Dells 95 Milliarden Dollar großes AI-Projekt- backlog ist eher eine Liste von Aufgaben als ein Gewinnbetrag.

Dell hat die AI-Infrastruktur-Sparte den saubersten Quartal des Jahres erlebt.Einnahmen von 46,97 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von 58 Prozent gegenüber dem Vorjahr.Der angepasste EPS beträgt 7,04 Dollar – das ist mehr als dreimal so viel wie die 2,32 Dollar im Vorjahr.Viel besser als die etwa 4,90 Dollar, die Street erwartet hatte.Der Umsatz der Infrastructure Solutions Group betrug 31,8 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 89%. Darüber hinaus gibt es noch eine weitere wichtige Zahl:Es gibt eine Bestellung von 95 Milliarden Dollar für AI-Server, die noch nicht ausgeführt wurde. Dabei hat Dell bereits neue Bestellungen im Wert von 60,9 Milliarden Dollar für AI-Server erhalten.In nur einem Quartal ist der Aktiewert um mehr als 300% gestiegen. Das zeigt, dass die Marktbeobachter davon ausgehen, dass die Entwicklung der KI-Technologien weiter voranschreitet – anstatt dass sie ihren Höhepunkt erreicht.

Die 95 Milliarden Dollar hohe Überbestände sind jedoch nicht die Zahl, auf die ich mich konzentriere. Ein Überbestand ist eher eine Liste der Aufgaben – also eine Nachfrage, die bereits bestellt wurde, aber noch nicht hergestellt, versendet oder bezahlt wurde. Es zeigt lediglich, was die Kunden wollen – nicht aber, was Dell verdient oder wie viel Geld Dell tatsächlich erhält. Die entscheidende Zahl ist die Umwandlung dieser Bestellungen in realisierbare Einnahmen – und daraus in Bargeld – mit einem Marge, die es wert ist, investiert zu werden.

Die Konvertierung ist die Zahl, die in der Schlagzeile verborgen bleibt.

Bei der Konvertierung ist das Ergebnis wirklich gut. DellIm Quartal wurden 16,4 Milliarden Dollar an Einnahmen aus den durch KI optimierten Servern erzielt.Rund ein Viertel der 60,9 Milliarden Dollar, die er erwirtschaftet hat. Die Verwaltung dann…Die gesamte Jahresumsatzprognose für AI-Server wurde auf etwa 74 Milliarden Dollar erhöht.– Ungefähr drei Mal das gesamte Jahr letztes Jahr – undDie geschätzten Gesamterlöse wurden um 25 Milliarden Dollar auf 192 Milliarden Dollar erhöht. Die Einnahmen im dritten Quartal werden auf 49 Milliarden Dollar geschätzt.Der Überhang an Aufträgen liegt nicht einfach nur in den Büchern – er trägt zur Einnahmebilanz bei. Die gestiegenen Zahlen sind der klare Beweis dafür, dass Dell davon ausgeht, dass diese Aufträge weiterhin auf einem sichtbaren Zeitplan abgewickelt werden werden.

Das wichtigste Profitsignal bei der Veröffentlichung ist eigentlich der Margebetrag. Das Einkommen aus dem ISG ist mehr als dreifach gestiegen und beträgt nun 4,8 Milliarden Dollar.Der Betriebsmarge des Unternehmens stieg von 8,8 % im Vorjahr auf 15 %.Die Ränder bestimmen, ob ein Anstieg der AI-Umsätze lohnenswert ist oder nicht. Bei Dell werden diese Ränder zwar größer, aber nicht kleiner. Das ist die „bullische“ Situation – und sie ist real.

Die Geldspur erzählt die andere Hälfte der Geschichte.

Hier wird der sorgfältige Leser langsamer. „Umwandlung in Einnahmen“ bedeutet nicht dasselbe wie „Umwandlung in Bargeld“. Dells gemeldeter freier Cashflow…Das Wachstum betrug im Quartal 47 %, und das entspricht etwa 1 Milliarde Dollar.Der angepasste freie Cashflow-Wert zeigt eine positive Entwicklung.Das beträgt 8,1 Milliarden Dollar – nachdem die 6,7 Milliarden Dollar an Finanzierungsforderungen wieder hinzugerechnet wurden.Dieser zusätzliche Faktor ist etwas, das man besonders beachten sollte. Es bedeutet, dass ein wesentlicher Teil der Nachfrage, die Dell abwickelt, von Dell selbst gedeckt wird – Dell Financial Services gewährt Kredite an die Käufer, anstatt vorab Geld zu erhalten. Die Einnahmen fließen sofort heraus; das Geld kommt erst später, wenn die Finanzierung beglichen ist.

Das ist der nächste Engpass in der Lieferkette. Solange Acceleratoren und Komponenten die knappen Ressourcen sind, geht es um die Beschaffung dieser Ressourcen. Wenn der Anbieter seine eigenen Verbindlichkeiten finanziert, um Produkte zu liefern, verschwindet das Hindernis – und das Risiko – auf die Bilanz: Kreditverträge, Leasingverträge sowie die Geschwindigkeit, mit der die Forderungen in Bargeld umgewandelt werden. In der kommerziellen Verbreitung von KI-Technologien sammelt sich zunächst die Verbindlichkeiten an, danach kommen die Umsätze, und erst später wird der freie Cashflow wiederhergestellt. Dell befindet sich genau in der Mitte dieser Kette. Daher ist die kurzfristige Cashdrucksituation ein vorhergesehener Aufwand – nicht ein Zeichen dafür, dass der Kreislauf endet.

Die Kontrollen, die wirklich wichtig sind

Für einen Investor, der entscheiden muss, ob er jetzt in den Aktienmarkt einsteigen soll oder nicht, ist die unangenehme Tatsache, dass der Markt bereits die guten Nachrichten bezahlt hat. Nach einer etwa viermaligen Steigerung im Laufe eines Jahres führt die erneute Bewertung dazu, dass davon ausgegangen werden kann, dass die 95 Milliarden Dollar weiterhin zu Einnahmen werden – mit einem Margin von etwa 15%. Die Differenz zwischen Erwartungen und Realität ist größtenteils geschlossen. Das restliche Potenzial hängt davon ab, ob die Umsetzung weiterhin besser ist als geplant – und nicht nur, ob sie diese Pläne erfüllt.

Man sollte also auf die Umwandlung der Mittel achten – nicht auf das unerledigte Geschäft. Drei Fragen: Wird der Vorschlag bezüglich der 74 Milliarden Dollar an AI-Servern wieder in diesem Quartal genehmigt, da das unerledigte Geschäft weiterhin anhält? Bleibt der Marge des ISG bei etwa 15%, während die Kosten für die Konfigurationen steigen und DRAM sowie NAND weiterhin hoch sind? Und – das ist die Zahl, auf die ich mich wirklich konzentriere – wächst der Buchwert der Finanzierungsansprüche schneller als das Cash, was darauf hindeutet, dass Dell den Umsatz durch seinen eigenen Bilanzen erzielt, anstatt ihn zu verkaufen.

Das Signal, das die aktuelle Situation erschwert, ist ein Rückstand, der nicht schrumpft: Der Bestand an Aufträgen wächst weiterhin, während die erkannten Umsätze stagnieren. Zudem wird der Margeverlust durch steigende Kosten für Komponenten und Finanzierungen vergrößert. Der Rückstand zeigt also, ob die Nachfrage tatsächlich besteht. Nur die Umsetzung sowie die daraus resultierenden Geldverhältnisse zeigen, ob Dell tatsächlich Geld verdient.