Enflame wurde beim Debüt stark gesteigert – Doch sein Wachstum wird von den Aktionären selbst beeinflusst.

Als Enflame Technology am 11. September auf der STAR-Börse in Shanghai gehandelt wurde, waren ihre Aktien…Der Preis betrug 410 Yuan, gegenüber einem Ausgabepreis von 142,18 Yuan.Und der Preis stieg auf 475 Yuan. Die letzten der chinesischen „vier kleinen Drachen“ – die lokale Konkurrenz zu Nvidia.Am ersten Tag stieg der Wert des unterfinanzierten Chipherstellers um etwa 206%. Der Wert des Unternehmens lag dabei bei knapp 27,6 Milliarden Dollar.RivalMoore Threads erzielte einen Anstieg von 425%, während MetaX einen Anstieg von 693% verzeichnete.Vorher war das Preisniveau also im Einklang mit der Umgebung. Doch das, was der Markt festlegt, verdient eine genauere Betrachtung – denn die Größe, die den Wert von Enflame erklärt, ist nicht seine Marktanteile oder sein Plan – sondern die Person, die die Kosten deckt.

Die Einnahmen sind eine Transaktion mit einer Partnergesellschaft.

Die von Enflame angegebenen Zahlen scheinen einen Durchbruch zu zeigen.Die Einnahmen stiegen von 301 Millionen Yuan im Jahr 2023 auf 722 Millionen Yuan im Jahr 2024 und auf 990 Millionen Yuan im Jahr 2025.Das Unternehmen istDie Vorhersagen deuten darauf hin, dass die Investitionen zwischen 2,3 und 3 Milliarden Yuan in den ersten neun Monaten des Jahres 2026 betragen werden.Es wird als ein Wachstum von 326% bis 455% pro Jahr dargestellt. Das ist alles nicht erfunden.

Aber wenn man herausfindet, woher die Zahlen für das Jahr 2025 stammen, ändert sich die Situation.Tencent besitzt nach der Angebotspolitik einen Anteil von 17,95 Prozent – somit ist sie der größte Aktionär.Und es war auch Enflames größter Endkunde.Dies macht 83,79 Prozent der Umsätze im Jahr 2025 aus – gegenüber etwa 38 Prozent im Vorjahr.Der eigene Prospekt der Firma beschreibt…Tencent finanziert seinen Planungsplan durch Kaufaufträge.Und es heißt:Tensents Anforderungen übersteigen die Verfügbarkeit um viel.Mit anderen Worten: Die „explosiv wachsende“ Gesamtumsätze entstehen hauptsächlich dadurch, dass ein Investor Bestellungen an eine Unternehmung eingeht, die er kontrolliert – also ein Unternehmen, das er selbst kontrolliert. Es handelt sich dabei um einen „Kundenbezieher“, nicht um einen unabhängigen Konkurrenten, der Kunden findet.

Das ist nicht nur eine Frage der Eigentumsverhältnisse. Es ändert, was die Entwicklung von Enflame bedeutet. Eine Startup mit etwa…1,7 Prozent der AI-Accelerator-Sendungen in ChinaundKumulierte Verluste von 4,3 Milliarden Yuan im Zeitraum 2023–2025Es wird von einem Unternehmen mit großen Mitteln und strategischen Gründen unterstützt, um die inländische Herstellung von Silizium zu fördern. Der Markt bewertet diese Unterstützung als etwas, das sich langfristig durchführen lässt – wie eine nachhaltige Geschäftsmethode.

Der Rand ist der Ort, an dem die Spannung sichtbar wird.

Setzen Sie die beiden auffälligsten Zahlen nebeneinander.Der Gewinnmarge von Enflame im Jahr 2025 betrug 31,78%.. Der Durchschnitt bei den genannten AI-Chips lag bei 57,87%.Ein Unternehmen notiert nicht etwa die Marktanteile der anderen Unternehmen – weil seine Technologie besser ist. Stattdessen notiert es sie, weil ein einzelner Kunde mit übermächtigen Verhandlungsmöglichkeiten fast jeden Verkauf beeinflusst.

Dieser einzige Unterschied zwischen den beiden Preisen löst das widersprüchliche Bild einer Firma auf, deren Wert beim Markteintritt dreifach stieg. Die Investoren zahlen einen hohen Preis für diese Wachstumsgeschichte – doch dieses Wachstum erfolgt durch einen Weg, der die wirtschaftlichen Aspekte ignoriert, die ein Chipsdesigner eigentlich genießen sollte. Enflame kann den Umsatz an Tencent verkaufen – doch es bleibt Raum für Preisgestaltungen, die dem Kunden ähnlich sind wie bei einem Teilelieferanten, der mit einem Automobilhersteller zusammenarbeitet, dessen Größe um das Tausendfache größer ist.

Das Ergebnis ist eine Bewertung, die auf zwei Entscheidungen beruht, die in entgegengesetzte Richtungen gehen. Bei dem IPO-Preis…Enflame war 61,8 Mal wertiger als seine Umsätze im Jahr 2025.Nach dem Aufschwung im ersten Jahr betrug der Marktkapitalisierung von etwa 185 Milliarden Yuan etwa 187-mal die vergangenen Umsätze. Bei der Mitte der 2026-Ziele liegt der Wert immer noch bei etwa 70-mal den zukünftigen Umsatzen.Nvidia etwa 25-mal höher.Die erste Annahme ist, dass Tencent weiterhin in steigendem Tempo Käufe tätigt. Die zweite, schwierigere Annahme ist, dass die Margen letztendlich wieder auf das Niveau der Konkurrenz sinken werden – schließlich zahlen die Aktionäre offensichtlich nicht für einen Sub-32%-Marge weiterhin eine dreistellige Multiplikation.

Was ein Investor tatsächlich gekauft hat

Die Mechanismen des Debüts selbst verdienen eine genaue Untersuchung – schließlich vergrößern sie die Anzahl der Elemente, ohne die Frage nach ihrem Wert zu beantworten.Nur 17,9 Millionen Aktien – 4,16 Prozent der nach dem Ausgabepunkt verfügbaren Aktien.– Sie hatten die Freiheit, auf dem freien Markt zu handeln.Die neuen Angebote haben keine Preisbegrenzungen für ihre ersten fünf Sitzungen.Eine Bewegung von 206% auf einem Float von 4% ist ein schwaches, mechanisches Phänomen – es ist keine Anzeige dafür, dass es eine Übereinkunft bezüglich des langfristigen Wertes des Unternehmens gibt.Die IPO wurde 4.073-fach überboten.Laut Berichten lagen die Retail-Bestellungen bei über 6.000 Mal der verfügbaren Aktienanzahl – ein Ausdruck einer enormen Nachfrage.

Für einen Retail-Holder ist die Frage einfacher als die Berechnungen bezüglich der Bewertung. Was man besitzt, ist eine Minderheitsrechte an einem Verlustverursachenden Anbieter – dessen Umsatz liegt zu 83,79 Prozent bei derselben Firma, die wiederum 17,95 Prozent des Unternehmens besitzt. Die Geschichten bezüglich der Aktien und deren Einnahmen erzählen nicht dasselbe – der Markt zahlt für eine „sovereign-champion“-Narrativ, während die Zahlen eine feste Struktur beschreiben.

Das wahre Kriterium, das die Aussage bestimmt, ist ob der Anteil von Tencents an den Einnahmen sinkt – ohne dass der Gesamtumsatz in Dollar abnimmt – und ob diese Diversifizierung auf einem Margin erfolgt, der näher an dem der Konkurrenz liegt als zu 31,78%.Die Managementführung erwartet, dass der Break-Even-Punkt im Jahr 2026 oder 2027 erreicht wird.und verbringt die Zeit damit…6,12 Milliarden YuanAufbau mit Chips der fünften und sechsten Generation.Geplanter Zeitpunkt: 2027 und 2029Solange ein bedeutender Anteil der Einnahmen nicht von dem Kontrollaktionär stammt, sollte die von Enflame angegebene Wachstumsrate eher als Entscheidung des eigenen Lieferkettenmodells von Tencent angesehen werden – finanziert durch öffentliche Investoren. Deshalb ist das nachhaltige Margenniveau, und nicht das Erfolg auf den Markt, die wichtigen Kennzahlen.