich dabei um ein optisches Problem, nicht um ein Problem bezüglich der Finanzkraft. Denn die Projekte werden aus dem zurückgehaltenen Cashflow finanziert. Doch das bedeutet, dass das heutige Einkommen durch Wachstumsausgaben subventioniert wird. Diese Ausgaben müssen letztendlich in EBITDA umgewandelt werden – und das ist genau das, was das 10-prozentige Wachstumsziel vorsieht. Zwei weitere Aspekte sollten beachtet werden: Der zusätzliche Marktanteil, der dieses Quartal beeinflusst hat, könnte wieder sinken. Außerdem muss das Unternehmen eine Führungswechselbeziehung bewältigen, da sein langjähriger Co-CEO Jim Teague nach 28 Jahren in den Ruhestand geht. Beides untergräbt die These. Beide Faktoren sind Gründe dafür, dass eine Sicherheitsmarge für jede neue Investition notwendig ist – und diese Marge bietet der aktuelle Preis nicht mehr.

Alles in allem gehört dieses Unternehmen zu den besten Cashflow-Unternehmen im mittleren Bereich. Die Verteilung der Einnahmen ist ausreichend, die Bilanz ist außergewöhnlich gut, und das Wachstum durch Gebühren bleibt konstant. Doch der beste Quartal in der Geschichte der Partnerschaft kam nachdem die Einheiten bereits einen Anstieg von fast 20% seit dem letzten Jahr erzielt hatten. Ich werde meine Bewertung nicht erhöhen – denn der Markt hat dies bereits getan. Ich bestätige weiterhin meine Kaufempfehlung für die Anleger, da sie eine solide Einnahme erhalten, die so sicher ist wie jede andere in diesem Sektor. Zudem erkenne ich an, dass ein neuer Käufer für 38 Dollar einen fairen Preis für dieses Premium-Asset zahlt – anstatt einen niedrigeren Preis als andere Angeboten. Für Investoren, deren Disziplin es erfordert, vor dem Investieren einen Cashflownachteil in Betracht zu ziehen, zeigt dieser Quartal eher günstigere Alternativen in anderen Unternehmen desselben Sektors.