Enflames IPO von 911 Mio. Dollar ist auf 84 Prozent des Umsatzes seiner größten Aktionären mit einem Preis von fast 9 Milliarden Dollar bewertet.

Shanghai Enflame Technology bezifferte den IPO am 31. August: 43 Millionen neue Aktien zu einem Preis von 142,18 Yuan pro Stück. Das entspricht einer Erhöhung von etwa 6,1 Milliarden Yuan – ungefähr…911 Millionen– gleich 10 Prozent der vergrößerten Gesellschaft.Die Abonnements beginnen am 2. September.Auf dem STAR-Markt in Shanghai befindet sich das technologieorientierte Board des Unternehmens. Der Deal vollzieht die Listung der vier wichtigsten AI-Chiphersteller Chinas ab – Enflame ist das letzte Unternehmen aus diesem Quartett, das an die Börse gehen kann. Die anderen Unternehmen, Moore Threads, Biren und MetaX, waren bereits Anfang dieses Jahres an die Börse gegangen und erzielten eine starke Eröffnungsrendite.

Die Preiskarte enthält die wichtige Zahl – bevor über die Chips gesprochen wird: 6,1 Milliarden Yuan für 10 Prozent der Aktienkurse des Unternehmens; das entspricht etwa 61 Milliarden Yuan, also ca. 9 Milliarden US-Dollar. Das ist etwa dreieinhalb Mal so viel.Die 18,2 Milliarden Yuan, die durch einen Aktienübertrag im August 2025 entstanden sind.– Für ein Unternehmen, das bisher keinen Gewinn erzielt hat und im Zeitraum von 2023 bis 2025 etwa 4,3 Milliarden Yuan verloren hat. Der Umsatz im Vergleich zu den letzten Jahren liegt bei etwa 60 Mal den Umsatz im Jahr 2025. All das geschieht nicht auf einem ruhigen Markt: Im Juli…Der Hersteller von Memory-Chips, CXMT, stieg am ersten Tag um 466%.Und die in diesem Jahr vorgestellten Chips haben den Abonnenten Vorteile gebracht. Die Annahme in Shanghai ist also, dass diejenigen, die früh kaufen, einfach nur dafür bezahlt werden, dass sie früh kommen.

Diese Annahme verdient die gleiche Behandlung wie alle hier genannten Zahlen: Man muss sie aufteilen und den eigentlichen Antriebsmechanismus herausfinden. Das Interessante an diesem Prospekt ist nicht die 911 Millionen Dollar – sondern wer das Produkt kauft und wer der Besitzer des Käufers ist.

Enflame berichtete, dass…Rund 84 Prozent der Umsätze im Jahr 2025 stammten von Tencent – das ist eine Steigerung gegenüber etwa 38 Prozent im Jahr 2024 und 34 Prozent im Jahr 2023.Und Tencent ist auch der größte Aktionär mit etwa 20 Prozent Anteil. Damit sind die Verkäufe innerhalb der Familie im Blickpunkt des Börsenbuchs und der Prüfer. Das Unternehmen gab bekannt, dass Tencent eine hohe Nachfrage nach seinen Accelerator-Karten hat.Sie übertrafen stets das, was Enflame liefern kann.Und es wurde Priorität bei diesen Aufträgen eingeräumt – dadurch sank das Einkommen von seinen anderen wichtigsten Kunden von etwa 646 Millionen Yuan im Jahr 2024 auf 226 Millionen Yuan im letzten Jahr. Kurz gesagt: Die fünf wichtigsten Kunden erbrachten fast 97 Prozent des Umsatzes für das Jahr 2025; der größte Kunde allein lieferte 84 Prozent des Umsatzes.

Schauen wir uns nun die Einnahmenberichte an – dort wiederholt sich dieselbe Struktur. Im letzten Jahr betrug das Umsatzvolumen 990 Millionen Yuan. Die Hauptproduktlinie besteht aus Accelerator-Cards und -Modulen. Der Großteil dieser Produkte sind Inferenz-Chips – also Chips, die bereits trainiierte Modelle verwenden – und nicht Training-Chips. Diese Kombination ist ein wesentlicher Grund dafür, dass der Bruttogewinn bei etwa 32% lag, während der Durchschnitt der Konkurrenz bei etwa 58% liegt. Inferenz-Chips haben niedrigere Preise, und der Käufer erhält Volumenpreise, die als Insiderverhandlungen erfolgen. Der Bruttogewinn ist für einen fabless-Designer entscheidend – schließlich zahlt er den Foundries, damit diese seine Designs herstellen. 32% sind also eine sehr niedrige Marge.

Unter der Linie ist das Bild konsistent.Verluste von 1,66 Milliarden Yuan im Jahr 2023, 1,51 Milliarden im Jahr 2024 und 1,16 Milliarden im Jahr 2025.Die Größe des Unternehmens ist zwar verringert, aber immer noch enorm. In den gleichen drei Jahren betrug die gesamte Forschungs- und Entwicklungsausgabe 3,7 Milliarden Yuan – das entspricht etwa 183 Prozent der Gesamtumsätze. Die Managementziele sind es, das Break-Even-Ziel bis 2026 oder 2027 zu erreichen. Die Cashflows liegen im Working Capital: Am Jahresende waren etwa 83 Prozent der Forderungen überfällig, und nur etwa ein Drittel des Restbetrags wurde nachträglich eingezogen.863 Millionen Yuan an Lagerbeständen lagen in direktem Zusammenhang mit den Jahresumsätzen.Es handelt sich um ein Unternehmen, das sich in der Phase hoher Kosten befindet – in einer Beziehung zu einem wichtigen Kunden. Die Finanzierung erfolgt bisher durch private Mittel.

Das bringt uns dazu, zu fragen: Was ist das eigentliche Ziel einer IPO? Da es sich um neue Aktien handelt, gehen die Gelder an das Unternehmen – nicht an die Insider, die die Aktien verkaufen. Doch die Wertpapiere werden dennoch nach dem neuen Preis neu bewertet. Die Einnahmen werden für bestimmte Zwecke verwendet.Entwicklung von Chips der fünften und sechsten GenerationUnd es handelt sich dabei um ein Projekt der gemeinsamen Innovation von Software und Hardware. Ein wesentlicher Aspekt ist das Vorauszahlungsverfahren: Geld wird sofort ausgegeben.Reservierter Inland-Wafer sowie hohe Bandbreiten-Memory-KapazitätBevor die Konkurrenten das erhalten können, übersteigt der Lagerbestand bereits 100.000 Chips. Zusammen genommen bedeutet das, dass es sich um eine Finanzierung der Kapazität handelt – bei einem Lieferanten, dessen einziger Kunden bereits alle Produkte gekauft haben. Öffentisches Geld – viele davon chinesische Haushaltsgelder durch das Lotterieprogramm des STAR-Marktes – wird benötigt, um die Kapazität zu finanzieren, die den Datenzentren von Tencent dient. Der Preis, für den das Geld verwendet wird, macht die Beteiligung vor dem IPO etwa dreimal so hoch.

Vergleichen Sie das mit der üblichen Darstellung dieser Angebote – als „Chinas Antwort auf Nvidia“ – dann wird der Unterschied zwischen der Beschreibung und den tatsächlichen Zahlen deutlich. Die eigentliche inländische Konkurrenz zu Nvidia ist Cambricon.Wurde im Jahr 2025 wieder in den Gewinn zurückgekehrt.und dessen…Der Marktwert betrug mehr als ein Billion Yuan.Im Juni beträgt das Volumen etwa 147 Milliarden Dollar. Enflame ist jedoch nicht dabei: Schätzungen zufolge macht es Enflame einen Anteil von etwa 1,7 Prozent bei den AI-Akkeleratoren in China im Jahr 2025 – gegenüber etwa 55 Prozent bei Nvidia. Die drei Unternehmen, die bereits gehandelt werden, unterstützen Enflame dabei.Keiner von ihnen hat Umsätze, die mehr als 10 Prozent der Gesamteinnahmen von Cambricon betragen.Die ehrliche Beschreibung ist etwas enger: Enflame ist ein Knotenpunkt mit begrenzten Möglichkeiten innerhalb der KI-Infrastruktur einer Firma. Es handelt sich dabei um eine proprietäre Softwarelandschaft sowie Beziehungen zu Kunden, die die Lieferkette nicht leicht nachbilden kann – doch die Konkurrenten haben bereits begonnen, diese Werte zu erreichen. Tencent führt bereits andere inländische Chiphersteller in seine Lieferkette ein.

Sogar der stärkste Teil der Geschichten besteht aus Erwartungen. Die Umsätze im ersten Halbjahr 2026 betragen 1,12 Milliarden Yuan – das ist bereits mehr als im gesamten Jahr 2025. In den ersten neun Monaten erwartet das Unternehmen Umsätze von 2,3 bis 3,0 Milliarden Yuan. Das ist schnell genug, um die Bewertung des Unternehmens zu beschleunigen. Bei dieser Prognose liegt der Preis bei 9 Milliarden Dollar – das ist immer noch etwa 20 Mal so viel wie die Umsätze der ersten neun Monate. Tencent wiederum…Zusagen zu höheren Investitionen in KI für das Jahr 2026Der Motor ist echt – er ist einfach an einen Throttling anschlossen.

Was US-Retail-Investoren mit dieser Situation eigentlich tun, ist meistens das Lesen der Informationen. Eine STAR-Markt-notierung bedeutet eine Börse auf dem Festland – und es gibt im Allgemeinen keine praktische Möglichkeit, diesen Namen über einen US-Brokerkonto zu besitzen. Der Wert besteht also darin, die Informationen zu lesen und sie zu nutzen. Enflame ist ein Beweis dafür, wie China seine inländische AI-Lieferkette finanziert – private Venture-Capital wird an öffentliches Retail-Kapital weitergegeben, das bereit ist, für die Knappheit und den Aufschwung zu zahlen. Für alle, die sich mit dem globalen AI-Markt beschäftigen, handelt es sich dabei um eine inländische Nachfragebasis in China, die unabhängig von den Exporte aus den USA entsteht. Und die analytische Methode gilt überall: Bei einer großen IPO mit einem renommierten Unterstützer muss man herausfinden, wer wirklich bezahlt. Die Einnahmen aus Verbindungsparteien zu intern vereinbarten Preisen sind keine unabhängige Marktvalidierung – der Käufer ist die „Mauer“, und diese Mauer gehört den Aktionären, nicht dem Chiphersteller.

Das ist also die Schlussfolgerung – ohne jegliche übertriebenen Hoffnungen. Das gesamte 9 Milliarden Dollar-Budget liegt auf einem einzigen Punkt: Das Budget für Tencents Datenzentren. Dieses Budget hat fast den gesamten Umsatzwachstum des letzten Jahres beeinflusst und wird weiterhin das Umsatzwachstum bestimmen, solange die Kapazitätsgrenzen eine wichtige Einschränkung bleiben. Der zweite Unsicherheitsfaktor ist, ob Enflame, sobald ihre Kapazität ausreicht, Käufer finden kann, die nicht zu Tencent gehören. Dies wird sich in Echtzeit an der Anteilssumme von Tencent am Umsatz zeigen. Auch das Problem, ob die Forderungen nicht weiter anwachsen, sowie die Entwicklung des Bruttogewinnmargins in Richtung Kunden, die nichts mit Silicon zu tun haben, sind entscheidend. Und ob das Break-Even-Ziel tatsächlich im Jahr 2027 erreicht werden kann. Achten Sie auf diese Variablen – denn der Preis hat bereits das Ergebnis festgelegt.