Nicht ein „Crash“, nicht eine Korrektur: Der Memory-Bottleneck hinter der AI-Chip-Frage im September.

Es ist die erste Woche des September. Die Frage bezüglich der Aktien von AI-Chips hat wieder die gleiche Form wie jedes Jahr: Ist das ein Crash, eine Korrektur – oder ist es einfach nur das, was das Kalenderfest einfach tut?

Die entsprechende Kennzahl hat einen Namen – den „September-Effekt“ – und verdient eine kurze Erläuterung. Seit 1926 hat der S&P 500 im September durchschnittlich einen geringen Verlust erlitten.Der einzige Monat im Jahr mit negativer Durchschnittswerte.Aber dieser Durchschnitt wird fast ausschließlich durch ein paar Monate in den Krisenjahren erreicht – 1931, 1974, 2002, 2022 – die spezifische, nicht kalendarische Ursachen hatten. Der Median im September, wenn diese Ausreißer weggenommen werden, ist tatsächlich leicht höher. Im August dieses Jahres stieg der Index um etwa 13%. Ein schwacher Monatdurchschnitt, der auf einige Katastrophen beruht, ist eine Meinung bezüglich des Kalenders – keine Tatsache bezüglich des Unternehmens, das man betrachtet.

Die nützliche Tatsache befindet sich woanders. Und es hat nichts mit September zu tun.

Das Geld wurde hin und her gegeben – es verließ den Ort nicht.

Die eigentlich wichtige Abwertung des Angebots dieses Jahres fand im Juli statt – und wurde nicht durch den Kalender bestimmt. Sie wurde vielmehr durch Erinnerungen an die Vergangenheit verursacht.

Die „einfache Geldverdiennung“ im Bereich der KI-Entwicklung beruhte auf einem Mangel an einer Sache: hochbandbreiten Speicher – also HBM – der schnelle Speicher, der direkt neben dem Prozessor platziert wird. Während die Hersteller von Speichern wie Micron, SK Hynix und Sandisk ihre Produkte bereits vorab ausverkauft hatten und dafür einen höheren Preis erhalten konnten, blieben die Vorräte bestehen – manche sogar um mehrere hundert Prozent innerhalb eines Jahres. Doch dann wurde die Lieferung wieder gesichert, chinesische Konkurrenten sammelten Geld, um ihre Produktion zu erweitern – und der Premiumpreis fiel wieder ab.Die Namen der Speicherblöcke sind um 30% bis 35% unter ihren Höchstständen.Und der Rest des Index fiel mit ihnen – Nvidia verlor etwa 17 Prozent seines Höchstwerts. Der KOSPI-Index in Südkorea, der stark von Technologieabhängigkeiten geprägt ist, geriet in einen Bärenmarkt.

Das ist im Grunde die ganze Debatte um „Kollaps vs. Korrektur“ – in einem Satz: Das Geld verließ nicht den AI-Markt, weil der AI-Markt zusammenbrach. Es wurde einfach weiterhin genutzt.innerhalbDer Handel ist außerhalb des Bereichs abgebrochen worden, in dem das Mangelrisiko endete. Nvidia hat seitdem den größten Teil dieser Entnahmen im Juli zurückgeholt und sich diese Woche wieder nahe ihren Höchstständen befunden – was wiederum ein Zeichen dafür ist, dass es um eine Rotation geht, nicht um einen Zusammenbruch. Die Frage, wohin das Geld anschließend gelangen wird, betrifft eher einen Engpass im Lieferkettenprozess, nicht einen Monat auf dem Kalender.

Die Zahl, die das Frame änderte

Das ist die entscheidende Tatsache, die den Bericht über den Unfall von dem unterscheidet, was die Unternehmen tatsächlich melden. Am 26. August…Nvidia erzielte im Quartal Einnahmen von 96,2 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von 106% gegenüber dem Vorjahr.Mit einem Bruttomarge von 75% – dem Anteil des jeden Verkaufsgeldes, der nach den Kosten für die Herstellung der Hardware übrig bleibt – beträgt der Anteil der Datenzentrallinie 117%.Der nächste Quartal wurde auf 108 Milliarden Dollar geplant.Und baute diese Zahl darauf auf.NullVerkäufe nach China. Egal, was man über die Entwicklung von KI glaubt – es handelt sich dabei nicht momentan um ein Produkt, das aus China importiert wird. Und es ist auch nicht gerade ein schwaches Produkt.

Das wichtigere Nummernpaar folgte darauf. Nvidias Verpflichtungen gegenüber Lieferanten bezüglich der Beschaffung der Komponenten für ihre Chips nahmen zu.Von 119 Milliarden auf 279 Milliarden Dollar in nur einem QuartalDas ist fast verdoppelt – und es besteht hauptsächlich aus Speichermedien. Das Unternehmen übernimmt die Kosten für den HBM- und Server-Speicher für seine nächste Plattform, Vera Rubin. Laut dem Unternehmen ist diese Plattform bereits in voller Produktion bei den wichtigsten Cloud-Anbietern. Diese Verpflichtungen werden voraussichtlich innerhalb der nächsten drei Jahre erfüllt.

Lesen Sie diese Verpflichtung auf beiden Seiten – denn sie erfüllt gleichzeitig beide Aufgaben.

Die Anforderung lautet: Man muss keine 279 Milliarden Dollar in die Speicherung investieren – schließlich wird diese nicht benötigt. Das ist eine echte Veränderung in den Zusagen. Dabei geht es um ein Produkt, das bereits in der Produktion ist – und nicht um eine bloße Aussage. Das ist eine klare Anforderung, mit der Zusicherung einer Lieferung.

Das Risiko lautet: 279 Milliarden Dollar an zukünftigen Lieferungen sind eine Belastung von 279 Milliarden Dollar – falls der Engpass, auf den man setzt, auftritt, die Preise, die man festgelegt hat, sinken, oder ein Lieferant zu viel produziert und dadurch die Nachfrage stagniert. Der Zusammenbruch der Speichermärkte im Juli ist das früheste und klareste Zeichen für dieses Szenario – die Knappheit entwickelt sich zu einer Lieferungsproblematik. Nvidias eigene Margenprognose geht bereits darauf ein: Die Bruttomargen werden bis Ende des Fiskaljahres auf etwa 70 Prozent fallen, aufgrund der höheren Kosten für Speicher.Rund 72% bis 73% werden nächstes Jahr anwesend sein..

Das ist das „Binaire“, das die beiden Szenarien voneinander trennt. Das eine Szenario lautet: „Die Firma ist an der Nachfrage gebunden, für die sie Beweise hat.“ Das andere Szenario lautet: „Die Firma trägt einen enormen Schuldenberg – und der Markt beginnt, diese Schulden zu belasten.“ Beides ist gleichzeitig wahr. Der Investitionssatz hängt davon ab, welches Szenario eintritt. Die Preise für Speicher – nicht der Durchschnitt aus September – sind der entscheidende Faktor dafür.

Kein Sturz oder Korrektur. Opportunitätskosten.

Wenn man den Kalender weglässt, wird die Entscheidung darüber, wo das Kapital angelegt werden soll, einfacher – als nur zu fragen: „Wird es scheitern?“ Es geht vielmehr darum: „Ist dies der beste Ort für dieses Geld, bei dieser Rendite und zu diesem Zeitpunkt?“

Schauen Sie sich die beiden Namen nebeneinander an. Nvidia hat einen Marktwert von etwa 5,5 Billionen Dollar. Der Aktienkurs beträgt etwa 29-mal die nachgeschlossenen Einnahmen – nachdem die Umsätze um 106% gestiegen sind und das Gewinnmarge bei 75% liegt. Die Aktie ist in diesem Jahr deutlich gestiegen, aber viel langsamer als das Geschäftsergebnis. Das bedeutet, dass das Verhältnis zwischen Preis und Gewinn immer enger wird. Das ist nicht das Zeichen einer bald zerbrechenden Blase. Es handelt sich vielmehr um ein Unternehmen, dessen Preis mit den Ergebnissen Schritt hält. Der Wert erreicht gerade die Umsatze.

AMD ist der „dunkle Pferd“ – und das Geschäftsmodell hat echte Power: Die Umsätze sind im letzten Berichtsquartal um 50 Prozent gestiegen.Die Datenzentrumauslastung beträgt 107%.Die Ränder sind vierzehn Punkte breit, und es handelt sich um einen Sechsgigawatt-Betrieb.Rund 90 Milliarden Dollar Vertrag mit OpenAIZusammen mit Meta. Aber der Kurs ist mehr als 120 Mal so hoch wie die vergangenen Einnahmen. Die Einnahmen aus dem Hauptprodukt MI450 sind jedoch nur ein Teil der Gesamteinnahmen – die ersten Gigawatt-Einnahmen werden erst in den Jahren 2026 und 2027 erzielt werden. Der Markt nannte diesen Wert am Einnahmebericht: AMD erreichte sowohl die oberen als auch die unteren Einnahmen.Der Aktienkurs fiel weiterhin um doppelte Zahlen.Die „Multiple“-Preisgestaltung erfolgt vor dem Verkauf des Roadmaps.

Das ist also die ganze Entscheidung: Der Wert von Nvidia liegt jetzt bei einem Multiplikator, der bereits reduziert wurde. Der Wert von AMD hingegen ist eine „Versprechung“ – und dieser Wert wird durch das „Back-half-Weighting“ zu einem Multiplikator, der überspannt ist. Welchen von beiden Sie halten, hängt davon ab, welche Zeithorizonten Sie akzeptieren können. Was beide Probleme verursachen kann, ist dasselbe: Entweder bleibt das „Memory-Bottleneck“ bestehen – oder es entwickelt sich zu einer Überversorgung, wie im Juli bereits angekündigt worden war.

Der „September-Effekt“ ist also nur eine Täuschung. Ein negativer Monatsdurchschnitt aufgrund einiger Katastrophen ist ein guter Grund, nicht in diese Aktien zu investieren – und kein guter Grund, irgendetwas zu planen. Die eigentliche Frage für die Aktien der AI-Chipunternehmen ist nicht, ob der Monat schwach ist. Es geht vielmehr darum, ob das Unternehmen, das den Engpass darstellt, die 279 Milliarden Dollar an Lieferverpflichtungen in Einnahmen umwandeln kann – und ob der Wettbewerber, der für seine Strategie bezahlt, das Hardwareprodukt liefern kann, das seine Rendite sinnvoll macht. Der Kalender wird trotzdem seine Rolle spielen. Die Gewinne und die Preise für Speicher sind die Realitäten. Man muss sich damit auseinandersetzen.