Comstock Resources: Günstig bei den Cashflows, aber teuer bei den wichtigen Erträgen.

Comstock Resources scheint ein Unternehmen zu sein, dessen Wert stark gesunken ist – genau das, was ein Cashflow-Investor auf seine Watchlist setzen würde. Das Unternehmen aus Louisiana, das Erdgasbohrungen durchführt, ist dieses Jahr um etwa 36% gefallen – auf etwa 14,78 Dollar. Das ist fast die Hälfte des Höchstwertes in den letzten 52 Wochen. Was die Kosten pro EBITDA angeht, beträgt sie etwa 5,9x – das ist günstiger als bei Konkurrenten wie Antero (etwa 6,2x) und Range (etwa 6,7x). Es handelt sich also um ein Unternehmen mit niedrigen Cashflows.

Aber eine zweite Lektüre desselben Unternehmens weist auf das Gegenteil hin. Im zweiten Quartal erzielte Comstock…332 Millionen Dollar Umsatz – und ein Nettogewinn von 8,8 Millionen Dollar – drei Cent pro Aktie.Es war eine große Enttäuschung – gegenüber den etwa 33 Cent, die die Analysten erwartet hatten. Ein Unternehmen, zwei Geschäftsbedingungen: Auf der einen Seite etwa 6x EBITDA, auf der anderen Seite hingegen keine Gewinne. Der Unterschied zwischen diesen beiden Werten ist also der entscheidende Faktor für die Investition.

Warum eine Firma gleichzeitig günstige und teure Produkte anbietet

Der Grund ist einfach: EBITDA und Betriebscashflow sind Zahlen, die erst dann enden, wenn das Geld bereits ausgegeben wurde. Comstock hat das erreicht.Etwa 245 Millionen Dollar an angepasstem EBITDAX.im Quartal undRund 189 Millionen Dollar Betriebs Cashflow – vor den Schwankungen des Working Capital.Dann ist es so.Es wurden etwa 390 Millionen Dollar für die Bohrungen ausgegeben.In denselben drei Monaten wurde viel weniger produziert als investiert wurde. Der freie Cashflow über die letzten zwölf Monate war stark negativ – etwa minus 735 Millionen Dollar.

Die Erträge sinken aus einer ähnlichen Ursache. Das Erdgas aus Schichten erfordert eine große, nicht- Cash-basierte Abschreibung – je mehr Löcher gebohrt werden, desto mehr wird verloren. Die Firma muss außerdem Zinsen zahlen.Rund 3,1 Milliarden Dollar an SchuldenFügen wir das hinzu – dann sinkt der GAAP-Umsatz zu Null, obwohl das Geld weiterhin in die erste Hälfte des Einnahmenberichts fließt.

Das ist kein Zufall. Die Verwaltung…Im Jahr 2025 wurden weitere drei Bohranlagen hinzugefügt, um die Produktion bis 2026 und 2027 zu steigern.UndDie Produktion im zweiten Quartal betrug 113,1 Bcfe – ein Anstieg von 16% gegenüber dem ersten Quartal.Die niedrige Cashflow-Qualität ist ein „Wachstumsprogramm“, das eine „Rabattmarke“ trägt. Die niedrige Multiplikation ist nicht ein Ausdruck eines Rabatts auf den Wert, der im Portemonnaie der Aktionäre liegt – sondern vielmehr das „Benzin“, das für die Bohrungen von weiteren Quellen verwendet wird.

Wie Schulden, eine Zwischenverkaufaktion und niedrige Dividenden den Unterschied ausfüllen können

Da der Cashpool nicht ausreicht, um die Kosten für die Bohrungen zu decken, muss die Lücke irgendwohin gedeckt werden. Genau hier spielt das Bilanzdokument eine wichtige Rolle. Der Netto-Schuldenstand beträgt etwa 3,05 Milliarden US-Dollar, während der Marktwert bei etwa 4,34 Milliarden US-Dollar liegt – also etwa 70 Cent Netto-Schulden pro Dollar Eigenkapital. Das ist eine hohe Verschuldung für ein Unternehmen, das sich ausschließlich auf den Gassektor konzentriert. Das ist auch ein wesentlicher Grund dafür, dass der Aktienkurs dieses Jahr um ein Drittel gefallen ist.

Comstock hat auch versucht, auf den Verkauf von Vermögenswerten zu setzen, anstatt auf Kernkredite. Im Juni…Er verkaufte einen Anteil von 27% an seiner Midstream-Tochtergesellschaft Pinnacle Gas Services an die Sixth Street Funds für 600 Millionen Dollar. Dabei behielt er einen Kontrollanteil von 73% bei – der Wert dieses Anteils liegt bei etwa 1,6 Milliarden Dollar.Das ist eine Kapitalinvestition in eine Tochtergesellschaft, um Geld zu beschaffen – nicht ein Zeichen von Überschuss.

Der Dividend gibt dieselbe Geschichte in kleinerer Form wieder. Bei einem Betrag von 0,125 Dollar pro Quartal beträgt die zukünftige Rendite etwa 3,4 %. Doch in einem Quartal, in dem der freie Cashflow etwa 200 Millionen Dollar unter den Einnahmen lag, wird dieser Dividend aus dem Bilanzbestand und Krediten finanziert – nicht aus dem Geld, das das Unternehmen tatsächlich erhalten hat.

Die Macro, die entscheidet, ob die „Billigkeit“ tatsächlich existiert.

Der gesamte Text dreht sich um die Preise für Erdgas. Die Prognosen der EIA für Juli…Die US-Lagerbestände gehen im Winter, am 31. Oktober, bei 3.969 Bcf – das ist etwa 5% über dem Durchschnitt der letzten fünf Jahre.Das ist eine komfortable Situation – kein enges Marktumfeld. Vor diesem Hintergrund…Comstock erzielte im letzten Quartal einen Gewinn von 2,93 $ pro Mcfe, nachdem sie Hedge-Maßnahmen getroffen hatten.Ungefähr im Einklang mit einem Henry Hub-Umfeld.Die EIA hat für das Jahr einen Preis von fast 3,50 US-Dollar angesetzt..

Bei diesen Preisen ist sogar Comstocks günstiges Rock-Musikprodukt…Die Gesamtkosten betragen etwa 0,77 US-Dollar pro Mcf, und der Betriebsmarge liegt bei etwa 70%.Es kann einen Gewinn erzielen pro verkaufter Einheit. Was es nicht kann, ist, sowohl das Wachstumskonzept zu finanzieren als auch den Wert für die Aktionäre zurückzugeben. Die Buchhaltung ist zwar profitabel – aber das Unternehmen finanziert sich noch nicht selbst.

Das Urteil

Obwohl es zwar stimmt, dass Comstock in Bezug auf EBITDA und Cashflow gegenüber seinen Konkurrenten wirklich günstig ist, würde ich behaupten, dass diese Günstigkeit eher eine Illusion für den Eigentümer ist. Der Übergang von EBITDA zu operativen Cashflows und schließlich zu freiem Cashflow wird fast vollständig aufgezehrt, bevor er den Aktionären übergeht. Denn ein bewusster, durch Schulden unterstützter Wachstumsplan verwandelt das Geld in weitere Aktivitäten, anstatt in Nettogewinne oder überschüssige Mittel. Nach dem Maßstab, der tatsächlich den Eigentümer unterstützt – also freier Cashflow und zukünftige Gewinne – ist die Aktie keineswegs günstig. Es handelt sich dabei um eine gewisse Investition, bei der man hofft, dass die Gaspreise wieder steigen.

Die „billige“ Multiplikatorzahl bezüglich des Cashflows wird erst dann echter Wert haben, wenn eine der beiden Situationen eintritt: Entweder entscheidet Comstock sich dafür, den Cashflow zu begrenzen und die Kapitalausgaben zu reduzieren, bis der freie Cashflow positiv wird und das Bilanzbild wieder hergestellt wird – oder der Preis für Erdgas ist hoch genug, um sowohl die Kosten für die Bohrungen als auch die Anforderungen der Aktionäre zu decken. Bis zu diesem Moment ist das Aktienkurs weniger „billig“ bezüglich des Cashflows, als es bezüglich der Erträge und des freien Cashflows ist, die wirklich wichtig sind. Eine niedrige EBITDA-Multiplikatorzahl ist nur dann billig, wenn der Cashflow tatsächlich so hoch ist, dass er den Besitzern des Unternehmens zugutekommt.