Dell Trounced schätzte die Zahlen ab und bereitete den Weg dafür vor. Die 17-fache Multiplikation ist nur dann günstig, wenn eine einzige Zahl stimmt.

Der Rhythmus ist echt. Dell verzeichnete ein Rekordumsatz von 47 Milliarden Dollar pro Quartal – ein Anstieg von 58 Prozent im Vorjahr.Die Non-GAAP-Ergebnisse betragen 7,04 US-Dollar pro Aktie – im Vergleich zu den Schätzungen von etwa 4,90 US-Dollar.Und es tat genau das, was dazu führen konnte, dass ein Aktie wie diese anstieg: Es verbesserte die Geschäftsentwicklung im gesamten Jahr. Die Umsatzzahlen für das gesamte Jahr FY2027 werden positiv ausfallen.Es wurde um etwa 25 Milliarden Dollar auf 192 Milliarden Dollar gesteigert.Und die EPS-Prognosen für das Jahr 2027 nach den non-GAAP-Standards haben sich von 17,90 auf 25,50 Dollar erhöht. Das Unternehmen erwartet nun, dass die Einnahmen aus AI-Servern fast das Dreifache ansteigen werden – auf etwa 74 Milliarden Dollar.Ein Aufschlag von 95 Milliarden Dollar.Nach Schlusszeit stiegen die Aktien um etwa 9 bis 10%.

Wenn das ganze Absatztext nur so zu lesen ist, dann ist „Trounces Estimates“ eine angemessene Überschrift. Das Problem ist jedoch, dass die Überschrift den anderen Teil des Textes ignoriert.

Wo sich das Stück eigentlich befand

Während der regulären Sitzung, noch vor den Gewinnen, war Dell bereits um etwa 6,8% auf rund 425 Dollar gefallen. In den letzten 20 Tagen war das Unternehmen um etwa 9% gesunken – und lag somit etwa 17% unter dem Höchstwert von 514 Dollar. Bis zum Jahresbeginn hatte Dell bereits um etwa 237% zugelegt – im Vergleich zu 11% für den S&P 500.

Der „Sprung“ ereignete sich außerhalb der Handelszeiten – bei einem Aktie, die gerade einen Monat lang stark gestiegen war. Der Markt hatte die Bewertung dieser Aktie bereits gesenkt. Der Sprung außerhalb der Handelszeiten war eine Reaktion auf die Entwicklung des Marktes – nicht auf die Ergebnisse des Quartals. Die Ergebnisse des Quartals waren inzwischen bereits erledigt. Diese Unterscheidung ist wichtig, denn sie zeigt, was mit der Aktie jetzt los ist: Es handelt sich dabei um eine Aktie, deren Entwicklung fast ausschließlich von dem abhängt, was mit einer bestimmten Zahl passiert.

Ist 17x billig?

Laut Dells eigenem FY2027-Non-GAAP-EPS-Rahmenplan von 25,50 Dollar pro Aktie entspricht das Aktienpreis von 425 Dollar etwa 17-fach den zukünftigen Erträgen – bei nachgeschalteten Preisen etwa 18-fach. Ich würde auf diese Zahl setzen, nicht auf den P/E-Wert, der auf dem Bildschirm angezeigt wird. Der P/E-Wert basiert auf einem Jahr mit schnell steigenden AI-Ergebnissen; der zukünftige Wert ist jedoch der Wert, in den man tatsächlich investiert – also die Erträge, die das Unternehmen zusichern kann. Wenn sich die beiden Werte so stark unterscheiden, dann ist der Rahmenplan die ehrliche Grundlage für die Bewertung, denn es handelt sich dabei um eine Zahl, die das Unternehmen zugesichert hat, nicht um eine Zahl, die in den letzten zwölf Monaten entstanden ist.

Prüfen Sie es nun mit dem Vergleichsset – alles auf Basis der letzten zwölf Monate:

Lesen Sie es aufrichtig. Dell mit einem Kurs von 24x und einem Forward-Potenzial von 17x ist nicht so günstig wie HPE mit 47x. Auch die Mischung der Geschäftsfelder ist wichtig: Dell erzielt dieses Quartal einen Umsatzwachstum von 58%, und für das Jahr wird ein Wachstum von 69% erwartet. HPE und HPQ hingegen haben kaum Anteile am AI-Server-Markt. Das ist ein klassisches Beispiel dafür, dass die Geschäfte sich so unterscheiden, dass der Unterschied tatsächlich einen Vorteil darstellt – anstatt nur als „günstig“ zu gelten. Nach der Wachstumsanpassung ist Dell der Wert in der Gruppe. Doch HPQ mit einem Kurs von 11,5x und einem Ertrag von 3,9% ist etwas anderes – es handelt sich dabei um ein etabliertes, PC-zentriertes Geschäft, das Sie dazu bringt, zu warten. Keines dieser drei Unternehmen kann einfach durch das andere ersetzt werden; es handelt sich dabei um drei verschiedene Geschäftsmodelle im selben Industriebereich.

Das Problem: Dells „Billigkeit“ hängt von der AI-Serverlinie ab. Wenn man die Infrastrukturbereiche weglässt, bleibt nur noch ein PC- und Speichergeschäft mit niedrigeren Margen übrig. Die Gesamtleistung hängt also nur von diesem einen Segment ab.

Die einzige Zahl, die das entscheidet

Das ist also der Mechanismus – und das ist auch der Grund, warum ich es nicht zulasse, dass die EPS- Zahlen alleine die Entscheidungen bestimmen. Dells Non-GAAP-Einwertsmarge erhöhte sich im Quartal auf 12,6 %, gegenüber 7,7 % im Vorjahr. Diese Erhöhung hat zwei Effekte: Einerseits ist das der Grund dafür, warum die EPS-Zahlen als „überproportional“ angesehen werden, anstatt nur als normal. Andererseits ist das auch der Grund, warum das Forward Multiple bei 17x liegt, anstatt bei den hohen 20s.

AI-Server sind Hardware. In der Vergangenheit standen die Hardwareprodukte im Schatten des Umsatzes von Dell. Wenn dieser Anteil von 12,6 % auch dann bestehen bleibt, wenn der Umsatz auf etwa 192 Milliarden Dollar ansteigt, dann ist eine Bewertung von 17x eine günstige Marke für ein Unternehmen, das seinen AI-Umsatz fast verdreifacht hat. Wenn der Anteil jedoch wieder auf die niedrigeren Zehntel sinkt – was durchaus möglich ist, da die kostengünstigsten und hochvolumigen Kunden einen größeren Anteil am Umsatz erhalten – dann wird der Preis von 425 Dollar nicht mehr als 17x angesehen, sondern liegt in den hohen 20er-Bereich, was auf eine wachsende Entwicklung hindeutet. Die Marge ist keine Nebensache – sie ist die Grundlage der Bewertung.

Das Geld, das durch den Anstieg entsteht, wird nicht erwähnt.

Eine solche Situation erfordert eine Überprüfung des Sicherheitsfaktors – und genau hier unterscheiden sich die Zahlen auf der Bilanz von den Angaben im Headline. Dells Freigeldfluss im Quartal sank um etwa 47 Prozent auf rund 1 Milliarde Dollar – das ist ein Effekt des kurzfristigen Umlagerns von Mitteln für die Lieferung von AI-Komponenten. Der Umsatz stieg, aber das Geld blieb zumindest vorerst aus. Das Unternehmen hat insgesamt etwa 129 Milliarden Dollar an Schulden – dazu kommen noch negative Buchvermögen, also die Summe der Schulden, mit denen es seine Übernahmen finanziert hat. Das ist kein Problem bezüglich der Zahlungsfähigkeit – der Netto-Schuldenstand beträgt etwa 23 Milliarden Dollar. Doch es ist ein Hinweis darauf, dass es sich um einen Unternehmen handelt, der stark von Schulden abhängt. „Steigender Umsatz“ und „steigendes Geld“ sind nicht dasselbe in einer Phase des Wachstums.

Wo es in einem Portfolio steht

Das gehört zur Kategorie der „aggressiven“, „null-Ergebnis“- und „hohen Beta“-Investitionen – also zu den Investitionen in die AI-Infrastruktur. Es bringt fast keine Einnahmen ein. Im letzten Jahr hat es eine Steigerung von 237% erreicht. Die Absicherung gegenüber bestimmten Situationen ist, dass die Ausgaben für AI-Datenzentren nicht weiter anhalten. Wenn man das Asset halten will, sollte man es mit dem langsamen, aber einkommensstarken Teil derselben Branche kombinieren. HPQ’s 3,9% oder HPE’s 1,1% geben einen „Barbell“-Effekt – also eine Kombination aus Wachstum und Einnahmen aus einer Branche. So wird eine Schwankung in der AI-Branche nicht gleichzeitig beide Aspekte zerstören.

Die Bewertungen der Faktoren erzählen zwei unterschiedliche Geschichten – und das ist genau der Punkt. Der operative Bericht zeigt eine deutliche Verbesserung: Die Umsatzwachstumsrate hat auf 58% gestiegen, und der operativen Marge ist fast verdoppelt worden. Doch die Preisentwicklung nimmt ab – Dell liegt unter seinem 50-Tage-Durchschnitt. Der 14-Tage-RSI befindet sich in den niedrigen 40er-Bereich. Zudem liegt der Preis um 17% unter seinem Höchstwert. Dennoch liegt der Preis immer noch deutlich über dem 200-Tage-Durchschnitt – somit bleibt die langfristige Aufwärtsentwicklung bestehen. Die Grundlagen sind positiv, aber die Preise sinken.

Der Prozess besagt also: Für die Inhaber gibt es eine Haltefrist, während für die Nicht-Inhaber ein „Momentum-and-Revisions“-Namen verwendet wird – kein Kauf auf Basis eines Wertes von 11x. Lassen wir den Gewinner einfach von den operativen Daten leben. Doch das einzige Element, das sich ändern kann, ist der AI-Umsatzmarge im nächsten Quartal sowie ob die 95 Milliarden Dollar an Aufträgen zu einem Wert von 12,6% kommen oder ob sie gegen den Durchschnitt für Hardware sinken. Wenn sich das bewegt, dann ist der Wert von 17x günstig. Wenn er sinkt, dann haben Sie einen Aktie gekauft, deren Wachstum ein hohes Niveau hat – bereits um 237%. Alles hängt von der Marge ab, die nie erwähnt wurde.