Coinsbase’s „Halten mit 40% Aufwertung“ ist eine Wette auf den Marktzyklus – nicht auf das Unternehmen selbst.

Morgan Stanley hat gerade Coinbase ins Leben gerufen.Hold-Equivalent-Rating mit einem Preisziel von 250 DollarUnd es wird gesagt, dass der Aktienwert wertvoll sein sollte.Rund 40 Prozent mehr als der Wert, bei dem das Produkt gehandelt wird.Das ist nicht das Problem des Analysten – er ist einfach nur verwirrt. Es handelt sich dabei um die ehrlichste Beschreibung der Situation von Coinbase: Coinbase ist an einer Plattform angeschlossen, die ständig eine wiederkehrende Gebühr erhebt – und zwar so, als ob der Krypto-Wirtschaftszyklus für immer vorbei wäre.

Beginnen wir mit der Spannung. Der Analyst Michael Cyprys hat das so beschrieben.Preisziel für den Aktienkurs: 250 DollarDer Kurs liegt bei etwa 172 Dollar – das ist etwa 57% unter dem Höchstwert der letzten 52 Wochen. Für das gesamte Jahr beträgt die Abnahme etwa 24%. Das Problem ist jedoch die Bewertung des Unternehmens selbst. Die „Equal Weight“-Bewertung, also die neutrale Bewertung des Bankensektors, ist die einzige Bewertung, mit der man einen Preisziel von 40% über dem Markt festlegen kann – gleichzeitig wird das Aktienkonto aber nicht als „Kaufaktie“ bezeichnet. Cyprys sagte, dass der Grund dafür darin liege, dass die möglichen Ergebnisse für Coinbase im Bereich liegen…Von 50 bis 400 Dollar – je nach Anforderung.Wenn der negativer Fallwert 50 $ beträgt und der faire Wert 250 $, dann ist die ehrliche Bezeichnung für den Mittelpunkt dieser Spanne nicht „Vertrauen“, sondern „Warten und Sehen“.

Die Wartezeit ist die Geschichte. Diese 250 Dollar basieren nicht auf etwas, was Coinbase in diesem Quartal erhält. Sie basieren vielmehr auf…Im Jahr 2028 wird geschätzt, dass 21 Mal insgesamt 3,0 Milliarden US-Dollar an angepasstem EBITDA erzielt werden.Es handelt sich um ein Jahr, das sich auf der anderen Seite eines zyklischen Neustarts in 2026 befindet – mit einem starken Anstieg im Jahr 2027 und anschließender Normalisierung. Mit anderen Worten: Der Preiszielwert ist eine Art Wette darauf, dass der Kryptohandel wieder anfängt – nicht eine Bewertung dessen, was die Plattform während der Stille tut.

Was es tut, während es still ist, ist etwas, das es wert ist, untersucht zu werden. Der zweite Quartal war fast überall ein schlechter Quartal:Nettoverlust von 359,5 Millionen Dollar, oder 1,36 Dollar pro AktieGegenüber einem Gewinn von 5,14 Dollar im Vorjahr ist der Umsatz zurückgegangen.1,2 Milliarden von 1,5 MilliardenEs war der dritte Quartal in Folge, in dem das Budget von Wall Street nicht ausgereicht wurde. Die Umsatzerlöse, also die Einnahmen aus Handelstätigkeiten, betrugen 599 Millionen Dollar. Das ist genau das, was die „Bären“ das ganze Jahr über behauptet haben: Eine zyklisch abhängige Börse in einer Phase des Rückgangs im Kryptowährungsmarkt – mit Verlusten.

Aber diese Einnahmen werden aufgeteilt – und es entstehen auch Risse auf der Oberfläche. Die Einnahmen aus Abonnements und Dienstleistungen erreichten…555 Millionen Dollar im Quartal – 48 Prozent der NettoumsätzeVon oben nach unten29 % zurück im vierten Quartal 2024Das sind die Vorteile der Stablecoins – die Betreuung, das Staking sowie die Plattformgebühren – die weiterhin anfallen, egal ob der Retailhandel stattfindet oder nicht. Die eigene Strategie von Cyprys ist…„Jenseits des Austauschs – aber nicht jenseits des Kreises.“Mit dem Einzelhandelsgeschäft ist es immer noch so.Etwa 40 Prozent der EinnahmenDas ist genau die richtige Unterscheidung – und das ist auch das, was der Markt weiterhin berücksichtigt. Selbst in einem Quartal, in dem der Handel zusammenbrach, hing etwa die Hälfte von allem, was Coinbase erhielt, nicht von einem einzigen weiteren Handel ab. Dennoch erzielte Coinbase immer noch Erfolge.208 Millionen US-Dollar an angepasstem EBITDAUnd ein Netto-Geldbilanzvergleich, bei dem etwa 8,6 Milliarden Dollar an Unternehmensgeldern vorhanden sind.

Dieser Boden ist das Wesentliche. Die „Bärengeschichte“ betrachtet Coinbase als einen Unternehmen, das nur auf Gebühren kommt – dessen Geschäft schrumpft, sobald die Kryptowährungen nicht mehr aktiv sind. Die Zahlen zeigen, dass dieses Unternehmen jetzt etwa zur Hälfte der Gesamtaktivität des Unternehmens gehört. Das „stille Quartal“ liefert immer noch positive EBITDA und freien Cashflow. Das Unternehmen befindet sich also in einer Cashposition ohne Überlebensdruck. Der Rückgang im Lebensmittelhandel ist etwas anderes als ein endgültiger Niedergang. Es sieht immer noch so aus, als wäre dies erst der Anfang.

Das macht die scheinbar günstige Preisstruktur zu einer Falle – wie es normalerweise der Fall ist. Coinbase zeigt ein Forward-Price-to-Earnings-Verhältnis von etwa 15. Für eine Aktie, die so stark abwertet wird, sieht das wie ein Zeichen für einen Wertaufschlag aus. Doch das ist nicht der Fall. Die Forward-Ergebnisse spielen eine wichtige Rolle bei den Prognosen für das Jahr 2027. Man sollte sich stattdessen auf das konzentrieren, was tatsächlich erzielt wird: Die Aktie wird zu mehr als 7-mal den vergangenen Umsatz und etwa 26-mal den vergangenen freien Cashflow verkauft. Die Aktie ist also nicht günstig, wenn man bedenkt, was sie im Tiefpunkt erzielt. Sie ist nur günstig, wenn man die These der Zyklus-Wiederbelebung akzeptiert – und die Bezahlung eines zukünftigen Multiplikators für eine zukünftige Wiederbelebung ist eher eine Wette als ein gutes Angebot.

Das ist also der Stand der Entscheidung. Der Markt bewertet Coinbase so, als wäre die „Kryptowährungskrise“ strukturell und als wäre die Plattform im Verfall begriffen. Doch die Zahlen zeigen etwas anderes: Die wiederkehrenden Einnahmen haben sich innerhalb von zwei Jahren um etwa das Doppelte erhöht. Das Bilanzbild zeigt außerdem Nettocash. Selbst der schlechteste Quartal der letzten Zeit brachte einen positiven angepassten EBITDA- und Cashflow-Wert hervor. Die Grenze ist real – und sie steigt weiter an.

Was nicht folgt, ist das andere Extrem – dass die 40-prozentige positive Rendite direkt für Sie zur Verfügung steht. Die Neubewertung auf diese 250 Dollar hängt von dem Handelsvolumen ab, das wieder zunehmen muss. Morgan Stanley plant dieses Handelsvolumen für das Jahr 2027 und schätzt es in einem ausreichend breiten Bereich ein, damit auch eine 75-prozentige Abwärtsbewegung möglich ist. Es handelt sich dabei um eine Aufwertung der Watchlist – keine Panikhandlung. Es handelt sich um eine Plattform, die durch Bargeld gestützt wird und eine steigende Abonnementrate hat. Alles wartet auf einen bestimmten Schwellenwert – den Umkehrpunkt des Trends – bevor die Vorhersagen glaubwürdig werden können. Bis dahin ist das Einzige, was zählt, immer noch dieselbe Zahl, die der Analyst mit ruhigem Gesichtsausdruck angegeben hat: „Hold“ mit 40-prozentiger positive Rendite. Das bedeutet, dass Wall Street zugibt, dass der Markt zu weit in den Pessimismus gefallen ist – aber nicht, dass der Sturm vorbei ist.