Custom-Silicon trifft nicht nur auf AMD-GPUs: Die De-Rating-Bewertung ist ein Hinweis auf Risiken.

AMD hat gerade den stärksten Quartal in seiner Geschichte verzeichnet – doch die Aktienkurse fielen trotzdem. In den drei Monaten bis Juni erreichten die Umsätze einen Rekordwert von 11,54 Milliarden Dollar, was einem Anstieg von 50 Prozent im Jahresvergleich entspricht. Der Bereich Data Centers – der Teil des Unternehmens, der jetzt am wichtigsten ist – wuchs um 107 Prozent auf 6,7 Milliarden Dollar.Die Umsätze im Bereich des Data Centers erreichten 6,7 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 107% gegenüber dem Vorjahr.Das Unternehmen übertraf die Erwartungen bezüglich der Gewinne und Verluste. In der nächsten Quartalsprognose lag es über dem Durchschnitt von Wall Street.Die AMD-Aktien fielen am Mittwoch um 5%, trotz der guten Gewinne.Und etwa ein Fünftel unter dem Höchstwert im Juni. Der Verlauf der Entwicklung scheint entweder auf eine falsche Bewertung eines einzelnen Akties zu hindeuten – oder aber auf den ersten Anzeichen für einen Riss in einem viel größeren Marktumfeld. Die Unterscheidung lohnt es, von den Lesern beachtet zu werden – schließlich entscheiden die Premiumwerte von AMD sowie die wirtschaftlichen Aspekte darüber, was eigentlich vorliegt.

Beginnen wir mit dem, was die Ergebnisse tatsächlich zeigten. Denn der Rückgang des Aktienkurses ist das Zeichen dafür, dass der Markt eine Frage beantwortet hat, die AMD nicht gestellt hat. Die überraschenden Umsatzerfolge, der Anstieg der Data-Center-Umsätze sowie der EPS von 1,66 Dollar gegenüber den erwarteten 1,62 Dollar waren alle realistisch.Die angepassten Einnahmen betrugen 1,66 Dollar – das übertrifft die geschätzten 1,62 Dollar.Das Problem ist, dass sie tatsächlich existierten – wie es der Handel mit Aktien, die etwa 60-mal so viel Gewinn bringen, bereits zeigt. Die Preise waren, wie ein Strategiker sagte, für etwas viel näher an einem Explosionsausbruch angesetzt.Der Aktienkurs wurde „angepasst, um etwas näher an einen massiven Kursanstieg zu liegen“.Die Management-Entscheidungen haben den dritten Quartalzahlen einen Wert von etwa 13 Milliarden Dollar beschert – das ist deutlich über dem von den Analysten erwarteten Wert von 12,5 Milliarden Dollar. Doch es liegt unter den höchsten Erwartungen der Investoren, die bis zu 14 Milliarden Dollar anbieten. Zudem blieb der Betriebsgewinn konstant bei etwa 56%, anstatt zu steigen. Eine Aktie, deren Handelswert etwa 70-fach über den zukünftigen Gewinnen liegt, wird nicht aufgrund „normaler Entwicklungen“ steigen – sie steigt nur dann, wenn der Preis mehr als das ist, was sonst für eine Aktie erwartet wird. Und in den Berichten wurde nichts dazu gesagt.

Diese Entwicklung – das Wachstum ist schnell, aber die Bewertung sinkt weiterhin – macht die Erklärung bezüglich des Einzelaktienwerts unvollständig. AMD ist keine Unternehmensform mit stagnierendem Wachstum; die Führung hat den richtigen Weg gewählt.Die Umsätze im Bereich der Data-Center-Infrastruktur werden im Jahr 2027 um mehr als 100% im Vergleich zum Vorjahr steigen. Die Umsätze mit Server-CPU-Komponenten werden hingegen um mehr als 70% steigen.Das „Bull-Case“ ist auf der Oberfläche unversehrt. Die Reduzierung des Preises von etwa 575 Dollar im Juni auf fast 465 Dollar Ende August – gegenüber…GuruFocus GF-Wert: 276,60 DollarEs handelt sich dabei um einen Markt, bei dem etwa 68 Prozent des intrinsischen Wertes überschritten werden. Ein hoher Multiplikator ist ohne Beweise dafür nicht mehr haltbar – schließlich müssten die Nicht-GAAP-Margen steigen. Doch das ist nicht das erste Mal, dass ein Unternehmen mit hohem Multiplikator in diesem Jahr neu bewertet wird.Broadcom fiel nach starken Gewinnen, aber die Prognosen für die KI-Szenarien sind weniger positiv.UndDer Halbleiterindex fiel in Juni innerhalb einer Woche um 10%, bevor er wieder anstieg.Der gemeinsame Nenner ist nicht die Ausführung durch AMD – und auch nicht die Richtlinien von AMD. Es geht vielmehr darum, dass das gesamte System die zuverlässige und stetige Gewinnsteigerung der Anbieter, die allgemeines KI-Silikon verkaufen, ignoriert hat. Der Markt hat nun bemerkt, dass sich die Struktur unter dieser Annahme verändert.

Der Abfluss beginnt bereits vor den GPUs von AMD.

Der Wandel betrifft kundenspezifische Siliziumbausteine – und es handelt sich dabei überhaupt nicht um ein Problem von AMD. AMD ist lediglich ein Abnehmer dieser Produkte. Hyperkollagen wie Google, Amazon, Microsoft und Meta haben in den letzten Quartalen versucht, ihre KI-Arbeitslasten auf Acceleratoren zu verlagern, die sie selbst entwickeln, anstatt diese von Drittanbietern zu kaufen. Bis 2026 wird der Anteil der kundenspezifischen ASICs am Markt für AI-Chips, der etwa 240 Milliarden Dollar beträgt, etwa 20 Prozent betragen – also 48 Milliarden Dollar. Die GPUs von Drittanbietern werden weiterhin etwa 75 Prozent des Marktes ausmachen.Die ASICs von Hyperscalern erzielen 20 Prozent des Marktes – insgesamt 48 Milliarden Dollar.Die Richtung ist das, was für die Investoren von AMD wichtig ist.Es wird erwartet, dass der Markt für kundenspezifische AI-Acceleratoren mit einer Wachstumsrate von 44,6% wächst – im Vergleich zu 16,1% für Merchant-GPUs.Das bedeutet, dass der Anteil des kundenspezifischen Silicons auf dem Markt von 20 Prozent bis 2030 auf 30 Prozent ansteigen wird. Das sind keine hypothetischen Pläne.Googles TPU „Ironwood“, Microsofts Maia, Amazonas Trainium und Metas MTIAEs werden Hunderttausende von Produktteilen eingesetzt.

Das ist der Druck auf den GPU-Stack, den alle sehen können – und es ist real. Doch das ist nur die Hälfte des Problems. Die hyperskalaren Unternehmen, die ihre eigenen Acceleratoren bauen, bauen auch ihre eigenen Server-CPUs – Amazon’s Graviton, Google’s Axion, Microsoft’s Cobalt.Arm-basierte Prozessoren machen heute 25% des Servermarktes aus.Vor ein paar Jahren war es praktisch nichts. Denn die internen CPUs der hyperscalers können in der Regel kostenlos genutzt werden – und sie sind auf den eigenen Cloud-Service zugeschnitten. Jeder x86-Server, den AMD an seine größten Kunden verkauft, muss gegen einen Chip konkurrieren, den diese Kunden selbst herstellen können. Die Marktgröße für x86-Server, wenn man die Aussagen einer Branchenanalyse berücksichtigt…Es ist „geschlossen“ worden.Genau in diesem Moment übernimmt die AMD EPYC-Serie – die CPU für die Server im Data-Center, die den Teil der Investitionen von 6,7 Milliarden Dollar für das Data-Center betreibt – einen großen Anteil am Wachstum.

Wenn man die beiden Teile zusammenführt, wird die Geschichte bezüglich der Wertgewinne klar. Jeder AMD-Datacenter, den man heute betreibt, muss nun eine strukturelle Marge bewahren – auf der Seite der Acceleratoren durch die inhouse entwickelten AI-ASICs, auf der Seite der CPU durch die inhouse entwickelten Arm-Teile. Der Designmarge geht nicht verloren; sie verschiebt sich. Ein Teil davon geht an die inhouse entwickelten Silicon-Teams der Hyperscaler, und ein Teil geht an die Hersteller von Custom-Chips – wie Broadcom, Marvell oder Alchip. Deshalb haben Broadcom jährlich Milliarden an Einnahmen aus dem Bereich der AI-Technologie erzielt – und zwar durch genau die Art von Custom-Chips, die früher zu den Herstellern von GPU-Chips gehörten.Das Abkommen zwischen OpenAI und Broadcom über 10 Milliarden Dollar für maßgeschneiderte ASIC-Systeme zur Inference-FunktionenEs ist die sauberste Darstellung des Transfers. Die allgemein verwendeten Händler – NVIDIA, AMD, Intel – sind diejenigen, die weiterhin die Marge bezahlen müssen.

Das ist der Teil, der AMD strukturell von einem reinen Einzelaktienaktivtitel unterscheidet. AMD ist der einzige große Anbieter, der gleichzeitig mit dem Problem des kundenspezifischen Siliziums umgehen muss – und zwar bei beiden Datenzentren. Zudem hat AMD den größten Unterschied zwischen dem Preis und dem intrinsischen Wert aller Mitbewerter. NVIDIA kann behaupten, dass ihr Software-System es ihnen ermöglicht, allgemeine Komponenten zu einem höheren Preis zu verkaufen – trotz der Konkurrenz durch ASICs. AMD selbst gibt in ihren Berichten zu, dass das Software-System gegenüber CUDA eine offene Frage ist. Wenn AMD also einen Wachstumswert von 107% für seine Datenzentren meldet und dennoch weiterverkauft wird, bedeutet das nicht, dass AMD gescheitert ist. Es bedeutet vielmehr, dass für diese Art von Aktien das beschleunigte Umsatzwachstum nicht mehr ausreicht, wenn der Margenniveau begrenzt ist und die Preise hoch sind. Das ist ein Signal für den gesamten Markt für KI-Technologien – nicht nur für ein einzelnes Unternehmen.

Was würde die Ergebnisse verfälschen?

Ein führender Indikator wird nur dann seine Rolle spielen können, wenn er als falsch erkannt werden kann – und dieser Indikator hat eine klare „Fehlerbedingung“. Die Theorie besagt, dass die Abwertung von AMD darauf hindeutet, dass der Markt die Nachhaltigkeit des Wachstums der Margenkosten bewertet. Dies gilt nicht, wenn AMD den Unterschied zu seiner intrinsischen Wertschätzung ausnimmt – also wenn die Einnahmen aus Data-Center-Verkäufen weiter zunehmen und die Non-GAAP-Margen steigen. Dann wird der Vorteil durch Wertsteigerungen erzielt, anstatt durch Preisverluste abgeschafft zu werden. Bisher ist das Gegenteil der Fall: Der Unterschied hat sich fast vollständig verringert, weil der Preis von 575 auf 465 Dollar fiel – nicht weil die Grundlagen wieder ins Gleichgewicht gekommen sind.

Die voraussichtlichen Ergebnisse sind konkret und datenbasiert. Ob der Umsatzmarge von Q3 über das Niveau von 56% hinausgeht – ein Niveau, das seit zwei Quartalen bestehen bleibt – ist die erste Anzeichen dafür. Eine flache Marge gegenüber einem Wachstumsprozess von 41% ist genau das, was der Markt gerade bestraft hat. Ob die Prognosen für das Jahr 2027 über ein Wachstum von über 100% tatsächlich zu einer Erweiterung der Margen führen – oder zu einer Flachheit der Margen – ist die zweite Frage. Und die nächste Überprüfung ist Nvidias Prognose für die Data-Center-Industrie. Denn wenn Nvidias Premium bei den Merchant-GPUs anhält, während AMD seine Margen reduziert, dann ist ein Teil der Bewertungsänderungen auf das spezifische Risiko von AMD zurückzuführen. Wenn hingegen Broadcom, Marvell und die ASIC-Produkte weiterhin die Margen erzeugen, die AMD nicht mehr erzielt, dann hat Amds Rückgang seine eigentliche Funktion erfüllt: Er hat dem Rest des Marktes mit hohen Wachstumsraten in der KI-Infrastruktur signalisiert, dass die Preise für die Margenwachstumskosten gestiegen sind. Die Bewertungsänderungen sind also ein Zeichen dafür, dass AMD nicht mehr die richtige Wahl für Investoren ist.