Die Wirtschaft kann zwei Zinssenhänge erleben. Der Aktienmarkt ist eine andere Geschichte.

Es ist eine beruhigende Aussage – und die Leute möchten sie hören:Die US-Wirtschaft kann noch zwei weitere Zinssenhänge verkraften.Das ist die Botschaft von Kurt Reiman, Leiter der Abteilung für Festverzinsungen bei UBS Global Wealth Management. Die Bank hat diese Aussagen mit Zahlen untermauert.UBS prognostiziert nun zwei Anstiege von jeweils 25 Basispunkten seitens der Federal Reserve – einen im September und einen im Dezember.Die führende Spanne der Bundesfonds wird von 3,50 %–3,75 % auf 4,00 %–4,25 % erhöht. Die Begründung ist eine „günstige“ Verschärfung der Politik: Die Anhebungen werden durch wirtschaftliche Stärke getrieben – nicht durch einen Verlust der Kontrolle über die Preise. Daher kosten sie das Wachstum nur wenige Zehntel Prozentpunkte, während die Wirtschaft weiterhin im Trend bleibt. Die Unternehmensgewinne sind gut, und die hohen Investitionen in KI-Technologien tragen dazu bei, das Wachstum zu fördern.

Diese Geschichte gibt Ihnen alles, was Sie brauchen, um weiterhin konstruktiv mit den Aktien zu handeln. Doch sie ignoriert, was eine Zinserhöhung tatsächlich mit den Aktien macht.

Die Wirtschaft ist nicht der Weg, durch den die Entscheidungen der Fed in Ihr Portfolio gelangen. Der Diskontsatz ist es, der entscheidend ist. Eine Aktie ist ein Anspruch auf Gewinne in zukünftigen Jahren – und diese zukünftigen Geldsummen sind weniger wert, je höher der Zins, mit dem man sie auf den heutigen Zeitpunkt bringt. Wenn also der Angebotspfad auf dem Anleihenmarkt steigt, muss das Multiplikatorn für alle Wachstumsaktien nach unten gehen – egal ob eine Firma einen einzigen Quartal nicht erfolgreich abschließt oder nicht. Die beiden Anhebungen selbst sind eigentlich unwichtig; der Angebotspfad hat bereits von selbst Bewegung entwickelt.

Und es hat sich weiter entwickelt. Der Zinsfuß für die 10-jährige Staatsanleihen ist im Laufe des Sommers gestiegen.Im frühen September betrug die Zahl etwa 4,8 Prozent – das ist der höchste Wert seit Anfang 2025.Die Investoren beobachten die nächsten Meilensteine.Im Augustmitte erreichte die 30-Jahresrate 5,31%, ein Wert, den man seit 2007 nicht mehr gesehen hat.Die Investoren haben sich auf einem Wert von 5% für den 10-jährigen Zeitraum als Schwellenwert für den Abbau der Risikofaktoren entschieden – diesem Wert wurde im Oktober 2023 erreicht. Dieser Zeitpunkt fiel auf einen Zeitraum, in dem die Aktienkurse stark zurückgingen. Man kann sehen, dass die Reduzierung des Risikos bereits wirkt:Das Forward-Price-to-Earnings-Verhältnis des S&P 500 ist von etwa 22 zu Beginn des Jahres auf jetzt etwa 20 gesunken.Der Markt hat die Preisänderungen durch verschiedene Faktoren bezahlt – nicht durch die Gewinne.

Nun kommt die andere Hälfte der Geschichte: Der Teil, in dem es darum geht, wie ein Index ruhig erscheinen kann, während die durchschnittlichen Aktien stark belastet sind. Der S&P 500 ist nicht die ganze Wirtschaft – heute ist er kaum noch ein Index. Er hat sich so reduziert, dass die wichtigsten Unternehmen – die „AI-Megacaps“ sowie diejenigen mit den längsten Cashflows und den höchsten Multiplikatoren – nur noch eine kleine Rolle spielen.Eine wachsende Anzahl der Erträge wird erzielt.Das sind genau die Aktien, die das größte Risiko bezüglich der Laufzeit tragen – das bedeutet, sie sind am empfindlichsten gegenüber einer Änderung des Diskontsrates. Der Index ist dieses Jahr um etwa 11% gestiegen – doch das ist ein konzentrierter Anstieg, der nicht darauf hindeutet, dass die Stärke der breiten Wirtschaft in eine Stärke des Marktes umgewandelt wurde.

Der Markt scheint bereits die zunehmende Spannung zu spüren – auch wenn er nicht panisch reagiert. Der SPY-Kurs ist im letzten Monat gesunken, um etwa 1,7 Prozent gegenüber seinem Rekordwert. Dennoch liegt der Kurs immer noch etwas über dem 50-Tage-Mittelwert. Die Optionenpositionierung ist defensiv: Mehr als zwei und ein halb Putoptionen pro Call-Optionen gibt es. Die implizite Volatilität liegt bei etwa 15 Prozent. Diese Kombination – eine flache Put/Call-Surface, aber eine starke Abwärts-Hedging-Positionierung sowie ein stagnierender Preis – zeigt das Bild des Marktes, wenn die marginalen Käufer vorsichtig handeln, anstatt ängstlich zu sein. Und da die Gewinnjahre vorbei sind, gibt es keine starken Ergebnisse mehr, um die schlechten Nachrichten zu kompensieren. Jetzt sind die Zinsen die Entscheidungskriterien für den Preis.

Die richtige Einschätzung ist nicht, dass die Wirtschaft zwei Anhebungen der Zinsen standhalten kann – wahrscheinlich kann sie das, und das ist zu berücksichtigen. Die Frage ist jedoch, ob die „Standhalten“-Fähigkeit des Aktienmarktes auch dann besteht, wenn die Anhebungen über den langen Teil der Kurve hinweg erfolgen – also auf einen Index, der aus genau den Aktien besteht, die am stärksten von diesen Anpassungen betroffen sind. Zwei Anhebungen der Zinsen, die die Wirtschaft bewältigen kann, sind nicht dasselbe wie ein Aktienmarkt, der diese Anpassungen ohne Probleme bewältigt. Die wirtschaftliche und die marktliche Sichtweise beruhen auf unterschiedlichen Mechanismen – nur eine davon hängt von dem BIP ab. Man sollte beobachten, wie sich der 10-Jahres-Index bei einer Anhebung um 5% verhält – und ob die Aktienmärkte weiterhin stabil bleiben. Die Anhebungen selbst sind nicht das Risiko – vielmehr ist es das, was die Preise der zukünftigen Gewinne beeinflusst.