Cox hat seinen Kabelgeschäft verkauft. Jetzt besitzt sie ein Viertel des Unternehmens Charter.

Cox hat seinen Kabelgeschäft verkauft. Jetzt besitzt sie ein Viertel des Unternehmens.

Als Charter diese Woche Cox Communications kaufte, war das Erste, was sie bekannt gab: Die zusammengefasste Gesellschaft wird den Namen Cox Communications tragen. Das ist seltsam. Charter ist der Käufer. Der CEO von Charter, Chris Winfrey, leitet die zusammengefasste Gesellschaft weiterhin aus dem Hauptsitz von Charter in Stamford, Connecticut, unter dem Markennamen Spectrum. Cox’ CEO, Alex Taylor, wird zum Vorstandsvorsitzenden ernannt. Und Cox Enterprises – der Verkäufer – behält etwa 26 Prozent der Gesellschaft, die er gerade verkauft hat. Das ist eine besondere Struktur.

Der Kernpunkt ist, dass es sich um einen Verkauf handelt – und zwar ein Verkauf, dessen Preis auf der Grundlage der Bedingungen des Käufers festgelegt wird, nicht auf der Grundlage der angegebenen Summe von 34,5 Milliarden Dollar. Dabei sind etwa 12 Milliarden Dollar an Schulden von Cox enthalten, die Charter übernommen hat. Charter hat den Verkäufern nichts im Ausmaß von 34,5 Milliarden Dollar gegeben; die Verkäufer haben außerdem keine Kapitalertragssteuer gezahlt, als der Vertrag abgeschlossen wurde. Beide Fakten stammen aus derselben Strategie: Die Zahlung an den Verkäufer erfolgt größtenteils in Form von Wertpapieren von Charters eigenem Unternehmen, die später in Charter-Aktien umgewandelt werden können. Man verkauft jetzt, aber die Steuern verschiebt man auf später. Man kauft jetzt, aber die Finanzierung verschiebt man ebenfalls auf später.

Hier ist die tatsächliche Auszahlung: Die Eigentümer von Cox erhalten 4 Milliarden Dollar in Bargeld; außerdem 6 Milliarden Dollar an konvertierbaren Vorzugsaktien bei Charter Holdings – mit einem Zinszins von 6,875%. Zudem erhalten sie etwa 33,6 Millionen gemeine Aktien dieser Partnerschaft, die gegen die gemeinen Aktien von Charter Holdings getauscht werden können. Beim Unterzeichnen im Mai 2025 waren diese gemeinen Aktien bereits verfügbar.Wert etwa 11,9 Milliarden DollarBasierend auf der durchschnittlichen Aktienkurs von Charter in den 60 Tagen – nämlich 353,64 Dollar. Bis zum Abschluss des Geschäfts im August 2026 war Charcters Aktienkurs bereits um mehr als die Hälfte gesunken.Wert nur etwa 5 Milliarden Dollar.Rund 7 Milliarden Dollar des angegebenen Preises verschwanden zwischen der Unterzeichnung und dem Abschluss des Vertrags. Die Verkäufer – nicht Charter – waren es, die das Geld halten konnten. Das ist das Risiko, das man eingehen muss, wenn man zustimmt, für einen unbekannten, schwankenden Währungsbetrag bezahlt zu werden.

Warum würde jemand dazu zustimmen? Weil die Alternative von bararer Ausgabe nicht möglich war und die Steuerstruktur es eben wert war. Charter wird dieses Geschäft in etwa bei einer Netzleverage von 3,9x schließen – also bei einem Nettoverbindlichkeiten gegenüber der angepassten EBITDA-Multiplikation – und plant, diese Zahl innerhalb von drei Jahren auf 3,5x zu reduzieren. Deshalb war eine Zahlung von über 20 Milliarden Dollar nie realistisch. Die Eigentümer von Cox sind Privatpersonen, Familienmitglieder – und sie haben keine Eile, einen großen Kapitalgewinn aus einem Unternehmen zu erzielen, das seit Jahrzehnten im Besitz ist. Stattdessen werden Partnerschaftsanteile verwendet, anstatt Bargeld.Lassen Sie sie die Gewinne aufschieben, bis sie tatsächlich gegen Aktien eintauschen.Das Design ist…Steuervorteile für die Familie Cox und die Aktionäre von CharterDie 6 Milliarden Dollar an Preferenzaktien sind die „Kompromisslösung“: Sie stehen vor den gemeinsamen Aktien und erhalten einen hohen Zinszahlungszins. So erhalten die Verkäufer Einkommen sowie Schutz vor negativen Entwicklungen – im Grunde genommen leiht man Charter einen Teil des Kaufpreises, im Austausch dafür, dass man den Rest besitzt.

Und dann gibt es noch die Steuern, die von Charters Seite aus bezahlt werden müssen – das ist genau das, worum es im „geänderten“ Vertrag geht. Wenn die Einheiten von Cox umgewandelt werden, erhält Charter eine…Steigerung der Steuerbasis der gerade gekauften Vermögenswerte– zukünftige Abzüge gegenüber seinem eigenen Einkommen – und nach dem geänderten Abkommen bezüglich der Steueransprüche zahlt er Cox.50% der Steuervorteile, die aus dieser Anpassung entstehen, werden genutzt.Ein Abkommen bezüglich der Steuervorteile für jede Person, die nur begrenzt Zeit in den Bereich der Übernahmen verbracht hat, ist eine Art „Maschine“, mit der der Akquirer eine Kaufaktion in zukünftige Steuervergünstigungen umwandelt und anschließend einen Teil des Ersparnisses mit den Personen teilt, von denen er das Vermögen gekauft hat. Charter hat diese „Maschine“ seit früheren Transaktionen weiterhin betrieben – daher wurde das Dokument „angepasst“. Diese Transaktion fügt Cox hinzu. Alle profitieren, außer der Steuerbehörde – vielleicht erst später.

Die Verhandlungen waren vermutlich recht kompliziert – doch die Struktur entwickelt ihre eigene Dialogstruktur.

Cox: Wir möchten verkaufen. Charter: Wir können nicht bar bezahlen – und wir möchten auch keine Aktien auf den Markt verkaufen. Cox: In Ordnung. Geben Sie uns die Zahlungen in Form von Partnerschaftseinheiten. Wir übernehmen die Steuern – Sie erhalten den Vorteil des höheren Wertes. Wir teilen das Ersparnis auf. Geben Sie uns ein paar Sitze im Vorstand – machen Sie unseren Vorsitzenden Ihren Vorsitzenden – und benennen Sie das Holdingunternehmen nach uns. Schließlich handelt es sich hier technisch gesehen um eine Fusion. Charter: Klar.

Die Geschäftsführung überwacht die wirtschaftlichen Aspekte. Cox setzt zwei seiner Mitarbeiter in den 13-köpfigen Vorstand ein, und der Vorsitzende leitet diesen Vorstand. Der andere große Stimmungsblock – das Unternehmen Liberty Broadband von John Malone – wurde im selben Zeitraum in Charter aufgenommen. Es war nicht mehr ein direkter Aktionär mehr, und es ernannte keine Direktoren mehr. Wenn man mit Papier bezahlt wird, möchte man natürlich Einfluss darauf haben, wie das Unternehmen sich entwickelt.

Die Synergien sind nun der wirtschaftliche Aspekt des Gesamtpakets. Cable wächst nicht – Charter verlor allein im zweiten Quartal 172.000 Internetkunden, im Vergleich zu fixen Funknetzen und aggressiven Fiber-Netzen. Die gesamte Strategie des Unternehmens besteht also darin, Kosten zu senken und mehr von den Produkten zu verkaufen, die man bereits besitzt. Das Ziel bezüglich der Kostensenkung hatte eine eigene Dynamik: Bei der Ankündigung wurde von etwa 500 Millionen Dollar jährlicher Synergien innerhalb von drei Jahren gesprochen – hauptsächlich im Bereich des Einkaufs und der Überheadings. Auf der Gewinnveranstaltung im Juli, Wochen vor der Geschäftsbeendigung, sagte die Führung, dass sie mit „mindestens 800 Millionen Dollar“ pro Jahr an Synergien rechnen würden. Der CEO nannte dieses Ziel „konservativ“.Ich denke, dass es auf 1 Milliarde Dollar anwachsen wird.– einschließlich der Synergien durch Betriebs- und Kapitalausgaben. Zum Abschluss wurde gesagt, dass die Zahl erreicht wurde.800 Millionen bis 1 Milliarde Dollar pro JahrUnabhängig von den Synergien im Bereich der Investitionen. Beachten Sie die Richtung: Je mehr der Deal realer wurde, desto höher wurde das Synergieziel – und das Wort, das die Führung bevorzugt, ist „Potenzial“.

Ein Teil davon ist eine echte Überschneidung – beispielsweise bei Beschaffungsprozessen, Unternehmenskosten, Programmierung und Call-Center-Diensten. Der andere Teil betrift das mobile Geschäft. Charter verfügt über mehr als 12,5 Millionen mobile Telefonnummern – im letzten Quartal wurden weitere 406.000 Nummern hinzugefügt. Die Anzahl der mobilen Kunden sinkt um etwa 40 Prozent weniger als die Anzahl der Internetkunden. Das bedeutet, dass das mobile Geschäft dazu dient, die Kundenbindung zu erhöhen und die Preise zu beeinflussen. Cox hat keine ausreichende Präsenz im Bereich Mobile und Video. Deshalb wird für Mitte September in den früheren Cox-Marktgebieten die volle Preisstruktur und Verpackung von Spectrum eingeführt. Für Cox-Internetkunden gibt es ein Jahr kostenlosen Spectrum Mobile-Service. Zudem werden über tausend neue Vertriebsteams in den Cox-Gebieten eingestellt. Mit anderen Worten: Die Synergie besteht darin, „unnötige Ausgaben zu reduzieren“ und „mehr mobile Produkte an die Kunden zu verkaufen“. Beides hängt von den Kunden ab, gegen die die gemeinsame Firma nicht mehr kämpfen muss.

Der Rest des Unternehmens besteht aus der Bilanz. Charter hat seine Rückkäufe gestoppt, 1,2 Milliarden Dollar an eigenen Schulden zurückgeholt – im zweiten Quartal. Zudem hat das Unternehmen eine Auktion mit einem Höchstbetrag von 20 Milliarden Dollar ins Leben gerufen, um Anleihen von Investmentklasse wieder zu kaufen, die unter dem Nennwert gehandelt werden. Das Unternehmen plant außerdem, die Investitionsausgaben von mehr als 12 Milliarden Dollar pro Jahr auf weniger als 8 Milliarden Dollar zu senken, sobald die Ausgaben für Netzwerke abgeschlossen sind. Allein der Rückgang der Investitionen ist für jedes Aktie-Aktien einen Betrag von ca. 30 Dollar im freien Cashflow wert. Das ist die Story, die der Markt tatsächlich akzeptiert. Laut Marktdaten liegen die Aktien von Charter aktuell bei etwa 150 Dollar pro Aktie. Das ist ein Anstieg von etwa 21% im letzten Monat, seitdem der Vertrag endgültig geschlossen wurde. In den letzten sechs Monaten ist der Kurs bereits um mehr als ein Drittel gesunken. Der Markt glaubt nicht, dass dieser Deal das Unternehmen retten wird. Vielmehr sieht er darin eine Möglichkeit, Geld aus einem schrumpfenden Unternehmen herauszubekommen.

Die Regulierungsbehörden kamen meist zu demselben Schluss. Das Geschäft wurde von den Bundesbehörden genehmigt – und die letzte erforderliche Genehmigung, die von der Kommission für öffentliche Einrichtungen in Kalifornien vergeben wurde, erfolgte eine Woche vor der Fällung des Geschäfts. Dadurch entstand ein Unternehmen, das in 45 Bundesstaaten tätig ist und etwa 37 Millionen Kunden bedient. Lassen wir die Debatten über die Wettbewerbspolitik beiseite – das Wesentliche ist, dass eine Branche, die sich zusammenschließt, weil sie schrumpft, selbst die Genehmigung für die Fusion zu einer weiteren Synergiegeschichte wird.

Also entfernen Sie die Etikette ab. Es handelt sich dabei um eine horizontale Konzentration eines schrumpfenden Unternehmens – finanziert vom Verkäufer. Die Finanzierung erfolgt durch eine Struktur mit Steueroffsets, bei der dem Verkäufer die Hälfte der zukünftigen Ersparnisse des Käufers gezahlt wird. Alles wird in „Kombinationen“ ausgedrückt, damit die Cox-Familie es als Fusion betrachten kann und Charter es als Geschäftsvorgang. Das klare Signal bezüglich der Synergien kommt von denen, die am meisten verlieren könnten. Die Verkäufer stimmten zu, etwa fünfzehn Prozent der angegebenen Summe in Instrumente aufzunehmen, deren Wert von der zukünftigen Entwicklung der zusammengefassten Firma abhängt. Sie bleiben als größter Eigentümer des Unternehmens, das sie verkauften, zurück – mit einem Coupon von 6 Milliarden Dollar. Lesen Sie das als eine Familie, die Steueroffsets bevorzugt gegenüber Liquidität – oder als die überzeugendste Beweis dafür, dass diejenigen, die das Unternehmen tatsächlich besitzen, glauben, dass die Kostenreduzierung real ist. Auf jeden Fall: Wenn der Verkäufer letztendlich einen Viertel der Zahlung des Käufers behält, dann ist das Wort, das am meisten Gewicht in Bezug auf die „potenziellen Synergien“ hat, „Potenzial“.