Constellation Brands: Die „Builder-Era“ ist vorbei – die Frage ist nun, wie man billig produzieren kann.

Constellation Brands befindet sich nahe ihrem 52-Wochen-Tief bei etwa 120 US-Dollar. Das Unternehmen ist im Laufe von vier Monaten um etwa 18 Prozent und im vergangenen Jahr um etwa 13 Prozent gesunken. Der aktuelle Kurs liegt bei etwa 122 US-Dollar. Die Aktie erreichte einmal einen Höchstwert von etwa 169 US-Dollar – doch jetzt wird sie für nur etwa 10-fache Durchschnittserlöse gehandelt, mit einem Zinsausbeutung von etwa 3,4 Prozent. Der Grund für den Rückgang ist nicht überraschend – der Markt ist zu dem Schluss gekommen, dass das durch Modelo getriebene Wachstum des Biergeschäfts, das einst eine hohe Multiplikatorzahl rechtfertigte, vorbei ist. Auf der Investorenveranstaltung am 8. September stimmte die Führung damit überein.

Das ist der Rahmen, den es wert ist zu testen. Constellation hat seine Reputation in den letzten zehn Jahren auf der Erhöhung der Mengen an Bier sowie auf einer aggressiven Expansion des Unternehmens – mit einem Jahresumsatz von etwa 1 Milliarde Dollar. Jetzt haben der CEO und der CFO bei der Barclays-Konsumentenkonferenz gesagt, dass das Unternehmen von dieser Expansionstaktik abweicht und stattdessen eine andere Richtung einschlägt.„Operator-fokiertes“ ModellEs basiert auf den Margen, der Effizienz und dem Ausgabe von Barmitteln. Für eine Aktie, die historisch über einen bestimmten Wachstumsmultiplikator verfügt hat, hat sich das gesamte Argument zwischen Bullen- und Bärenmarkt-Theorien in eine einzige Frage reduziert: Hat der Markt eine Schwäche im Portfolio der noch weiterhin dominierenden Marken übertrieben reagiert – oder ist 10-mal das Gewinnausmaß ein angemessener Preis für ein Unternehmen, das nicht mehr wächst?

Der Wachstumskraftmotor hat von einer konstanten Zunahme auf eine stabile Bewegung übergegangen.

Die einzige wichtige Zahl ist die Entwicklung des Bieres. Das Bier ist jetzt in etwa…91 % der Nettoumsätze von ConstellationUnd der größte Teil seiner operativen Einnahmen kommt aus dem Absatz von Bier – also ist Bier das Hauptprodukt des Unternehmens. Für das Jahr 2027 will die Geschäftsleitung den organischen Bierabsatz auf eine Zahl zwischen… bringen.1% abwärts und 1% nach oben– Das ist ein riesiger Unterschied zu dem mehrstelligen Wachstum, das die Entwicklung über Jahre hinweg begleitet hat.

Im ersten Quartal wurde deutlich, wie sich die Zusammensetzung der Produkte innerhalb dieses Angebots verändert hat. Die Nettoverkäufe von Bier stiegen um 2%, und die Lieferungen nahmen um 1,8% zu. Doch die Verbrauchsmengen – das echte Maß dafür, was die Verbraucher tatsächlich von den Händlern kaufen – sanken.0.3%Die Marken, die die Franchise aufgebaut haben, zeigen nun eine Abnahme: Die Verkäufe von Modelo Especial sind um etwa 2% gesunken, während die Verkäufe von Corona Extra um mehr als 5% abgenommen haben. Der Wachstum ist hingegen durch kleinere Marken wie Pacifico zu erkennen – deren Verkäufe sind um etwa 21% gestiegen – sowie durch Victoria, deren Verkäufe um etwa 14% gestiegen sind. Constellation hat im Quartal weiterhin einen Anteil von 0,6 Punkten am Gesamtmarkt für Bier in den USA gewonnen und bleibt somit die Marke mit dem höchsten Anteil an diesem Markt. Das Problem ist also nicht, dass die Konkurrenten sie überholen. Das Problem ist vielmehr, dass die gesamte Kategorie für ihre wichtigsten Kunden bereits schwächer geworden ist.Eine kritische und wertbewusste Verbraucherlandschaft.

Der Operator-Pivot ist eine offene Erklärung.

Die im September beschriebene Entwicklung der Unternehmensstruktur kann am besten als eine Veränderung dargestellt werden, was das Unternehmen an Aktionäre verkauft. Nach zehn Jahren des Bauens von Brauereien ist die Botschaft nicht mehr „Wir bauen Kapazitäten für Wachstum“ – sondern „Wir nutzen die Produktivität aus dem, was wir gebaut haben“. Die Führung hat separate Strategien entwickelt, um ihre schnell wachsende Marken weiter zu entwickeln, ihre etablierten Marken zu schützen und Innovationen zu fördern. Der Wettbewerb wird dabei aus der Sicht der Kunden betrachtet.GelegenheitenAnstatt der Kategorien für Bier – nichts deutet auf eine Rückkehr zur Volumenstruktur der vergangenen Jahre hin.

Was die Aktien stützt, sind vielmehr das Bargeld und deren Erträge. Constellation erzielte in den letzten zwölf Monaten etwa 1,8 Milliarden US-Dollar an freiem Cashflow – dieses Cashflow wurde wieder eingekauft.Über 900 Millionen Aktien im Jahr 2026Und im ersten Quartal des Haushaltsjahres 2027 beträgt das Volumen etwa 324 Millionen Dollar. Es gibt noch etwa 4 Milliarden Dollar an Rückkaufverpflichtungen übrig. Die Geschäftsführung hat außerdem die Jahreszahlen bezüglich des EPS wieder bestätigt.11,20 bis 11,90 DollarEs handelt sich um einen Anlagebetrag, dessen Mittelpunkt etwas unter dem etwa 11,75 von Wall Street geschätzten Wert liegt. Der Zinssatz beträgt etwa 3,4%, und die Rückkaufaktion ist jetzt der Hauptgrund, warum man diesen Anlagebetrag halten sollte.

Warum das billige Mehrfache noch keine Beweis für einen guten Deal ist

Hier ist es so, dass ein niedriger Ertragsmultiplikator allein nicht ausreicht. Die Billigkeit löst das Risiko/den Gewinnproblem nur dann, wenn die Bewertung schneller zurückgeht als die Situation des Unternehmens sich verschlechtert – und Constellations eigene Prognosen zeigen, dass die Verschlechterung noch nicht abgeschlossen ist.

Der Margewert ist der schwächste Aspekt der Thesis. Die Managementleute haben die Betriebsmargen im zweiten Halbjahr unter das Niveau des ersten Halbjahres gesenkt – aufgrund von Logistikkosten, Risiken durch Rohstoffe sowie höheren Marketingausgaben in den dritten und vierten Quartalen während der Weltmeisterschafts- und America 250-Eröffnungsfeiern. Die Betriebsmargen für Bier blieben im ersten Quartal bei etwa 39%, doch sie sollen nun sinken.37% bis 38% für das Jahr – aufgrund der Kostenbewältigung durch die neue Brauerei in Veracruz.All das wäre nicht schädlich, wenn die Menge der Produktion zunimmt – denn dann würde die Kapazität ausgefüllt werden. Wenn die Menge an Bier etwa konstant bleibt, dann tragen diese Fixkosten direkt zu den Margen bei.

Die Bilanz bringt eine Einschränkung mit sich, der die Wachstumsphase nie gestellt war. Constellation hat insgesamt etwa 13,6 Milliarden Dollar an Schulden – davon sind rund 10,4 Milliarden Dollar Netto-Schulden. Der Unternehmenswert liegt bei fast 31 Milliarden Dollar – das ist das Ergebnis der Entwicklung des Brauereimarkts. Der freie Cashflow reicht heute aus, um Dividenden und Rückkäufe zu finanzieren. Doch eine herausgezogene Bilanz macht es möglich, dass ein Jahr mit niedrigem Umsatz und reduzierten Margen dazu führt, dass die Bewertung des Unternehmens weiterhin niedrig bleibt.

Was unterscheidet ein guter Unternehmen von einem guten Aktienkurs?

Der Geschäftsbereich ist nach den wichtigen Kriterien für die Langfristigkeit immer noch ausgezeichnet: Modelo Especial ist die Nummer-eins-Biermarke in den USA. Die Managementleute betonen, dass es eine etwa 20-prozentige Differenz in der Verteilung gegenüber den inländischen Biersorten gibt – das ist ein Anhaltspunkt dafür, dass es möglich ist, weiterhin Marktanteile zu gewinnen, auch in einer ruhigen Branche. Das ist der stärkste Beweis dafür, dass die Entwicklung des Marktes möglicherweise übertrieben ist – Constellation verliert keine Marktanteile, sondern gewinnt sie, nur in einem Markt, der nicht wächst.

Die Aktie selbst ist jedoch eine andere Frage. Es handelt sich um ein Konsumgüterprodukt, das nicht mehr einen positiven Einfluss auf die Umsatzentwicklung hat. Zudem führt das Problem dazu, dass die Margen im zweiten Halbjahr weiter abfallen. Der Preis der Aktie liegt bei etwa 10-fach so hoch wie die zukünftigen Einnahmen sowie 9,6-fach so hoch wie das EV/EBITDA. Das bedeutet, dass die Aktie nicht automatisch günstig ist im Vergleich zu den zukünftigen Einnahmen. Der Markt hat bereits die Entspannung der Umsatzentwicklung und die Margenbelastungen berücksichtigt – deshalb ist die Multiplikatorzahl von den Wachstumsniveaus auf den aktuellen Tiefstand gesunken. Das bedeutet, dass die Risiken eher begrenzt sind als bei 169 Dollar. Doch die Annahme, dass die Aktie wirklich günstig ist, gilt erst dann, wenn die Strategie des Unternehmens es schafft, die Margen bis zum Ende des Jahres zu halten.

Die ehrliche Einschätzung ist, dass es sich dabei um einen Test zwischen Wert und Fallstricken handelt – die Beweise sind noch nicht eindeutig für eine der beiden Seiten. Das erste echte Indiz dafür ist der Bericht aus dem zweiten Quartal.6. OktoberWenn die Ressourcenknappheit zeigt, ob die Kernmarken nicht mehr abnehmen und ob die Gewinnmargen auch in den saisonalen Aufschwungzeiten durchgehalten können. Solange die Brauhäuser keine stabilisierenden Quartale mit akzeptablen Gewinnmargen erleben, ist es richtig, das Geldlimit zu erkennen – und den viel besseren Risiko/Return-Vorteil im Vergleich zum letzten Jahr zu berücksichtigen. Constellation ist zwar billiger geworden – aber ob das daran liegt, dass die Kosten gesunken sind, bleibt offen. Nur die nächsten zwei Quartale werden die Antwort liefern.