Die Verluste bei Dagi Giyim Trades betragen 5% des Buchwerts – aber die Verluste sind real.

Dagi Giyim handelt zu etwa fünf Prozent des Buchwerts. Keine andere Kennzahl spiegelt diese Lücke so deutlich wider wie der Kurs zum Buchwert.0,05xEs handelt sich nicht um eine Zahl, die man häufig begegnet. Es handelt sich um ein Unternehmen, das Unterwäsche und Loungeware herstellt – das Unternehmen besteht seit über vier Jahrzehnten. Der Markt schätzt das Unternehmen jedoch nur einen winzigen Teil des Eigenkapitals auf seinem Bilanzblatt.

Das Unternehmen kauft seine eigenen Aktien, um von der sogenannten untergewerteten Bewertung profitieren zu können. Im November 2025 gab das Vorstandsmitglied die Genehmigung für ein Rückkaufprogramm aus.Bis zu 35 Millionen Aktien – finanziert mit 300 Millionen türkischen Lira.Aus interner Ressource. Ab September 2026 hat Dagi Giyim sich wieder in seine eigenen Mittel zurückgezogen.17,5 Millionen Aktien – fast 4,4 Prozent des Kapitals– zu Preisen zwischen 9,63 und 10,25 Lira pro Stück.

Was für Patienteninvestoren wie einen Rabatt erscheint, ist auf dem Papier ein Paradox. Das Unternehmen berichtete über…196 Millionen Lira Nettoverlust im Geschäftsjahr 2025Doch im selben Jahr erzielte es etwa…614 Millionen Lira im freien CashflowDie Einnahmen stiegen auf etwa…3,4 Milliarden LiraUnd das Unternehmen hat seine Marktwertigkeit in den letzten zwei Jahren von unter 1 Milliarde Lira auf etwa… erhöht.3,8 Milliarden LiraHeute verliert das Unternehmen Geld – das ist zu erkennen an den Einnahmenberichten – aber es speichert Geld auf dem Bankkonto.

Diese Diskrepanz ist kein Trick. Es ist das vorhersehbare Ergebnis der Art und Weise, wie die Buchführung in einer Hochinflationswirtschaft funktioniert.

Warum ein verlierender Unternehmen seine eigenen Aktien zurückkaufen kann

In der Türkei lag die jährliche Inflationsrate bei31,5 Prozent bis August 2026Wenn die Inflationsrate so hoch ist, dann erzählen die Zahlen im Einkommensbericht und die Zahlen im Cashflow-Bericht unterschiedliche Geschichten über denselben Unternehmen.

Der Mechanismus ist folgender: Dagi Giyim besitzt Fabriken, Ausrüstung sowie andere Anlagenvermögen, die vor Jahren oder Jahrzehnten zum historischen Preis erworben wurden. Die Abschreibung – also der buchhalterische Betrag, mit dem der Wert einer Anlage über ihren Nutzungszeitraum verteilt wird – wird aus dem ursprünglichen Kaufpreis berechnet. In einer stabilen Währung entspricht dieser Betrag ungefähr dem Preis, den man für den Ersatz der Anlage benötigt. In einer Währung, deren Wert seit 2021 um zwei Drittel gesunken ist, erscheint die Abschreibung im Vergleich zum tatsächlichen Ersatzkostenaufwand jedoch gering. Dennoch führt das Buchhaltungsstandard immer noch nur den ursprünglichen Betrag an.

Das Ergebnis ist ein Paradoxon – ein Paradoxon, das genau entgegen den Erwartungen ist. Man würde denken, dass eine niedrige Abschreibung zu höheren Gewinnen führen würde. In Dagi’s Fall ist jedoch das Gegenteil der Fall: Die Betriebskosten des Unternehmens – Löhne, Mieten, Verbrauchskosten, Vertrieb – steigen im realen Zeitverhältnis mit der Inflation an. Die Umsatzeinnahmen steigen ebenfalls, aber nur, wenn das Unternehmen die Preiserhöhungen an die Kunden weitergeben kann. Der Unterschied zwischen den steigenden realen Kosten und dem festen Bruttomargen hat dazu geführt, dass die Verkauf-, allgemeinen und Verwaltungskosten stark ansteigen.427 Millionen Lira im Jahr 2025 – das ist mehr als der Bruttogewinn von 399 Millionen Lira.Das Unternehmen ausgibt mehr Geld für den Verkauf seiner Waren als das, was die Waren einbringen – abzüglich der Kosten für die Anlagevermögen.114 Millionen Lira als NettozinskostenUnd der Nettoverlust ergibt sich daraus.

Der freie Cashflow erzählt eine andere Geschichte – denn dabei werden die Abschreibungen ausgeschlossen, also die nicht- Cash-Kosten. Stattdessen werden alle anderen nicht-Cash-Aufwendungen wieder hinzugefügt. Das Geld, das von den Kunden eingehen, minus das Geld, das an Lieferanten, Mitarbeiter und Kreditgeber geht, ist das Geld, das tatsächlich auf dem Bankkonto vorhanden ist. Die Kunden von Dagi Giyim zahlen für Unterwäsche und Loungewear. Das Unternehmen sammelt dieses Geld ein. Die Abschreibungen, die die Einnahmenbilanz negativ machen, verlassen niemals das Bankkonto. Die 614 Millionen Lira des freien Cashflows sind also real. Die 196 Millionen Lira des Nettoverlusts sind ebenfalls real – nur gemessen nach anderen Regeln.

Die Frage, die sich dabei stellt, ist nicht „Welche Zahl ist richtig“, sondern „Welche Zahl ist für die Aktionäre wichtig“. Der Nettoertrag bestimmt, ob der Eigenkapitalwert im Laufe der Zeit zunimmt oder abnimmt. Der freie Cashflow bestimmt hingegen, ob das Unternehmen seine Schulden bezahlen kann, seine Geschäfte finanzieren kann und Geld an die Aktionäre zurückgeben kann. Für ein Unternehmen, das seine eigenen Aktien zurückkauft, ist das Geld am wichtigsten. Doch für ein Unternehmen, dessen Eigenkapital im Verhältnis zum Buchwert von 0,05x betrachtet wird, ist auch der Nettogewinn wichtig – denn das bedeutet, dass der Buchwert abnimmt.

Ist der Buchwert ein Grundwert oder nur eine Illusion?

Die Bilanz von Dagi Giyim zum Ende des Jahres 2025 zeigt einen Gesamtbesitz von etwa167 Millionen Lira im Vergleich zu den Gesamtvermögenen von etwa 424 Millionen LiraDie Gesamtschulden betragen etwa…165 Millionen Lira – mit Nettoverschuldung (Schulden minus Barmittel) von etwa 927 Millionen Lira.Der Preis-Gewinn-Verhältnis von 0,05x bedeutet, dass der Marktwert des gesamten Kapitalerhalts aller Aktionäre deutlich unter diesem bereits geschwächten Wert liegt.

Der Buchwert als Mindestwert gilt nur dann, wenn die Vermögenswerte, die diesen Kapitalwert unterstützen, mindestens ihrem eingetragenen Wert entsprechen. Diese Bedingung ist besser erfüllt, wenn es um Immobilien oder Ausrüstung geht, die verkauft oder vermietet werden können. Für einen Hersteller von Unternehmensmarkenunterwäsche haben die greifbaren Vermögenswerte – Nähmaschinen, Fabrikhallen, Lagerbestände – tatsächlich einen Liquidationswert. Doch sie sind nicht so einzigartig oder unersetzlich, dass sie einen Bonus darstellen könnten. Der immaterielle Wert der Marke Dagi spielt für den Wert des Unternehmens eine größere Rolle. Doch der Markenwert wird auf dem Bilanzblatt nicht richtig dargestellt; er wird als Aufwand gebucht. Der Markenwert entsteht durch Marketing- und Verwaltungskosten.

Es gibt auch das Problem der Inflationsbelastung im Gegenteil. In der Türkei sind Vermögenswerte, die zum historischen Preis erfasst wurden, im heutigen Lira-Wert viel höher als der Wert auf dem Bilanzblatt. Ein Fabrik, die vor einem Jahrzehnt für 10 Millionen Lira gekauft wurde, könnte heute 50 Millionen Lira wert sein – gemessen an dem aktuellen Ersatzpreis. Nach den türkischen Rechnungslegungsstandards können Unternehmen ihre Vermögenswerte neu bewerten. Doch viele tun das nicht. Der Zeitraum zwischen dem Erwerb und der Neubewertung bedeutet, dass der Buchwert des eigentlichen Wertes der alten Vermögenswerte unterschätzt wird. Das ist für das Unternehmen vorteilhaft – das 0,05-fache Verhältnis ist noch viel extremer, wenn man den aktuellen Dollar-Werten der Vermögenswerte betrachtet.

Dennoch ist die Erosion bedeutend. Die Nettoverluste verringern den Aktienkapitalwert jeden Quartal. Dagi meldete Verluste von80 Millionen Lira im ersten Quartal 2026 und 35 Millionen Lira im zweiten Quartal.Wenn der Unterschied zwischen dem Bruttogewinn und den Kosten für Marketing und Vertrieb nicht schrumpft, wird der Buchwert weiterhin sinken. Eine Multiplikation von 0,05x ist nur günstig im Vergleich zum aktuellen Buchwert – aber nicht im Vergleich zum Buchwert, der in drei Jahren entstehen wird.

Die Schuldentür

Schulden sind die erste Überprüfung, die jeder Investor an einer Gesellschaft durchführen sollte, deren Aktienpreise unter den Schwellenwerten liegen. Dagi Giyim hat insgesamt etwa 1,65 Milliarden Lira an Schulden – dazu kommen noch etwa 722 Millionen Lira an Bargeld auf der Bilanz. Damit beträgt die Netto-Schuldensumme 927 Millionen Lira. Bei einem freien Cashflow von 614 Millionen Lira im Jahr 2025 könnte das Unternehmen theoretisch alle Netto-Schulden innerhalb von etwa 1,5 Jahren abbuchen – vorausgesetzt, es entscheidet sich dafür, den gesamten freien Cashflow für die Reduzierung der Schulden und die Verwendung des Cashflows zu nutzen.

Das Unternehmen wählt diesen Weg nicht. Stattdessen geben sie bis zu 300 Millionen Lira für die Rückkäufe von Aktien aus. Das ist eine aggressive Entscheidung. Es zeigt, dass die Managementleute glauben, dass die Aktien zu niedrig bewertet sind – so dass der Kauf von Aktien zu einem Preis von etwa 10 Lira pro Aktie mehr Wert schafft als die Abzahlung der Schulden. Doch das bedeutet auch, dass das Hebelverhältnis bestehen bleibt, die Zinsausgaben weiterhin anfallen und jede Abschwächung der Cash-Erzeugung dazu führt, dass die Bilanz gefährdet wird.

Bei den aktuellen freien Cashflowsätzen ist die Zinsdeckung ausreichend. Das Risiko liegt nicht in den heutigen Zahlen selbst, sondern in der Stabilität dieser Zahlen. Wenn die Inflationsrate abnimmt und das Umsatzwachstum wieder auf ein durch Volumen getriebenes Wachstum umstellt – anstatt auf Preisgetriebenes Wachstum –, dann werden die Bruttomarginen noch bestehen bleiben. Wenn die SG&A-Kosten weiterhin strukturell über dem Bruttogewinn liegen, wird das Unternehmen jemals wieder zu einer stabilen Nettoumsatzrendite zurückkehren können? Das sind keine Fragen, auf die die Bilanz Antworten geben kann. Es handelt sich dabei um Fragen darüber, ob das Geschäftsmodell funktioniert.

Was der Rückkauf Ihnen sagt – und was er nicht sagt

Die Aktienrückkäufe werden oft als Zeichen von Überzeugung der Unternehmensführung angesehen. Wenn ein Unternehmen sein eigenes Geld verwendet, um seine Aktien zurückzukaufen, bedeutet das implizit, dass der Markt die Aktien zu niedrig bewertet hat. Die Führung von Dagi Giyim hat dies auch explizit gesagt – sie behaupteten, dass der aktuelle Aktienkurs nicht den tatsächlichen Leistungsstand des Unternehmens widerspiegelt und dass die Aktienrückkäufe den finanziellen Zustand des Unternehmens nicht wesentlich beeinflussen werden.

Es gibt jedoch eine einfachere Erklärung – und Investoren sollten diese berücksichtigen. Rückkäufe verringern die Anzahl der Aktien. Weniger Aktien bedeutet, dass die Erträge pro Aktie sowie der Buchwert pro Aktie besser aussehen, selbst wenn die Gesamteinnahmen und der Gesamtbuchwert gleichbleiben oder sogar sinken. Der Effekt ist mechanisch – es ist nicht notwendig, an eine unterbewertung zu glauben, um solche Maßnahmen durchzuführen. Bei einem Unternehmen mit negativen Nettogewinnen sind Rückkäufe eine Möglichkeit, den schleichenden Verfall der Gewinne pro Aktie zu verhindern – nicht indem man den Zähler korrigiert, sondern indem man den Nenner verkleinert.

Das macht den Rückkauf jedoch nicht zu einer schlechten Idee. Wenn die Aktien tatsächlich falsch bewertet sind, dann sind die verbleibenden Aktionäre besser dran. Der Anteil von 4,4 Prozent an den Treuhandaktien gibt dem Unternehmen außerdem die Möglichkeit, diese Aktien dauerhaft abzubauen – dadurch wird die Anzahl der noch vorhandenen Aktien reduziert. Alternativ können die Aktien später wieder ausgegeben werden, um Investitionen, Lohnzahlungen oder Kapitalerhöhungen zu finanzieren. Das türkische Unternehmensrecht verlangt, dass die Treuhandaktien innerhalb eines bestimmten Zeitraums verwendet oder abgebaut werden müssen. Somit ist dies keine unbegrenzte Handlungsmöglichkeit.

Wo sich der Fall befindet

Dagi Giyim ist keine Firma, in die man aufgrund der Einnahmen investiert. Die Gewinn- und Verlustrechnung zeigt, dass das Unternehmen noch nicht den Unterschied zwischen dem, was seine Produkte einspielen, und den Kosten für deren Vertrieb überbrückt hat. Die Bruttomargen sind etwa…52 bis 59 ProzentDie Erträge aus dem Bekleidungsgeschäft sind zwar respektabel, aber SG&A hat in den letzten Finanzperioden den Bruttogewinn überschritten. Das bedeutet, dass das Geschäftsmodell selbst noch nicht selbsttragend ist.

Der Investitionsgrundlage liegen drei Faktoren zugrunde: die Einnahmen aus Cash-Generierung, die Vermögensbasis sowie der Preis.

Der Frei Cashflow von 614 Millionen Lira gegenüber einer Marktkapitalisierung von etwa 3,8 Milliarden Lira bedeutet eine Price-to-Frei-Cashflow-Multiplikation von etwa 6x. Das ist nach allen Maßstäben entwickelter Märkte günstig – und auch für ein Aktie des Schwellenmarktes gehört das zu den niedrigsten Werten. Die Price-to-Book-Multiplikation von 0,05x resultiert aus den angewachsenen Verlusten, die das Eigenkapital reduzieren, während die Vermögenswerte in echten Zahlen deutlich höher sind als der historische Kostenwert. Der Markenname, die Ladenfläche sowie die Produktionskapazität – all das geht nicht verloren, obwohl die Buchhaltung angibt, dass das Eigenkapital abnimmt.

Das Risiko ist genauso klar. Die Nettoverluste sind real – sie schädigen den Buchwert des Unternehmens. Diese Verluste werden sich verstärken, wenn das Unternehmen die Kosten und Ausgaben nicht unter Kontrolle bringen kann oder eine Wachstumsrate erreicht, die der Kostenzunahme entgegenwirkt. Die Schuldenlast ist heute noch handhabbar, aber nicht unbedeutend. 300 Millionen Lira für Rückkäufe auszugeben, während man solche Schulden hat, ist eine Entscheidung – keine freie Wahl. Wenn die Cashflows abnehmen, wird die Verschuldung zu einer Belastung werden.

Für einen US-Investor, der an diese Aktie denkt, sind die zusätzlichen Risiken die Währungsrisiken und der Zugang zum Markt. Die türkische Lira ist in den letzten fünf Jahren stetig abgewertet worden. Eine weitere Abwärtsbewegung der Lira würde alle Gewinne in Lira aufwiegen. Die Aktie wird an der Borsa Istanbul gehandelt – nicht an US-Börsen. Das erhöht die Hürden für die meisten Einzelinvestoren.

Der Unterschied zwischen dem Preis, zu dem die Aktien von Dagi Giyim gehandelt werden, und den Vermögenswerten sowie den Cashflows des Unternehmens ist tatsächlich vorhanden. Ob dieser Unterschied eine Chance oder ein Warnsignal darstellt, hängt von einer Frage ab, auf die die Bilanz keine Antwort geben kann: Kann dieses Unternehmen seine Betriebsstruktur verbessern – oder erkennt der Markt an, dass das nicht möglich ist?