CSN: Die Übertragung der Leitung durch den CEO ist eine Art „Verkaufaktion“, kein Wiederaufbau.

Der brasilianische Stahlhersteller CSN gab am 2. September bekannt, dass Benjamin Steinbruch, der Familienmitglied, der das Unternehmen seit 2002 leitet, seine Position als CEO aufgibt. Ab dem 3. September wird er durch jemand anderen ersetzt.Fabio Schvartsman ist der ehemalige CEO des Bergbaukonzerns Vale.Steinbruch bleibt weiterhin als Vorsitzender. Die Schlagzeile beschreibt dies als eine Verbesserung der Governance. Auch die Aktien haben in den letzten zwei Tagen so gehandelt. Doch die Übergabe ist nur der sichtbare Teil eines viel größeren Prozesses: CSN versucht, sich aus seiner Schuldenlast herauszubewegen. Der Preis seiner an den US-Markt gehenden Aktien spiegelt bereits das Vertrauen des Marktes wider, dass dieses Plan in Erfüllung geht.

Verstehen Sie, was eine „Korporate Umstrukturierung“ eigentlich bedeutet. Steinbruch hatte bereits eine beschleunigte Strategie zur Veräußerung von Vermögenswerten und Reduzierung des Schuldenstands angekündigt. Dies wurde öffentlich als Reaktion auf die hohen Zinsen in Brasilien dargestellt. Das Ziel ist es, den Netto-Schuldenstand zu verringern.Rund 18 Milliarden Reais.Etwa die Hälfte der aktuellen Leverage-Menge – und der Fokus liegt auf dem Bergbau, dem Zement und der Infrastruktur. Die Anweisung, das Amt des CEOs aufzugeben, passt genau zu diesem Plan; sie widerspricht ihm nicht. Die Einstellung von Schvartsman ist ein Hinweis darauf: Seine Leistungen bezüglich der Kostenkontrolle im Eisenbergbau zeigen, wohin die Führungskräfte ihre Aufmerksamkeit richten – nämlich auf den Bergbaubereich, nicht auf das Stahlwerk in Volta Redonda.

Der Stahlarm ist der Grund dafür, dass überhaupt eine Überarbeitung stattfindet. Im dritten Quartal des Jahres 2025Die Stahlabteilung erzielte etwa 45 Prozent des Gesamtumsatzes des Unternehmens – aber nur etwa 13 Prozent des EBITDA.Während die Bergbauaktivitäten etwa 37,5 Prozent beitrugen, ist der größte Teil des Unternehmens eher schädlich für den Wert des Unternehmens. Der profitabele Geschäftszweck – das Eisenerz – ist das, worauf sich das Unternehmen konzentriert. Diese Asymmetrie macht die billig erscheinenden Kursmultiplikatoren an der Aktie sowohl verlockend als auch gefährlich.

Auf den ersten Blick scheint SID wie ein klassisches, billiges Unternehmen zu sein. Die Aktien kosten etwa 1,17 Dollar pro Stück, das Marktwert des Unternehmens liegt bei etwa 1,5 Milliarden Dollar. Der Preis pro Buchwert beträgt etwa 0,5 – also deutlich unter dem Wert der Vermögenswerte. Das Problem ist jedoch die Bilanz: Der Unternehmenswert beträgt etwa 9 Milliarden Dollar. Der Netto-Schuldenstand liegt bei etwa 7,6 Milliarden Dollar, während das Eigenkapital nur knapp 3 Milliarden Dollar beträgt. Das entspricht einer Verschuldungsquote von etwa 3,5-mal. Das ist keine günstige Cashflow-Situation – es handelt sich dabei um ein Unternehmen mit hoher Verschuldung, dessen Gewinne negativ sind (der Ertrag auf Eigenkapital beträgt etwa -20%).

Die Cashflowsituation ist ein starkes Indiz für Skepsis. In den letzten zwölf Monaten hat CSN praktisch keinen operativen Cashflow erzielt – insgesamt rund 50 Millionen Dollar negativer Cashflow. Zudem beträgt der negative Frei-Cashflow mehr als 1,1 Milliarden Dollar, nachdem über 1 Milliarde Dollar für Investitionen ausgegeben wurden. Ein Unternehmen, das seinen Geschäften keine Cashflows liefern kann, ist nicht in der Lage, große Dividenden auszuschütten. Dennoch weist die Aktie einen Forward-Yield von über 16% auf. Dieser Yield sollte eher als Warnsignal betrachtet werden, nicht als Stütze für die Aktie. Wenn der Cashflow keine Dividenden ermöglicht, deutet dieser hohe Yield meist auf Angst vor einer Reduzierung der Dividenden hin – und nicht auf eine Einnahmechance.

Deshalb ist ein Wechsel der Führung an sich kein Grund zum Kauf. Was Schvartsman bietet, ist die Glaubwürdigkeit für den Bergbau-Plan – und zur Abwärme ein Rekord, in dem er während des Dammbruchs in Brumadinho als Leiter von Vale fungierte.Das zwang ihn im Jahr 2019 auszusteigen.Weder seine Herkunft noch Steinsbruchs anhaltende Position als Vorsitzender ändern die Grundlagen der Situation: Der Plan funktioniert nur, wenn die Verkäufe der Vermögenswerte abgeschlossen werden und das Geld tatsächlich ankommt. Die Nettoverbindlichkeiten müssen sinken.über 37 Milliarden ReaisRund die Hälfte davon ist erforderlich. Zudem muss der operativen Cashflow positiv sein, damit die Bewertung wirklich gültig ist – und nicht nur eine Art Multiplikation, die nur auf den Einnahmen wartet.

Die ehrliche Einschätzung ist, dass CSN seine Preise schneller wiederhergestellt hat als seine Beweise. Der Aktienkurs ist bisher um etwa 27% gesunken – also enthält die Zahlen bereits viele schlechte Nachrichten. Doch der jünge Anstieg seit der Ankündigung – etwa 14% über fünf Handelstage – zeigt, dass es Erfolge gibt, die noch nicht eingetreten sind. Die Prüfung in den nächsten zwei bis vier Quartalen ist jedoch klar: die Verkäufe von Zementprodukten, das Abbauunternehmen, sowie die Entwicklung des Nettoborangs und des freien Cashflows. Bis diese Daten bekannt werden und das Geld tatsächlich da ist, sind der günstige Buchwert und das 16%-Yield nur eine Voraussetzung für einen Deal – kein abgeschlossener Deal. Ein Beobachter ist hier besser dran als ein Käufer, denn die Frage nach dem Erfolg der Vermögensverkäufe ist noch nicht beantwortet.