Dynex Capital: Ein 16-prozentiges Einkommen durch Verschuldung – keine Preismacht.

Eine Aktie, die jeden Monat 0,17 Dollar an Sie überweist, scheint eine Lösung für das Problem der Altersrente zu sein. Bei einem Preis von etwa 12,50 Dollar ergibt es sich aus zwölf Überweisungen pro Jahr ein Ertrag von etwa 16%. Die Frage, die man stellen sollte, bevor man das als Bonus betrachtet, ist nicht, wie groß die Überweisungen sind, sondern woher das Geld kommt – und Dynex Capital gibt in seinem neuesten Quartalsbericht eine ehrliche Antwort darauf.

Der Dividend ist ein „Spread“, keine „Mauer“.

Dynex ist ein ImmobilienREIT – das macht ihn völlig anders als die Unternehmen, bei denen ich normalerweise Dividenden suche. Er leiht Geld zu kurzfristigen Zinssätzen, kauft Immobilienkredite – meist Sicherheiten, deren Hauptbetrag und Zinsen vom US-Government garantiert werden – und nutzt den Unterschied zwischen dem, was die Immobilienkredite zahlen, und den Kosten der Finanzierung. Man könnte ihn als einen „Finanziellen Abgabeberechtigten“ bezeichnen – dessen „Abgabe“ der Zinsspanne entspricht, der durch etwa achtmaliges Leverage vergrößert wird.

Dieser letzte Teil ist die ganze Geschichte. Ein Immobilienunternehmen mit Hypothekenkrediten hat keine Preisgestaltungsmöglichkeit. Es kann den Preis seiner Produkte nicht so wie eine echte Autobahn oder ein Industriebetrieb erhöhen. Es kann nur hoffen, dass der Preisunterschied weiterhin groß bleibt. Die Dividende ist das Ergebnis dieses Leverage-Preisunterschieds – und „hoher Zinszahlungen“ bedeutet genau, dass der Markt den Preisunterschied so bewertet, dass dieser gegenüber dem Unternehmen negativ sein kann.

Die Überweisung erfolgt bereits vor dem Betrag, den die Quartalsgewinne ergeben haben.

Es wurde ein Gewinn von 0,17 US-Dollar pro Aktie für September angegeben. Die Dividende wird am 21. September ausgezahlt und ist für den 1. Oktober fällig.– Die gleiche monatliche Rate, die das Unternehmen das ganze Jahr über zahlt. Monatliche Überprüfungen sind eine gute, regelmäßige Gewohnheit – aber die Deckungswerte sind wichtiger als die Häufigkeit der Überprüfungen.

Im zweiten Quartal betrug Dynexs Nettenniederlegungsertrag etwa 0,42 Dollar pro Aktie. Die Dividende, die das Unternehmen für den Quartal auszahlte, lag bei 0,51 Dollar.Einfach ausgedrückt: Die Einnahmen, die das Portfolio tatsächlich erzielte, deckten nur etwa fünfzig Prozent der Summe ab, die das Unternehmen schickte. Der Rest kam von den besonders guten wirtschaftlichen Ergebnissen des Quartals.0,81 Dollar pro Aktie – das entspricht 6,4 Prozent des Buchwerts.Dies wurde durch einen steigenden Wert des Hypothekenportfolios unterstützt. Eine Dividende, die von Gewinnen im Grundkapital des Portfolios abgedeckt werden muss, ist eine „lebende“ Dividende – also eine Dividende, die nur auf dem Buchwert beruht. Und das Buchwert ist genau das, was durch eine Steigerung der Zinsen oder eine Erweiterung der Hypothekenspreisdifferenzen zerstört werden kann.

Die echte Bewertung ist der Buchwert – die Aktien werden dagegen unter diesem Wert gehandelt.

Für ein solches Unternehmen wachsen die Dividenden nicht linear, wie es bei einem reinen Wertanstieg der Fall ist. Dynex hat seit 17 Jahren kontinuierlich Dividenden gezahlt – doch das Niveau der Dividenden wird durch die Rate- und Verteilungszyklen neu festgelegt. Deshalb ist das tatsächliche Evaluationskriterium des Marktes der Buchwert, nicht die Dividendenzahlung.

Mitte des Jahres:Der Buchwert betrug 12,90 Dollar pro Aktie – das ist ein Anstieg von 2,4% gegenüber März.Und der Aktienkurs liegt bei etwa 12,50 Dollar – etwas unter dem Buchwert.Die Managementseite erwartet, dass die Hypothekenspreisdifferenzen wieder auf ein Gleichgewicht von 100 bis 120 Basispunkten zurückkehren.Wenn die Spreads größer sind als das, dann sinkt der Wert des bestehenden Portfolios. Das Kaufen neuer Hypotheken bei noch größeren Spreads ist das, was letztendlich den Buchwert wieder aufbaut. Das ist das Prinzip des Handels in Miniaturform: Man erhält einen hohen Ertrag, aber man muss akzeptieren, dass der Wert der Aktien mit einem Prozentsatz steigt und sinkt, den man nicht kontrollieren kann.

Was das ist – und was es nicht ist

Ich glaube nicht, dass ein Ertrag von 16% bei einem ImmobilienREIT eine unbedeutende Angebotspreis ist. Es handelt sich dabei um den Marktpreis für das Risiko der Verschuldung sowie des Spreads – ein echtes Risiko, kein dekoratives Risiko. Als Einkommensquelle innerhalb eines diversifizierten Portfolios ist Dynex für einen Investor geeignet, der akzeptiert, dass der Buchwert der Anlage je nach Zinssätzen schwanken kann und dieses Risiko tolerieren kann. Es ist jedoch kein Ersatz für einen sicheren Zinszins, und es ist auch kein Instrument, mit dem man durch Inflation seine Preismacht erhöhen kann.

Die Fehlermöglichkeit ist bemerkenswert. Wenn der Weg der Fed dazu führt, dass die Finanzierungskosten schneller ansteigen als die Neubewertung der Hypotheken, oder wenn die Hypothekenspreisdifferenzen wieder ansteigen, dann zeigt sich der Schaden zuerst am Aktienkurs – nicht am monatlichen Zahlungsbetrag. Die Dividenden folgen dann. Ein Zinssatz, der von einer Differenz abhängt, die man nicht kontrollieren kann, ist in Wirklichkeit Einkommen, das man von seinem Kapital leihen muss. Das ist der wahre Preis eines 16-prozentigen Zinses.