Der Freiheitscashflow von EnerSys sieht großartig aus. Ein großer Teil davon ist ein Steuerkredit.

EnerSys ist auf den ersten Blick attraktiv. Der Hersteller von Industriebatterien hat in den letzten zwölf Monaten einen Cashflow von etwa 717 Millionen Dollar erzielt – das ist mehr als fünfmal so viel wie in zwei Jahren. Verglichen mit diesem Cashflow scheint der Marktkapitalwert von etwa 6,5 Milliarden Dollar eher vernünftig zu sein. Solche Cashflow-Zahlen sind genau das, worauf ein geduldiger Wertinvestor achten sollte.

Die Regel ist: Man muss erst herausfinden, was eigentlich in diesem Geld steckt, bevor man es als Angebot betrachtet. Wenn man das Ganze zerlegt, stellt sich heraus, dass ein großer Teil davon überhaupt keine operativen Gewinne darstellt – es handelt sich dabei um US-Steuerrabatte sowie einmalige Rückerstattungen und eine geplante Reduzierung der Ausgaben. Der Markt hat das bereits erkannt. Das ist eine ehrliche Einschätzung eines guten Unternehmens, dessen Preis bereits aufgrund seiner Verbesserungen angepasst wurde – nicht ein geschwächtes Unternehmen, das noch „repariert“ werden muss.

Was steckt eigentlich in diesem Geld?

Der jüngste Quartal, der erste Geschäftsquartal 2027, endet Anfang Juli. Die Managementberichte zeigen, dass die bereinigten Gewinne je Aktie 3,66 Dollar betrugen – ein Anstieg von 64% gegenüber dem Vorjahr.Die Umsätze stiegen weniger als 5%.Diese Art von Abweichung – Einnahmen, die mehr als zehnmal schneller steigen als die Umsatzeinnahmen – ist ein Warnsignal dafür, dass etwas anderes als die Kernaktivitäten den Großteil der Leistung erbringt.

Ein Großteil davon ist der IRC 45X-Produktionszuschuss für fortschrittliche Herstellung. Es handelt sich dabei um einen Subventionszuschuss, der durch das Inflation Reduction Act von 2022 vergeben wird und US-Hersteller von Batteriekomponenten unterstützt. EnerSys erzielte im Quartal etwa 47 Millionen Dollar an Erträgen aus dem 45X-Zuschuss.Etwa fünf volle Punkte an dem Bruttomarge.Man nehme das in Betracht – zusammen mit den 30,9 Millionen Dollar anfallenden Rückerstattungen für einmalige Gebühren – und die angepassten Einnahmen sinken von 3,66 auf 1,78 Millionen Dollar – nur etwa halb so viel. Der Wachstumswert wird ebenfalls um mehr als die Hälfte reduziert.

Der Cashfluss geht durch denselben „Leck“ ab. Das Unternehmen hat außerdem…Eine Rückerstattung, die mit den 45X-Credits des Vorjahres verbunden ist.Und die Kapitalausgaben sind im vergangenen Jahr auf etwa 59 Millionen Dollar gesunken – gegenüber etwa 121 Millionen Dollar im Vorjahr. Die Reduzierung der Capex-Einsätze führt dazu, dass der freie Cashflow zunehmen kann. Das bedeutet jedoch nicht, dass das Unternehmen schwach ist – es bedeutet nur, dass die Gesamtzahl der Cashmittel teilweise aus staatlichen Geldern sowie einmaligen Posten besteht, und nicht aus reinen Ergebnissen bezüglich der Betriebswirtschaft.

Der Markt kam schon hierher, bevor Sie kamen.

Das zweite, was die neunfachen Zahlen verbergen, ist, dass das einfache Geld bereits aus dem Angebot verschwunden ist. EnerSys hat im letzten Jahr etwa zwei Drittel an Wert gewonnen – und bisher um etwa 22%. Zuvor hatte das Unternehmen seine tiefsten Preise in den letzten 52 Wochen von etwa 106 Dollar auf fast das Dreifache dieser Marke gesteigert. In der letzten Monat hat das Unternehmen etwa 9% an Wert verloren – aber das ist eher eine Pause nach einem Aufschwung, keine Panik.

Man sollte den „Steuervorteil“-Faktor weglassen – dann wirkt die Bewertung deutlich weniger günstig bezogen auf die Erträge. Der Preis-Ergebnis-Verhältnis liegt bei etwa 18, während das Forward-Multiple nach den allgemeinen Schätzungen näher an 28 ist. Ein einzelnes Multiple allein ist nicht alles – aber die Richtung des Multiplikators ist wichtig: Wenn das Forward-Multiple viel höher ist als das trailing-Multiple, bedeutet das in der Regel, dass der Markt bereits die Entwicklung sowie die Erweiterung des Gewinnmargins berücksichtigt, anstatt diese erst später anzuerkennen.

Was wir wirklich noch vor uns haben

Das macht das Unternehmen nicht zu einem schlechten Unternehmen. Die Bereiche, die zum Wachstum beitragen, sind tatsächlich vorhanden.Die Backup-Leistung für Data-Centers – bei der EnerSys etwa 55% des US-Marktes für Lead-Acid-Systeme kontrolliert – erzielt jährlich Einnahmen von ca. 450 Millionen Dollar.Es wird erwartet, dass der Umsatz dieses Jahr um etwa 20 Prozent steigt – und das dank des gleichzeitigen Aufbaums der KI-Fähigkeiten, der bereits viele andere Unternehmen zum Wachsen gebracht hat.Das Unternehmen gab an, dass seine Buchhaltungsquote seit fast vier Jahren mit 1,1x die höchste war.Ein echter Anfangssignal dafür, dass die Nachfrage zunimmt.

Das Problem ist, dass der nächste Schritt in der Geschichte – das Lithium – noch weitgehend vor der Firma liegt.EnerSys hat derzeit im Bereich der Stromversorgung für Standortdatenzentren praktisch keine Beteiligung am Lithiummarkt. Die Einnahmen aus den Datenzentren werden heute ausschließlich aus Blei-ähnlichen Materialien erzielt. Die Führung sagt, dass die durch Lithium generierten Umsätze für Datenzentren und Lagerlösungen erst bis zum Jahr 2028 auftreten werden.Die Wachstumsgeschichte ist daher noch nicht endgültig festgelegt – sie hängt von der Umsetzung einer Anlage ab, die etwa ein Jahr und ein halb dauern wird. Dabei handelt es sich um einen Bereich des Produkts, in dem das Unternehmen noch Testläufe durchführt.

Der zerbrechliche Bein ist die Subvention.

Der wichtigste Risiko ist, dass ein großer, wiederkehrender Teil der berichteten Gewinne und Cashflows von einem Regierungsprogramm abhängt.Der 45X-Kredit ist keine einmalige Leistung.EnerSys erwartet für den Rest des Jahres zahlreiche Millionen von Dollar als Zuschüsse – doch es handelt sich dabei um staatliche Mittel. Und Politiken können sich ändern, zurückgezogen werden oder nicht mehr gelten. Die Verwaltung selbst berichtet über die „Ex-45X“- Zahlen, weil sie weiß, dass die Subventionen die ursprünglichen Zahlen übertreiben.

Die Bedingungen für die Pause sind daher einfach und messbar. Es ist wichtig zu sehen, ob der Kerngeschäftsbereich – das Wachstum der Lead-Acid-Systeme in den Datenzentren, der immer noch schrumpfende Bereich des Materialmanagements sowie die Lithium-Beschaffung bis 2028 – die Gewinne und Cashflows tragen kann, nachdem die Steuervergünstigungen abgezogen wurden. Wenn die tatsächlichen Geschäftsleistungen weiterhin zunehmen, wird die aktuelle Multiplikatorzahl letztendlich gerechtfertigt sein und der Aktiewert steigen. Falls das Wachstum jedoch stockt und die Subventionen das einzige Hindernis zwischen den gemeldeten Ergebnissen und den tatsächlichen Ergebnissen sind, dann wird die Aussage über den neunfachen Cashflow nicht dazu beitragen, jemanden zu schützen, der die Aktie spät gekauft hat.

Es handelt sich dabei um ein Unternehmen, das nicht ignoriert werden sollte. Es ist ein gut geführtes Unternehmen – dessen Cashflow bereits von der Marktmehrheit anerkannt wurde. Für einen neuen Käufer ist die Frage nicht „Ist das billig?“ – mit einem Cashwert von neun Mal höher, zusätzlich zu einer Steuerprämie – aber ob man bereit ist, den vollen Preis für eine Wachstumschance zu bezahlen, die erst im Jahr 2028 sichtbar wird.