Dänemark setzt seine eigenen Zinssätze nicht fest – und das verändert die Art und Weise, wie man die Schlagzeilen interpretiert.

Dänemark legt keine eigenen Zinssätze fest. Das ist seit Jahrzehnten so.

Der Schlagzeile besagt, dass Dänemark in den nächsten 12 Monaten wohl keine weiteren Zinsanhebungen benötigt. Doch es gibt keinen solchen Vorschlag. Die dänische Zentralbank kann die Zinsen nicht eigenständig erhöhen oder senken – schließlich ist der dänische Krone-Kurs an den Euro gebunden und liegt bei etwa 7,46 Kronen pro Euro gemäß dem Euro-Währungsumtauschmechanismus. Wenn die EZB die Zinsen erhöht, dann erhöht auch Dänemark die Zinsen. Wenn die EZB die Zinsen nicht erhöht, dann hält auch Dänemark die Zinsen konstant. Der Vorschlag bezüglich „keiner zusätzlichen Zinsanhebung“ betrifft Dänemark überhaupt nicht.

Es geht um Europa – und darum, was die europäische Geldpolitik für die Zinsumstände bedeutet, denen Ihr Portfolio tatsächlich ausgesetzt ist.

Die „Peg“, die eine Variable entfernt.

Die Dänische Euro-Parität ist eine der strengsten Währungsregelungen weltweit. Dänemark ist kein Mitglied der Eurozone, aber es nimmt an der ERM II teil. Dabei muss die dänische Krone innerhalb eines engen Bereichs von 2,25% gegenüber dem Euro bleiben. Die Danmark Nationalbank hält diesen Bereich durch ein System von „sterilisierten“ Devisengeschäften aufrecht – indem sie Fremdwährungen kauft oder verkauft, während gleichzeitig die Auswirkungen auf die inländische Geldmenge durch offene Marktoperationen ausgeglichen werden. Das Ergebnis: Die dänischen Zinssätze folgen mit erstaunlicher Präzision den Depotzinsen der EZB.

Das ist als mentale Modelle von Bedeutung. Wenn man über die „Prognosen bezüglich der Wirtschaftslage“ eines Landes liest – und dieses Land bereits seine monetäre Unabhängigkeit aufgegeben hat – dann geht es immer um die politische Autorität, die hinter dieser Situation steht. Für Dänemark ist diese Autorität die EZB in Frankfurt.

Was die EZB signalisiert – und warum das für US-Portfolios wichtig ist

Die Europäische Zentralbank trat in das Jahr 2024 ein, nachdem sie im Jahr 2022 und 2023 die Zinsen aggressiv erhöht hatte, um die Inflation in der Eurozone zu bekämpfen – die Inflation erreichte dabei einen Höchstwert von über 10%. Der Zinsanstieg endete, und die EZB begann mit einer Senkung der Zinsen. Bis Mitte 2024 waren die europäischen Zinsen im Gleichfall mit den Lockerungsmaßnahmen der Federal Reserve gesunken. Allerdings operieren die Federal Reserve und die EZB nach unterschiedlichen Inflationsziele und stehen vor unterschiedlichen innenwirtschaftlichen Bedingungen.

Für einen US-Investor ist der Transatlantische Wechselkursunterschied keine unwichtige Information. Er hat direkt Auswirkungen auf drei Aspekte, die für die Aufstellung von Portfolios wichtig sind.

Währungstranslation.Wenn die europäischen Zinssätze im Vergleich zu den US-Zinssätzen sinken, neigt der Euro dazu, gegen den Dollar zu schwächen. Die auf Euro lautenden europäischen Aktienpositionen verlieren einen Teil ihres Renditeerfolgs im US-Dollar. Doch das Gegenteil ist auch richtig: Wenn die Fed aggressiver handelt als die EZB, schwächt sich der Dollar ab und europäische Aktien werden für US-Käufer günstiger – das ist einer der Gründe, warum breite europäische Aktien-ETFs wie VGK (Vanguard FTSE Europe) bis heute ein Rückgang von etwa 7,9% im Jahresvergleich erzielt haben. Der Kurs dieser ETFs liegt bei etwa 90 USD pro Aktie, mit einem Dividendenzins von 2,8%.

Fixanlegerallokation.Der US-Anleihemarkt hat in diesem Jahr enorme Einzahlungen erhalten. Der ETF auf Anleihen AGG mit einem Vermögen von 138 Milliarden Dollar hat im vergangenen Jahr mehr als 7 Milliarden Dollar an Netzinsflows erhalten – obwohl der Fonds um etwa 3,2 Prozent zurückgegangen ist. Das ist das Muster: Kapital flieht in Sicherheit, während die Renditen und Preise sinken. Die Lehre ist klar: Die Anleiherenditen spiegeln die Ansichten des Marktes bezüglich der zukünftigen Politikverläufe wider. Wenn sowohl die Fed als auch die EZB mit den Anhebungen aufhören und in eine Phase der Stabilisierung oder Reduzierung gehen, dann werden die höchsten Renditen in diesem Zyklus wahrscheinlich hinter uns liegen.

Relative Bewertung zwischen Regionen.Die europäischen Aktien haben historisch gesehen niedrigere Multiplikatoren als die US-Aktien gehabt. VGK’s breite Exposition zu den entwickelten europäischen Märkten ermöglicht Einkommen bei einem Renditewert von 2,8 %. Dabei handelt es sich um einen strukturell günstigeren Wert als der S&P 500. Ob diese Abzüge tatsächlich auf Wert oder auf eine verlangsamte Wachstumsrate hindeuten, ist eine andere Frage – aber es ist eine Frage, die es wert ist, bewusst bewertet zu werden, anstatt ohne Überprüfung getroffen zu werden.

Die eigentliche These hinter dem Schlagwort „Dänemark“

Die Geschichte Dänemarks dient als Ausgangspunkt für eine Frage, die in den meisten Retail-Portfolios kaum berücksichtigt wird: In welcher Phase befinden wir uns im Geldkreislauf und was bewirkt der Kreislauf bezüglich der Zinssätze, der Inflation und der Vermögenspreise?

Ich glaube, dass die Inflation wahrscheinlich weiterhin anhalten wird – mehr, als der Markt zugeben möchte. Die strukturellen Faktoren, auf die ich achte – De-Globalisierung, Umstrukturierung der Lieferketten, Kosten der Energiewende, knappe Arbeitsmärkte sowie die fiskalischen Belastungen durch Staatsverschuldung – deuten nicht auf eine Rückkehr zu einer Inflationsrate von 2% hin. Das bedeutet jedoch nicht, dass alle Vermögenswerte in den Aufpreis gehen werden. Es bedeutet vielmehr, dass das Preisniveau von großer Bedeutung ist. Härteres Vermögen sowie Cashflows aus der realen Wirtschaft verdienen mehr Aufmerksamkeit als rein finanzielle Anlagen. Die Dividendenzunahme – und nicht der statische Zinsausbiss – ist die Einkommensstrategie, die auch unter einer überproportionalen Inflation überlebt.

In diesem Kontext ist die Botschaft aus Dänemark und Europa, dass es keine weiteren Ausflüge mehr geben werden, ein Indikator dafür, dass eine bestimmte Phase beendet ist. Die Frage ist nun, ob die Zinssätze zu einem Niveau sinken, das den Wachstum und den Cashflows zugutekommt, oder ob sie weiterhin hoch bleiben und damit Stress verursachen. Der Ansatz der Dividendenzunahme löst diese Frage, indem man Unternehmen kauft, die ihre Preise erhöhen können, ohne Kunden zu verlieren – denn solche Unternehmen profitieren in beiden Fällen.

Wo das Investorproblem liegt

Die praktische Bedeutung betrifft nicht, ob man Dänemark besitzt oder nicht. Es geht vielmehr darum, ob das Portfolio auf eine Welt angelegt ist, in der die Zinsen weiterhin steigen – aber nicht unbedingt stark fallen. Die Inflation ist auch härter als das in der alten Regierung angenommene Modell. Zudem haben die Unternehmen, die Einnahmen erzielen, einen Preisvorteil als Wettbewerbsvorteil.

Wenn Sie eine breite Auswahl an europäischen Aktienprodukten besitzen, zeigt die dänische Währungsregelung, dass Ihr Zinsrisiko durch die EZB verursacht wird – nicht durch die dänische Währung. Das ist hilfreich, wenn man über Währungshedging, die Gewichtung der verschiedenen Sektoren in Europa oder den Dividendenertrag nach Übersetzung nachdenkt.

Wenn man US-Anleihen besitzt, dann sind die großen Eingänge in den AGG-Index dieses Jahres ein Zeichen für institutionelle Positionierungen – nicht aber eine Bestätigung dafür, dass die Anleihepreise ihren Tiefpunkt erreicht haben. Der Zinssatz bei der Kostenberechnung ist wichtig – aber auch das, was passiert, wenn sich der Zinszyklus ändert, ist entscheidend.

Und wenn man Aktien mit Dividendwachstum im realen Wirtschaftssektor halten will – in den Bereichen Energie, Industrie, Logistik und Infrastruktur – dann ist das Ende des globalen Preissteigerungszyklus die Voraussetzung dafür, dass die Preismacht und die Bilanzstärke der Unternehmen ihre Rolle spielen können. Unternehmen, die in der Lage sind, Preise zu erhöhen, ihre Erträge in freien Cashflow umzuwandeln und Dividenden zu steigern, tun dies durch Strategien, die statische Einnahmemodelle überwinden.

Der Schlagzeile-Text über Dänemark ist nur eine kleine Nachricht über ein kleines Land. Doch er weist auf eine strukturelle Realität hin, die alle Portfolios betrifft: Sobald man versteht, welche politische Behörde tatsächlich die Zinsen bestimmt, kann man aufhören, sich um das „Geräusch“ der Entwicklungen zu kümmern und stattdessen entsprechend positionieren.