Cox’s 800-Million-Dollar „Anleihe“ – die als Eigenkapital gezählt wird.

Cox de México hat diese Woche 800 Millionen Dollar eingesammelt, indem es eine Art „perpetuum subordiniertes hybrides Kapital“ verkaufte. Das ist eine geschickte Art zu sagen, dass das Unternehmen eine Anleihe verkauft hat, die als Eigenkapital betrachtet wird. Das ist der ganze Trick – und es lohnt sich, darüber kurz nachzudenken. Denn der von dem Unternehmen angegebene Grund für diesen Schritt – „Reduzierung des Leverage“ – macht nur Sinn, wenn man versteht, dass die Leverage eigentlich durch eine Veränderung eines Namens reduziert wurde, nicht durch einen großen Rückzahlungsbetrag.

Zuerst die Mechanik. Cox Asset México, eine Tochtergesellschaft der spanischen Cox Infrastructure Group, platziert 800 Millionen US-Dollar an perpetuellen subordinierten Anleihen für internationale institutionelle Investoren.Der Anfangszinssatz beträgt 8,75%. Der erste Zinsschuldversicherungsvertrag ist im September 2031 verfügbar. Die Darlehen werden nach den Vorgaben der IFRS als Eigenkapital gewertet.Die Nachfrage war…Ungefähr dreimal bedeckt.Das ist auf den ersten Blick ein seltsamer Ausdruck für „Kapitalrückzahlung“: Es handelt sich dabei um eine Schuld, die niemals fällig wird. Sie steht hinter den anderen Schulden in der Reihenfolge der Rückzahlung. Das Unternehmen zahlt dafür jährlich 8,75 Prozent – deutlich mehr als die übrigen Schulden.7,125% und 7,75% werden allein für die im Mai ausgegebenen Hochzinsanleihen gezahlt..

Warum also würde ein Unternehmen mehr Geld leihen und das als Eigenkapital bezeichnen? Weil die Einnahmen dazu verwendet werden, echte Schulden abzubauen.Cox investierte im April 4 Milliarden Dollar in den Kauf von Iberdrola México – dafür wurden 2,65 Milliarden Dollar als Übergangskredit verwendet.Und seitdem wird dieser kurzfristige Finanzierungsmodus durch dauerhaftes Kapital ersetzt. Die 800 Millionen Dollar aus dem Hybrid-Modell…Das Unternehmen erhält einen Term-Loan in Höhe von 733 Millionen Dollar.Dieser Teil der Anschaffung wurde durch Refinanzierung finanziert. Die hohen Kredite wurden reduziert, während die subordinierten, dauerhaften Verbindlichkeiten erhöht wurden. Die Nettoverpflichtungen änderten sich kaum – die Klassifizierung blieb unverändert.

Die wichtigste Zahl des Unternehmens –Die Netto-Leverage wird voraussichtlich von 4,3x auf weniger als 3x EBITDA fallen, sobald das Hybrid als Eigenkapital verbucht wird.– Das resultiert direkt aus dieser Klassifizierung. Da das Hybridprodukt als Eigenkapital auf dem Bilanzblatt eingestuft wird, verbessert sich der Anteil automatisch – auch wenn das Unternehmen weiterhin Zinsen in Höhe von 700 Millionen Dollar pro Jahr zahlen muss. Diese Zinsen werden jährlich, für immer, oder bis das Unternehmen beschließt, seine Anleihen zurückzufordern, gezahlt.

Die interessante Sache ist nun, was das Unternehmen tatsächlich mit dem über den Marktpreis liegenden Rabatt kauft. Cox möchte eine Investitionsklasse-Rating von beiden Agenturen erhalten.Fitch bewertet es bereits als BBB–, was einer Investitionsbewertung entspricht. Moody’s bewertet es hingegen als Ba1 – also eine Bewertung unterhalb der Investitionsbewertung.. Die Kreditbewertung dieser speziellen Subordinationsanleihen liegt bei Fitch BB.Das ist ein Hinweis darauf, wie die Bewertungsagenturen mit dieser Situation umgehen. Das „unter 3x“-Niveau wird also in den Büchern der Firma als wahr angesehen – aber es ist nicht unbedingt das, was die Bewertungsagenturen berechnen, wenn sie entscheiden, ob Cox eine Aufwertung verdient.

Der Weg dorthin ist für alle, die die Aktien besitzen oder sie kaufen, der wichtigste Hinweis.Um innerhalb von 12 bis 18 Monaten eine Aufwertung durch Moody’s zu erhalten – mit Fokus auf das Jahr 2028 –, muss Cox zwei Dinge erreichen: Den Netto-Leverage-Wert bei etwa 3x halten und eine Anlageaktie von mindestens 350 Millionen Dollar ausgeben.Schauen Sie sich das zweite Element an. Das Unternehmen konnte seinen Leverage-Ratio etwas senken, indem es einen Anleihenauftrag in Eigenkapital umgewandelt hat. Nun muss eine tatsächliche Kapitalerhöhung durch die Aktionäre erfolgen, damit diese Verbesserung wirklich wirkt – und nicht nur eine leere Formalität bleibt. Die perpetuelle Anleihe gab dem Unternehmen Zeit und einen besseren Leverage-Ratio; die Aktionäre zahlen dafür die tatsächliche Verbesserung der Kreditqualität.

Es handelt sich um eine bekannte Maschine, die nun mit neuen Kommunikationsmitteln ausgestattet ist – und die ehrliche Beschreibung ist wichtig. Es gibt tatsächlich eine Reduzierung der Schulden auf höherer Ebene: Das Unternehmen hat 733 Millionen Dollar an Finanzmitteln für Übernahmen abgezogen.Die wichtigsten Amortisationskosten für dieses Finanzierungsinstrument sollten in etwa fünf Jahren abgebaut werden.Dies beseitigt das eigentliche Refinanzierungsrisiko – angesichts der vielen Kredite, die in letzter Zeit aufgenommen wurden. Doch anstelle dieser „Senior-Debts“ wurde ein teureres, „Junior“-Debt eingeführt. Die dadurch erreichte Verbesserung des Verhältnisses zwischen den verschiedenen Debitten ist teilweise eine Folge der Buchhaltungsmethoden, nicht der Cashflows. Die beiden sinnvollen Aussagen bezüglich der „Reduzierung des Leverage“ unterscheiden sich genau an der Stelle, an der die Klassifizierung erfolgt: Die „Senior-Debtnehmer“ und Anleihehalter sind tatsächlich besser geschützt; die gewöhnlichen Aktionäre haben jedoch lediglich eine neue, kostspielige Forderung zwischen ihnen und dem bestehenden Debt entstehen lassen – mit einer bereits vorhandenen Dilution-Entwicklung im Plan.

Die wirkliche Prüfung dafür, ob all das funktioniert, ist nicht der 8,75-prozentige Zinssatz, sondern die 350 Millionen-Dollar-Investition sowie die Tatsache, ob die Investment-Grade-Bewertung tatsächlich den Kostenaufwand senkt, den Cox für seine Projekte in Mexiko benötigt. Die Classification hat dem Unternehmen einen Platz an diesem Tisch gegeben – die Aktionäre müssen jedoch weiterhin für den Umbau aufwenden.