Dell’s AI-Geschäft erzielt endlich Gewinne – und der Rabatt ist verschwunden.

Die Frage „Sollte man Dell für all das Einkommen aus KI-Produkten kaufen?“ bezieht sich eigentlich nicht wirklich auf das Einkommen selbst. Es geht vielmehr darum, ob dieses Einkommen etwas anderes als weitere Einnahmen bringen kann. Im Laufe eines Jahres zeigte die „Bear-Math“-Analyse, dass das nicht möglich ist: Dell verlegte die Nvidia-GPUs in Kartons und verkaufte sie mit hohen Margen. Die Investoren, die nach Wachstum strebten, hatten daher eine schrumpfende Bruttomarge und eine schwache Gewinnentwicklung. Der Bericht über den zweiten Geschäftsquartal am 1. September enthüllte diese Tatsachen – und die Aktie hat seitdem dafür bezahlt.

Der alte Streitpunkt war die Marge – und der erste Quartalbericht schien als Beweis dafür zu dienen.

Das Mechanismus der Skeptiker war einfach – und schwer zu ignorieren. Im ersten Quartal des Haushaltsjahres 2027 stieg Dells Umsatz um 88 Prozent auf 43,8 Milliarden Dollar – eine enorme Zahl. Doch der Bruttomarge fiel jedoch zurück.17,8 % von 21,1 %Ein Jahr zuvor war das so, weil immer größere Teile dieser Einnahmen von den AI-Servern stammten – diese Serверe verfügten über teure GPU und geringe Margen. Ausgehend von den Dollar-Werten war die Zunahme real – aber ausgehend von Prozenten betrachtet schien das Unternehmen seine Wettbewerbsfähigkeit aufzugeben, um dem Boom von Nvidia nachzueifern. Das ist der Grund, warum die Geschichten bezüglich der AI-Einnahmen skeptisch bewertet wurden: Die Zahlen waren zwar beeindruckend, aber der Gewinn pro Dollar Umsatz war negativ.

Q2 hat den Mechanismus umgekehrt.

Das zweite Quartal des Fiskaljahres 2027 ändert die Interpretation – denn der Margeffekt hört auf zu sinken, während das Wachstum im Bereich der KI weiter anhält. Die Umsatzsumme betrug 47,0 Milliarden Dollar, was ein Anstieg von 58% bedeutet. Die Gewinne außerhalb der GAAP-Kriterien waren ebenfalls positiv.7,04 Dollar pro Aktie – ein Anstieg von 203%.Der Bruttogewinn fiel nicht wieder unter dem Druck von mehr KI-Servern – er stieg stattdessen an.20,9 % nach GAAP-Standards und 21,1 % nach Nicht-GAAP-StandardsDer Umsatzüberschuss stieg um etwa 78% im Vergleich zum Vorjahr. In einem bestimmten Quartal änderte sich die Situation jedoch: mehr Einnahmen aus der KI-Technologie bedeuteten nicht mehr weniger Marge.

Der Grund dafür ist, dass der AI-Boom nicht mehr nur eine Art „GPU-Pass-Through“-Modell mit niedrigem Gewinnmarge war, sondern stattdessen die gesamte Infrastruktur von Dell beeinflusst hat. Innerhalb der Infrastructure Solutions Group stiegen die AI-optimierten Server um 100% auf 16,4 Milliarden Dollar – während die sogenannten traditionellen Server und Netzwerke um 122% und das Speicherangebot um 26% zugenommen haben. Der Betriebsgewinn der Infrastructure Solutions Group stieg von 8,8% auf 15,0% pro Jahr – und der Umsatz stieg um 225%. Der Anstieg im AI-Bereich führt dazu, dass Server, Netzwerke und Speicher mit höherem Gewinnmarge an jede GPU-Verkaufung angerechnet werden. Die Struktur der Infrastruktur wird also verbessert, nicht verringert.

Die Orientierung ist der Beweis dafür, dass es wirklich so ist.

Dell bevorzugt es, anhand der Buchungen statt anhand der Ambitionen beurteilt zu werden – und dieser Quartal gab ihm eine Zahl. Das UnternehmenEr erhöhte seine Jahresprognose für die durch KI optimierten Server auf 74 Milliarden Dollar.Der Wert ist etwa um 200% gestiegen – von einem ursprünglichen Plan von 60 Milliarden Dollar. Die ursprünglich erwartete Zahl, die lediglich verdoppelt werden sollte, wird jetzt auf etwa dreifach angesetzt. Diese Prognose basiert auf dem Auftragsbestand: Dell gibt an, dass es einen Rekordauftrag erhalten hat.60,9 Milliarden Dollar für Aufträge von KI-ServernIn einem einzigen Quartal sind die Managementvorgaben nur dann relevant, wenn sie mit den tatsächlichen Leistungen verglichen werden. Hier wird die Erhöhung der Einnahmen durch den vertraglich vereinbarten Bedarf unterstützt – und nicht nur durch die Hoffnung, dass die Investitionspläne nur auf dem Papier bleiben. Die Jahresüberschussziele ohne GAAP-Kriterien wurden auf 25,50 Dollar angesetzt, was eine Steigerung von 148% bedeutet.

Was das „Mehrfach“ mit der Frage macht

Hier ändert sich das Verhältnis zwischen Kaufkurs und Preis – denn der billige Einstieg ist vorbei. Der Aktienkurs hat bisher etwa 322% zugenommen. Der aktuelle Kurs liegt bei etwa 531 Dollar. Das 52-Wochen-Tief lag bei etwa 110 Dollar. Dell ist also nicht mehr ein „Wertaktie“, die eine AI-Gewinneraktie verbergen würde. Bei dem aktuellen Preis wird das Unternehmen etwa 30-mal so hoch bewertet wie seine trailing-Ergebnisse – und etwa 21-mal so hoch wie der EV/EBITDA-Wert.

Die disziplinierte Art, den Forward-Kase zu formulieren, ist der „Wachstumstest zu einem angemessenen Preis“. Dieser Test kann von den früheren pessimistischen Analysen nie durchgezogen werden. Bei einem Kurs von etwa 531 US-Dollar gegenüber den non-GAAP-Ergebnissen für das Jahr 2027 in Höhe von 25,50 US-Dollar bedeutet das, dass das Aktienkurswert etwa 21 Mal höher ist als die erwarteten Erträge. Zudem wird ein Wachstumsaktie mit einer Erwartung von 150% EPS-Wachstum und 69% Umsatzwachstum bewertet. In diesem Kontext ist Dell eher vernünftig als wirklich billig – es handelt sich dabei um eine Wachstumsaktie, deren Kurs auf eine kontinuierliche Wertsteigerung abzielt, nicht auf einen falsch bewerteten Discount.

Die Folge ist, dass der Begriff „Den Dell kaufen – wegen des Umsatzes aus der KI-Technologie“ seine Bedeutung verloren hat. Vor einem Jahr war die Annahme, dass der Markt falsch lag bezüglich der Frage, ob der Umsatz aus der KI-Technologie tatsächlich zu Erträgen führen kann, richtig. Die Zahlen für das zweite Quartal haben diese Annahme widerlegt. Was übrig bleibt, ist die Hoffnung, dass das Orderbuch weiterhin gefüllt bleibt und der Margeanteil über 20 Prozent bleibt – ein zyklischer Prozess, bei dem die Investitionen in KI-Technologien eine Rolle spielen. Der Preis bietet jedoch keine Entschädigung für dieses Risiko mehr; er zahlt nur dann, wenn Dell weiterhin die vereinbarten Leistungen erbringt.

Das ist die ehrliche Einschätzung bezüglich des Gesamtverlaufs: Die Skeptiker hatten etwas falsch verstanden in Bezug auf die Mathematik. Der Markt hatte richtig entschieden, das Aktienwertmodell neu zu bewerten. Die Abweichungen, die dazu führten, dass Dell als günstiges Unternehmen angesehen wurde, sind nun verschwunden. Das Forward-Multiple von 21 Mal den Gewinn – wobei bereits ein dreifach wachsendes AI-Geschäft berücksichtigt wird – lässt die Entscheidung über die Buchungen und den Marge-Wert auf ihre richtige Stelle zurückkehren.