„Energy Transfer’s Exchange Transfer“ ist ein Schlagzeile – keine These.

Die Energieübertragung verändert die Aktienbörsen. Der in Dallas ansässige Betreiber einer der größten US-Netzwerke für Gas-, NGL-, Roh- und raffiniertes Produktleitungen sagte, dass er seine Aktien – die auf dem NYSE notiert sind – an die Nasdaq verlegen werde. Für die meisten Investoren ist die erste Frage: Was bedeutet das? Ändert sich dadurch der Ort, an dem eine Aktie gehandelt wird, die Einnahmen des Unternehmens, das, was es ausgeben kann, oder der Wert der Aktien? Die ehrliche Antwort ist fast nichts – und genau deshalb ist ein Neuanmeldungsbericht ein nützlicher Indikator dafür, was man wirklich über die Aktie weiß.

Was eine erneute Listung kann und nicht kann

Eine Börse ist ein Ort zum Handeln – nicht ein Ort, an dem Geldflüsse entstehen. Der Wechsel von der NYSE zur Nasdaq ändert die Regeln bezüglich der Handelsabläufe: Welche Firma klärt Ihre Transaktionen ab, welche Marktdaten dienen als Grundlage für die Angebotspreise, welche Regeln und Listinggebühren gelten – all das kommt nicht in den Bilanzen zum Ausdruck.

Der einzige mechanische Effekt, der wertvoll ist, ist die Mitgliedschaft in Index- und ETF-Fonds. Indexfonds müssen das enthaltene Asset halten – daher kann eine Änderung dazu führen, dass ein Unternehmen in oder aus einem beliebten Index aufgenommen oder ausgeschlossen wird. Dadurch werden passive Anleger gezwungen, an dem Tag der tatsächlichen Umsetzung zu handeln. Doch Energy Transfer ist eine Master-Limited-Partnership. Ein großer Teil des Index-Spektrums, den private Investoren durch Indexfonds nutzen, enthält keine MLP-Fonds. Für die meisten Investoren, die die Units direkt halten, bedeutet dies, dass ihre Kurse nun mit dem Label „Nasdaq“ gekennzeichnet sind.

Das ist gerade der Sinn dahinter, dies als Testfall zu betrachten. Eine erneute Listung schafft zwar eine Momentaufnahme der Aufmerksamkeit – doch sie liefert keine neuen Informationen über das Unternehmen. Wenn die Schlagzeile einen zum Kauf oder Verkauf anregt, dann wurde die Entscheidung auf die administrativen Abteilungen übertragen. Die eigentlichen Gründe für oder gegen Energy Transfer liegen immer woanders.

Die Cashflows werden durch den Anpassungsvorgang nicht beeinflusst.

Energy Transfer macht Geld auf die gleiche Weise wie die Unternehmen im Stromsektor – durch Gebühren für den Transport von Energie, nicht durch den Preis der Energie selbst. Etwa 85 Prozent seines EBITDA entstehen aus solchen Gebühren, die auf langfristigen Verträgen oder Abgabepaketen basieren. Das ist es, was dazu führt, dass die Einnahmen erwartbar sind und daher als „ Utility-Asset“ betrachtet werden können – anstatt als eine Investition in die Entwicklung von Rohstoffen oder Gaspreisen.

Diese Vorhersehbarkeit ist genau das, was die ~6,2%-Verteilung bringt. Energy Transfer hat seit neunzehn Jahren kontinuierlich eine Verteilung erhalten – und die vierteljährlichen Zahlungen sind in den letzten drei Jahren immer wieder gestiegen. Ein Verbraucher, der die Produkte zu dem heutigen Preis kauft, erhält also diese Rendite auf dem Niveau des Cashflows, der durch die Gebühren entsteht – solange die Bedingungen weiterhin bestehen.

Die Abdeckung ist der Punkt, an dem die Analyse aufmerksam bleiben muss. Im letzten Jahr berichtete Energy Transfer von einem Betriebscashflow von etwa 12,1 Milliarden Dollar – doch es wurden etwa 6,9 Milliarden Dollar für Kapitalausgaben ausgegeben. Somit blieb ein freier Cashflow von etwa 5,2 Milliarden Dollar übrig. Die Dividenden innerhalb desselben Zeitraums betragen etwa 4,6 Milliarden Dollar. Das entspricht einer Abdeckung von etwa 1,1-mal im Verhältnis zum freien Cashflow – also eine gute Abdeckung, aber weniger als bei einem Top-Midstream-Unternehmen, das 1,5-mal mehr abdeckt. Die „dividierbare Cashflow-Messung“ der Managementseite, bei der die geringeren Wartungskosten abgezogen werden, liefert eine etwas bessere Vorstellung. Wenn ein Unternehmen diese „freundlichere“ Messung hervorhebt, sollte man den Unterschied zwischen den beiden Messungen beachten.

Der Unterschied zu den Gleichaltrigen – und der Grund dafür, warum dieser Unterschied teilweise besteht.

Hier ist es, wo Energy Transfer wirklich interessant ist – und wo die erneute Bewertung eine Ablenkung darstellt. Ihr Unternehmenswert von etwa 142 Milliarden Dollar geteilt durch den vergangenen EBITDA ergibt etwa 8,4-mal mehr. Die Vergleiche mit anderen Unternehmen zeigen, dass die Werte der verschiedenen Unternehmen deutlich höher sind: Williams liegt bei etwa 21-mal, Enbridge bei etwa 15,6-mal, Kinder Morgan bei etwa 13,3-mal und ONEOK bei etwa 12,2-mal. Auf ähnlichen, hauptsächlich auf Gebühren basierenden Cashflows beträgt die Bewertung von Energy Transfer etwa halb bis zwei Drittel dessen, was die anderen Unternehmen für jeden Dollar EBITDA erhalten.

Eine so große Rabretnung bei vergleichbaren Unternehmen ist genau der Grund, warum man eine Neubewertung vornehmen kann – aber ich zähle die Rabretungen nur dann, wenn die Haltbarkeit und die Bilanz der Unternehmen ausreichend sind. Die Bilanz von Energy Transfer ist der Grund dafür, dass diese Rabretungen teilweise bestehen bleiben. Das Nettoverbindlichkeitsniveau liegt bei etwa 67 Milliarden US-Dollar, während das EBITDA bei etwa 17 Milliarden US-Dollar liegt. Das bedeutet, dass die Nettoverschuldung etwa 4x dem EBITDA entspricht. Das ist der Punkt, an dem die Ausschüttungen eines Unternehmens sowie seine Investitionskreditwürdigkeit zusammen riskante Aspekte darstellen. Deshalb ist es der Markt bereit, für eine sauberere Bilanz wie die von Williams mehr zu zahlen, während Energy Transfer weiterhin billiger bleibt.

Das ändert nichts an den Nachrichten über die Wechselkurstransfers im September. Die Hebelwirkung, die Abdeckung, die Gebührenstruktur sowie der Rabatt gegenüber den Konkurrenten bleiben am Tag nach dem Umzug genauso wie am Tag davor. Der Umzug auf den Börsenplatz schafft weder die Preisniedrigheit noch beseitigt er die Hebelwirkung, die das erklärt.

Was die Gruppe eigentlich sagt

Man entfernt die erneuten Auflistungen – das, was übrig bleibt, ist eine kohärente, testbare Situation. Energy Transfer ist eine „Cash-Flow-Maschine“ mit Gebühren: Es wird etwa 6% an Gewinn ausgezahlt – und das bei einem starken Abzinsungsfaktor im Vergleich zu den anderen Unternehmen. Die Finanzierung erfolgt durch einen Bilanzbestand, der nahe am höchsten Punkt liegt. Um diese Spannung auszubalancieren, haben die Aktien dieses Jahr bereits ihre Bewertung erhöht – um mehr als 30% seit dem letzten Jahr – und handeln nahe ihrem 52-Wochen-Hoch. Somit wurde ein großer Teil des „Abzinsungsfaktors“ bereits abgezogen. Das Geld, das durch die Bewertungssteigerung entsteht, ist jetzt weniger als im Januar.

Die Abwicklung des Transfers kann daher am besten als Anweisung verstanden werden, was nicht gehandelt werden sollte – und nicht als Grund für Handelsaktionen. Es ändert lediglich den Ort, an dem die Einheiten von Energy Transfer ihre Geldmittel abheben – aber nicht das Verhalten ihres Cashflows, was sie auszahlen oder wie der Bilanzwert reagiert. Ob man Energy Transfer kauft, hält oder weiterhin behält, hängt von einer einzigen Frage ab: Ist eine Deckungsbeitrag von etwa 1,1x des Cashflows sowie eine Netto-Levy von etwa 4x für einen Zinsausweis von etwa 6% akzeptabel? Und ist der Unterschied gegenüber anderen Unternehmen mit höherer Levy-Situation ausreichend, um diesen Unterschied auszugleichen? Das war die Frage vor dem Handel – und es ist auch die Frage nach dem Handel.