Crescent Capital BDC: Die Bewertung ist günstig – aber das „ Buch“ wird immer kleiner.

Crescent Capital BDC (CCAP) schloss am Donnerstag bei etwa 9,93 US-Dollar – das ist ein Rückgang von etwa 30% im Laufe dieses Jahres. Für einen Kreditgeber, dessen Nettowert je Aktie 17,82 US-Dollar beträgt, ergibt sich folgende Situation: Die Marktbewertung liegt bei etwa 56 Cent pro Dollar des angegebenen Buchwerts – also ein Rabatt von rund 44%. Das ist normalerweise die Art von Angebot, auf das Investoren in Unternehmensentwicklungsfirmen warten. Die Frage, die diese Aktie aufwirft, ist ob dieser Rabatt ein Vorteil oder eine Warnung ist – und die Antwort hängt davon ab, in welche Richtung sich das Buchwertverhältnis entwickelt.

Das ist genau der Punkt, den BofA Securities hervorhob.Aufgrund von „Buy“ am Donnerstag wurde die Kursziele von Crescent auf „Neutral“ gesenkt – der Preiszielwert wurde von 13 auf 10,25 Dollar reduziert.Es geht um die Diskontierung des Nettovermögenswertes der Firma sowie um den sogenannten „aktuellen Kreditstress“. Die Abwertung ist als Mechanismus zu betrachten – nicht als Schlagzeile. Für eine BDC ist es nur dann wichtig, dass die Buchwertung konstant bleibt. Crescent hat diese Konstanz jedoch nicht gehalten.

Warum der Rabatt weiter zunimmt

Die Aktien von BDC sind ein Anspruch auf das Vermögen, das dahinterliegt. Ein großer Unterschied zwischen Preis und Nettovermögenswert deutet in der Regel auf eine der beiden Möglichkeiten hin: Entweder hat der Markt überreagiert, oder das Unternehmen kann seinen angestrebten Wert nicht halten. Crescent hat ein Jahr lang gezeigt, dass es sich um die zweite Möglichkeit handelt.

Der Nettovermögenswert pro Aktie fiel von 19,55 Dollar vor einem Jahr auf 18,27 Dollar Ende März und dann auf 17,82 Dollar Ende Juni.Netto-Investitionserträge – das Geld, das das Portfolio pro Aktie ausschüttet, und der Grund für die Dividenden.Im zweiten Quartal stieg der Wert auf 0,36 Dollar – gegenüber 0,42 Dollar im vorherigen Quartal und 0,46 Dollar im Vorjahr.Der Anteil dieser Einnahmen, den der Vorstand bereit ist auszuzahlen, ging mit ihm zurück.Der Grunddividend wurde auf 0,34 Dollar pro Aktie reduziert.Wenn die Zahl auf dem Bilanzblatt, die Einnahmen, die daraus entstehen, sowie die Dividenden, die aus diesen Einnahmen gezahlt werden, alle zusammen sinken, dann ist der Abzug, der mit dem Fall des Kurses einhergeht, eher eine Neubewertung eines kleineren Vermögens als eine Chance.

Die Kreditzeichen hinter dem Slide

Die Verschlechterung ist nicht hypothetisch. Crescent hat gebucht.Ein Nettoverlust im ersten QuartalUnd wieder im zweiten Fall: Der Grund dafür ist die erlittenen Verluste. Der CEO Jason Breaux verband den Rückgang des NAV im Quartal direkt mit diesen Verlusten.Kreditprobleme „unter aktiver Verwaltung“Und die Probleme des Portfolios liegen vor allem in den nicht abgewickelten Kosten im Gesundheitssektor. Wenn der Buchwert eines BDC von seinem eigenen Manager gesenkt wird, dann ist das Skeptisieren der Marktteilnehmer nicht unbedingt Paranoia – es kann vielmehr eine richtige Einschätzung sein, dass weitere Senkungen stattfinden werden.

Im Gegensatz dazu gibt es einen echten, wenn auch unbedeutenden „Bull Case“ innerhalb des Berichts über die Tiere. Die nicht abgezogenen Beträge haben tatsächlich im Quartal zugenommen.Von 5,7 % auf 4,8 % der Schuldeninvestitionen zum Kostenwert.Es wurden keine neuen nicht-akzessiven Einnahmen hinzugefügt. Die Verwaltung sagte außerdem, dass drei Umstrukturierungen durchgeführt wurden, wobei der Nettoeffekt auf das NAV minimal war. Die Nettoinvestitionserträge von 0,36 Dollar deckten immerhin die Basisdividende von 0,34 Dollar ab. Das ist ein Zeichen dafür, dass „das Schlimmste noch kommen kann“. Es handelt sich dabei um eine sehr geringe Situation – die Deckung durch Investitionserträge beträgt kaum einen Dollar pro Dollar Dividende. Zudem liegt die Verschuldung gegenüber dem Eigenkapital bei 1,42x, was über dem Zielbereich des Unternehmens liegt. Dennoch erwartet die Verwaltung, dass sich diese Situation in der zweiten Hälfte des Jahres normalisiert.

Es ist noch zu früh, um es als billig zu bezeichnen.

Die Versuchung ist hier, den 44-prozentigen Unterschied zwischen dem Buchwert und dem tatsächlichen Preis als Angst vor dem Kauf zu betrachten. Das ist der „Fallfalle“ – die Reduzierung des Preises ist echt – doch der Betrag, gegen den der Preis reduziert wird, wird immer kleiner. Zudem gibt es kaum eine Sicherheit für die Dividenden, falls die Nettoinvestitionserträge weiter sinken. Das wirkt eher wie ein zu frühes Signal als ein zu günstiger Preis. Der Wert wird erst dann bestätigt, wenn der Buchwert nicht mehr sinkt und die Dividendenerhöhung anhält. Die nächsten zwei Quartale sind also die entscheidenden Zeitpunkte. Es bleibt abzuwarten, ob der Nettoinvestitionsertrag stabil bleibt und ob die nicht abgezogenen Beträge nicht in die neuen Kreditlinien fließen. Bis dahin ist eine hohe Diskontierung auf einem sinkenden Buchwert nur eine Frage – noch keine Antwort.