Dell hat den AI-Margin-Test bestanden. Die Rechnung ist fällig.

An einem Dienstag Ende Juli sagte der Markt genau das, was er von Dell Technologies hielt.Die Aktienkurse fielen in einer einzigen Sitzung um mehr als 11%.Nachdem ein Analyst die beiden Faktoren identifiziert hatte, die die Aktienkurse aller AI-Server beeinflussen: die starke Abhängigkeit von einer Handvoll großen Kunden sowie der Verdacht, dass der Gewinn, der in den Boxen mit Nvidia-Chips vorhanden ist, nur ein Rundungsfehler ist.

Das „Bear Case“ hatte eine einfache Aussage: Dell ist ein Unternehmen, das andere Produkte verpackt. Sie verwenden die Siliziumbauteile von anderen Unternehmen in ihre eigenen Produkte – die Chips sind der größte Teil der Kosten. Der Käufer ist ein großer Konzern mit enormen Verhandlungsmöglichkeiten. Was übrig bleibt, sind nur geringe Margen. Die nächstgelegene „reinliche“ Anlage von Dell ist Super Micro. Super Micro wird zu einem Preis von etwa 8x den zukünftigen Erträgen gehandelt – das ist der Marktpreis für einen Assembler-Unternehmen. Die Debatte drehte sich nie darum, ob die Nachfrage nach KI-Produkten real ist. Alle waren sich einig, dass es so ist. Die Frage war nur, ob Dell durch den Verkauf dieser Produkte wirklich Geld verdienen kann – oder ob dieser Boom nur eine Art „niedrige Marge“ ist, die unter einer schönen Headline versteckt wird.

Ein Monat später legte Dell seine Antwort vor.

Die Umsätze im zweiten Quartal erreichten einen Rekordwert von 47,0 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 58 Prozent gegenüber dem Vorjahr.Aber die Einnahmen waren nie das Streitige. Man muss sich daran erinnern, wo der Gewinn erzielt wurde. Die Infrastructure Solutions Group – Server und Speicher – erzielte einen Gewinn.15,0 % BetriebsmargeVon oben nach unten8,8 % im Vorjahr, aufDie operativen Einnahmen stiegen um 225% auf 4,8 Milliarden Dollar.Der Boom hat den Gewinnmarge nicht verringert – er hat sie sogar vergrößert.

Das ist die ganze Geschichte dieses Quartals. Das ist auch der Grund dafür, warum es zu einem Anstieg der Umsatzzahlen kam – mit einem Wachstum von 58%. Die operative Effizienz hat den Gewinnmarge fast verdoppelt. Das ist nicht typisch für Rohstoffe. Die Non-GAAP-Ergebnisse von 7,04 Dollar pro Aktie lagen etwa 44% über den etwa 4,90 Dollar, für die die Analysten gehofft hatten.Die Jahresumsätze wurden um 25 Milliarden Dollar auf etwa 192 Milliarden Dollar erhöht. Allein die Umsätze mit KI-Servern werden auf 74 Milliarden Dollar geschätzt..

Das Seltene ist die Skala.

Wie kann ein Box-Mover dick werden? Denn das Ressourcenproblem bei der Entwicklung von KI-Systemen ist nicht die Server. Chips sind überall vorhanden und versuchen, preiswert zu werden – deshalb verdient Super Micro 8x. Was wirklich knapp ist, ist die industrielle Kapazität, um…60,9 Milliarden Dollar an neuen Aufträgen im Bereich KI innerhalb eines Quartals.Und die Speicherung sowie die Dienstleistungen, die damit verbunden sind. Dell hat so viele Aufträge erhalten und schloss den Quartal mit einem…95 Milliarden Dollar an unerledigten Aufgaben im Bereich KI – ein Rekordwert. In drei Monaten hat sich dieser Wert um 43,7 Milliarden Dollar erhöht.Der Bedarf ist keine Hoffnung – er ist bereits vorab bestimmt. Innerhalb der gleichen Gruppe stieg die Anzahl der traditionellen Server um 122% und die Speicherkapazität um 26%. Die höheren Margen bei der Verwaltung des Speichers waren dabei eine wichtige Ursache für diesen Anstieg.

Das Geld sagt wieder die Wahrheit.

Der Margin-Test ist erfolgreich gewesen. Der schwierigere Test wird durch die Cashflows bestimmt.

Dell produzierte nur…2,2 Milliarden Dollar an operativen Cashflows im QuartalGegen 47 Milliarden Dollar an Umsatz – und gegen einen Rekordwert.4,3 Milliarden Dollar wurden den Aktionären durch Rückkäufe und Dividenden zurückgegeben.Dieser Unterschied ist der ehrliche Teil des „Bear Case“ – etwas, das selten offen erwähnt wird. 95 Milliarden Dollar an unerledigten Aufgaben sind ebenfalls ein Problem.Anspruch auf zukünftige Aufträge von einer konzentrierten Gruppe von KäufernUnd das Füllen davon bedeutet, eine enorme Menge an Geld zur Verfügung zu stellen, bevor die Zahlungen eintreffen.14,2 Milliarden Dollar an BargeldEs deckt vorerst die Ausgaben für das Arbeitskapital ab. Doch das bedeutet nicht, dass die Tatsache, dass die Cashumsätze deutlich hinter den Einnahmen liegen, verschwindet.

Der Preis für die Beweisführung

Und dann gibt es noch den Preis, den man für die Wahrheit zahlen muss. Der Fluchtweg…Rund 110 Dollar bis Norden von 500 Dollar pro Jahr.Es sieht wie ein Beweis aus – und in gewisser Weise ist es auch das. Doch die Neubewertung bedeutet, dass der Markt vor dir wetten will. Nach dem Sprung wird Dell zu einem…ungefähr 18-mal mehr als die Erträge.Die „Überraschung“ bezüglich der Marge ist bereits im Wert selbst enthalten.

Analysten bezeichnen es nicht als günstig.Melius setzt den Zielwert auf 735 Dollar, Bernstein auf 650 Dollar und JPMorgan auf 635 Dollar.Alle zeigen nach oben – keiner bietet einen Rabatt an. Die Wette hier besteht nicht darin, ob KI wirklich existiert; dieser Streitpunkt wurde in diesem Quartal zugunsten von KI entschieden. Die Wette besteht vielmehr darin, ob die Nachfrage der großen Anbieter weiterhin in Geld umgewandelt wird – und zwar zu einem Multiplikatorn, der bereits bezahlt wurde.

Dell hat gezeigt, dass es sich nicht um eine SuperMicro-CPU handelt. Der nächste Bericht wird zeigen, ob sie den Preis wert ist oder nicht.