Cordiant Digital: Der Rabatt ist die Geschichte.

Es gibt ein Unternehmen aus London, das Telekommunikationsmasten in Belgien besitzt, Fibernetze in Irland sowie Datenzentren in der Tschechischen Republik. Zudem verfügt das Unternehmen über einen Interkonnektionspunkt im Lower Manhattan, Digital-TV-Sender in Polen sowie Rundfunkinfrastruktur in der Tschechischen Republik. Das Unternehmen hat langfristige Verträge mit wichtigen Kunden, die an die Inflationsrate angepasst sind. Es generiert genügend Geld, um Dividenden zu zahlen – dies ist bereits viermal in den letzten fünf Jahren geschehen. Zudem hat das Unternehmen den Nettowert dieser Vermögenswerte gesteigert.14 % pro Jahr seit der Einführung..

Und man kann es für einen etwa niedrigeren Preis kaufen als der Wert der Assets.

Das ist Cordiant Digital Infrastructure (LSE: CORD). Der Nettowert der Aktien beträgt im März 2026 146 Pence pro Aktie. Im späten August wurden die Aktien für etwa 125 Pence gehandelt.14,7% Rabatt – im Vergleich dazu war das vor einem Jahr mehr als 25%.Aber immer noch sehr lebendig.

Der Kernpunkt ist, dass dieser Rabatt die ganze Sache ist. Nicht weil die Vermögenswerte heimlich beschädigt sind – das sind sie nicht – sondern weil es der Mechanismus ist, durch den alle Argumente bezüglich der Firma entstehen: Ob die Infrastruktur unterbewertet ist, ob der „Trust-Wrapper“ ausreichend ist, um seine Existenz zu rechtfertigen, ob die Einnahmen aus Indexfonds die Lücke schließen können, oder ob es einen Grund gibt, warum der Markt weniger zahlen muss.

Welche Art von finanzieller Maschine ist das also?

CORD ist eine geschlossene Investmentgesellschaft – der britische Begriff für etwas, das strukturell eher wie eine geschlossene Fondsstruktur ist als wie ein gewöhnliches Unternehmen. CORD beschafft Kapital von den Aktionären, bezahlt einen Manager (Cordiant Capital), damit dieser Infrastrukturplattformen kauft und weiterentwickelt, und hält diese Plattformen anschließend für die Dauer aufrecht. Die Aktionäre besitzen einen prozentualen Anteil an den jeweiligen Unternehmen. Der NAV ist der geschätzte Wert pro Aktie aller Unternehmen in CORD. Der Aktienkurs ist also der Preis, den der Markt für diesen Anteil am Unternehmen zahlen will.

In einem offenen Fonds kann man das Vermögen zum aktuellen NAV verkaufen. In einem geschlossenen Fonds hingegen ist der Preis frei veränderbar. Der Preis kann sogar unter dem NAV liegen. Das ist also die Struktur des Fonds – der Rabatt ist kein Problem, sondern vielmehr eine Eigenschaft der Struktur. Das passiert, wenn der Markt besagt: „Wir halten das Vermögen für X wert, aber wir würden lieber weniger zahlen, um dieses bestimmte Verhältnis zu haben.“

Die Frage ist, ob diese Ablehnung gerechtfertigt ist.

Im Inneren des Verpackungsmaterials befinden sich sechs Unternehmen, die zwischen 2021 und 2025 erworben wurden.Der durchschnittliche Einstiegspreis beträgt etwa 10,3x EBITDA.– viel unterhalb der Preise, die ähnliche digitale Infrastrukturunternehmen heute erzielen. České Radiokomunikace in der Tschechischen Republik betreibt Telekommunikationsstellen und baut Datenzentren auf. Emitel in Polen verteilt Fernseh- und Radiosignale an fast die gesamte Bevölkerung. Speed Fibre ist das größte alternatives Großhandelsfasernetzwerk in Irland; es hat das Großhandelsgeschäft von BT Ireland übernommen. Belgian Tower Company betreibt Kommunikationsstellen sowie 5G-Ausrüstungen. Hudson Interxchange in Manhattan ist ein Datenzentrum, in dem Hunderte von Anbietern zusammenkommen, um den Datenverkehr zu bewältigen. Und Datacenter United ist die neueste Übernahme – im Februar 2025.Betreibt 13 Tier III/IV-Datazentren in Belgien..

Das sind keine Start-ups. Es handelt sich um Unternehmen, die Cash generieren können, die Verträge haben und von der Inflation geschützt sind. Das Portfolio erzielt mehr als 950 Millionen Pfund an Einnahmen – diese Einnahmen sind über den Rest der Laufzeiten aller Kundenverträge verteilt. Das entspricht etwa der gesamten Marktkapitalisierung des Unternehmens. Im letzten Geschäftsjahr wurden etwa 49 Millionen Pfund für Wachstumsinvestitionen ausgegeben – fast die Hälfte davon ging für Data-Centers. Die Umsätze stiegen im Jahr bis März 2026 um 9,9%, der angepasste EBITDA-Wert um 7,8% – ohne die Übernahme von DCU. Der Gesamtrenditefaktor betrug 16,3%. Der Dividend von 4,45 Pence pro Aktie ist höher als 4,35 Pence; das ist etwa 1,7-mal so viel wie die angepassten Betriebsmittel.

Das ist der Innenraum. Das Außengehäuse – also die Verpackung selbst – ist der Bereich, in dem die Rabatte angewendet werden.

Die Verwaltungsgebühr von CORD beträgt weniger als 0,7% des NAV. Sie wird nach folgendem Verfahren berechnet:unterhalbvonMarktkapitalisierung oder NettoaktivwertwertDas ist eine wichtige Information. Wenn der Rabatt zunimmt, sinkt die Gebühr. Wenn der Rabatt abnimmt, steigt die Gebühr. Der Manager bekommt mehr Gehalt, wenn der Markt die Aktien nicht weiter bestraft. Es handelt sich dabei nicht um einen großen Anreiz – letztes Jahr betrug die Gebühr 6,1 Millionen Pfund – aber die Richtung ist richtig. Die Beteiligung des Managers an der Gesellschaft ist auch strukturell gegeben: Cordiant Capital und das Investitionsteam besitzen 15,4 Millionen Aktien, was etwa 2% der Gesellschaft entspricht. Der Vorstandsvorsitzende Steven Marshall besitzt persönlich 13,3 Millionen dieser Aktien.

Im letzten August hat das Unternehmen die Vorgabe abgeschafft, dass der Manager 10 Prozent seines Jahresgehalts in CORD-Aktien investieren muss – eine Regel, die dazu diente, den Managern ein Mitspracherecht zu geben. Der Manager sagte, es sei unnötig, denn seine Anteile überstiegen bereits den geforderten Schwellenwert. Er versprach außerdem, seine Anteile auf dem vorherigen Mindestniveau zu halten. Der Markt reagierte nicht darauf. Das ist entweder ein Zeichen von Gleichgültigkeit oder ein Zeichen dafür, dass die Vereinbarung eher eine Formulierung als eine konkrete Regel war.

Die Verschuldung ist moderat: 40,1 Prozent Schulden im Verhältnis zum Marktwert – das entspricht etwa 67 Prozent auf Basis des Gesamtmarktwerts. Es gibt keine Zahlungsverpflichtungen bis Juni 2029. Das Unternehmen verfügt über 220 Millionen Pfund an verfügbarer Liquidität – 74 Millionen Pfund in Bargeld sowie 146 Millionen Pfund an ungenutzten Kreditlinien. Das ist eine komfortable Position für einen Infrastrukturbetreiber. Allerdings bedeutet die Verschuldung auch, dass der Diskont bei einem Stressszenario möglicherweise zunehmen könnte, anstatt abnehmen, da Investoren zu geschlossenen Strukturen fliehen könnten.

Und dann ist da noch der Indexfaktor. Im Juni 2026 wurde CORD in die FTSE 250 aufgenommen, nachdem es von dem Bereich der spezialisierten Fonds in den Bereich der Premium-Listung übergegangen war. Das Unternehmen hat sich von 370 Millionen Pfund bei seiner Gründung auf fast 1 Milliarde Pfund Marktwert entwickelt. Die Aufnahme in den Index bedeutet, dass passiv laufende ETFs und Index-Tracking-Fonds nun CORD halten müssen. Der Aktienkurs stieg in den Monaten vor der Aufnahme in den Index um 22,7%. Es handelt sich dabei um einen mechanischen Käufer, der auf den Markt kommt – nicht aufgrund einer Meinung bezüglich der Vermögenswerte, sondern weil die Regeln dies vorschreiben.

Das ist die am meisten vorhersehbare Kraft, die gegen den Rabatt wirkt. Indexfonds kümmern sich nicht um die „Verpackung“ der Anlagen, sondern nur um die Ticker-Nummern der Aktien. Je mehr passiver Kapitalfluss eintritt, desto mehr sollte der Aktienkurs sich dem NAV nähern. Doch es ist wichtig zu beachten, dass der passive Kapitalfluss eine langsame, mechanische Kraft ist – keine Art von Überzeugung oder Entscheidung des Investors. Wenn die Grundlagen der Unternehmen schlechter werden, werden die Indexfonds weiterhin ihre Anteile halten – aber kein neues Geld wird sofort eintreffen.

Welche sind also die tatsächlichen Risiken? Der Rabatt an sich ist kein Risiko – es handelt sich dabei um eine Preisgestaltungsbedingung. Die Risiken liegen im jeweiligen Unternehmen selbst.

Die Konzentration ist am klarsten. Das Portfolio umfasst sechs Plattformen, doch zwei von ihnen haben eine große Bedeutung. Wenn eine dieser Plattformen versagt – sei es wegen regulatorischer Herausforderungen, Kundenverlusten oder Fehlentscheidungen bei der Umsetzung – dann hat das Auswirkungen auf den NAV. Es handelt sich dabei um Infrastruktureinrichtungen mit mehrjährigen Verträgen. Die Nachteile sind daher eher eine langsame Abnahme der Bedeutung als ein plötzlicher Zusammenbruch. Dennoch ist die Konzentration weiterhin erheblich.

Die Währung ist ein weiterer Faktor. Das Portfolio ist auf dem Gebiet der Tschechischen Republik, Polen, Irland, Belgien und den USA verteilt. Die Umsatzzahlen werden in einer konstanten Währungsbasis angegeben – schließlich fügen die Wechselkurse unnötige Unterschiede hinzu. Die hohen Renditen seit Beginn des Portfolios spiegeln teilweise die Vorteile der Währungsumstände wider – doch diese können nicht dauerhaft anhalten.

Die Investitionen in die Datensilos sind der Teil des Portfolios mit den höchsten Margen und dem höchsten Wachstumspotenzial – aber auch der teuerste Teil der Investitionen. Das Unternehmen investiert viel in neue Bauvorhaben, einschließlich eines 26-Megawatt-Datensilos in Prag. Hier liegt also der „Bau“-Aspekt der Strategie „Kaufen, Bauen, Wachsen“ – und hier liegt auch das Risiko der Umsetzung. Die Entwicklung von Datensilos ist nicht dasselbe wie das Besitzen eines vermieteten Towers: Man muss ihn erst bauen, versorgen und füllen – oft bereits bevor die Einnahmen eintreffen. Das Unternehmen sagt, dass Kunden für den Bau des Datensilos in Prag vorhanden sind – das ist richtig – aber es handelt sich immer noch um eine Voraussetzung für die weitere Entwicklung.

Die Situation ist also einfach: Der Rabatt entsteht, weil der Markt nicht vollständig überzeugt ist, dass die Managementgesellschaft die Wachstumsprognosen erreichen kann. Der Markt möchte lieber nicht den vollen Preis zahlen, nur um die Entscheidung des Managements zu akzeptieren. Die Vertrauenskultur selbst ist dabei eine Belastung – man bekommt zwar professionelles Management, aber auch eine Schicht von Gebühren, eine Schicht von Governance sowie eine Schicht von strukturellen Risiken. Was passiert, wenn der Rabatt zunimmt und man in einem Unternehmen gefangen ist, das niemand kaufen will? Die Alternative ist schließlich, ein rein digitales Infrastrukturunternehmen zu kaufen – allerdings zu einem höheren Multiplikatorpreis – aber ohne diese „Verpackung“.

Das Problem ist, dass die Vermögenswerte tatsächlich unter ihrem angebotenen Preis liegen. Man kauft somit Cashflows von wichtigen Kunden im Bereich der Infrastruktur – Tower, Glasfaser, Data Centers – zu einem Preis, der weniger als 10-fach über dem EBITDA liegt. Dabei handelt es sich um ein Unternehmen, das einen jährlichen Wachstumsbeitrag von 14% und steigende Dividenden erzielt hat. Zudem ist die Verwaltungskosten niedriger als die von den meisten Private-Equity-Firmen für eine ähnliche Aufgabe verlangt werden. Der Rabatt bedeutet also, dass Ihr effektiver Einstiegspreis noch niedriger ist.

Beide Situationen können gleichzeitig existieren. Der Rabatt ist die Art und Weise, wie der Markt ausdrückt: Wir zahlen weniger, bis wir sicher sind. Die Aufgabe des Managers ist es, sicherzustellen, dass die Zahlen weiterhin dazu beitragen, den Abstand zwischen Sicherheit und Preis zu verringern.

Der natürliche Endpunkt dieser Entwicklung ist einer von zwei Möglichkeiten: Entweder die Zufuhr von Aktien aus der FTSE 250-Klasse, die konstante Rendite des Unternehmens sowie die verbesserte Situation im Bereich der Datenzentren führen dazu, dass der Discount schrumpft – und die Aktienpreise erreichen dann den Wert der Vermögenswerte, wodurch eine einmalige Multiplikationssteigerung entsteht. Oder der Discount bleibt bestehen oder vergrößert sich, und die Rendite entsteht fast ausschließlich durch den Wachstumssatz des Unternehmens sowie die Dividenden. In diesem Fall liegen die Aktienkurse hinter dem tatsächlichen Wert des Unternehmens.

Keine dieser Ergebnisse erfordert, dass man eine Meinung darüber hat, ob KI „echt“ ist oder ob die Datenzentren eine Art „Bubble“ sind. Die eigentliche Frage ist einfacher und mechanischer: Kann man digitale Infrastrukturverträge zu einem niedrigeren Preis kaufen als der angegebene Wert? Und fügt der geschlossene Trust-Container genug Wert hinzu, damit der Unterschied lohnenswert ist?

Das ist eine Problematik im Bereich der Wasserleitungen – keine technologische Frage. Die Antwort hängt davon ab, ob man davon ausgeht, dass der Markt langsam eine Preisfehler korrigiert oder ob der Rabatt der vernünftige Preis für die Struktur selbst ist.