Coinbase: Eine bessere Franchise – doch bisher macht sie noch kein Geld.

Wenn eine Wall-Street-Firma einen Aktie mit dem Hinweis „Hold“ bezeichnet und ein Kursziel von 40 Prozent über dem aktuellen Handelspreis gibt, ist die natürliche Reaktion, sich zu fragen, was mit dem Analysten nicht stimmt. Das ist genau das Problem, das Morgan Stanley für Coinbase (COIN) geschaffen hat:Gleichgewichtstemmer– Das höfliche Wort für „Hold“ – mit einem…Ziel von $250 gegen einen Schluss von $172,28Lesen Sie den Text hinter der Bewertung – die Anmerkungen sind interessanter als das Stempelbild. Der Analyst Michael Cyprys sagt ganz offen:Er ist „konstruktiver bezüglich der Franchise als bezüglich der Aktien unter der aktuellen Bewertung“.In diesem einzigen Satz liegt die ganze Frage, die ein Anfänger beantworten muss: Rechtfertigt eine wirklich bessere Firma einen besseren Preis? Oder hat der Markt ein Recht, nicht überzeugt zu bleiben?

Der Grund dafür, dass die Antwort wirklich schwierig ist, ist, dass der Wert von Coinbase mit dem Krypto-Zyklus schwankt – und dieser Zyklus ist etwas, was die Managementebene nicht kontrollieren kann.Der Einzelhandelskryptohandel macht etwa 40 Prozent der Umsatz aus.Und es handelt sich um ein Geschäft mit hohen und tiefen Schwankungen. Die aktuellen Zahlen zeigen die „tiefen“ Seite des Geschäfts.Im Quartal bis Juni betrug das Einkommen 1,2 Milliarden Dollar – im Vergleich dazu waren es vor einem Jahr 1,5 Milliarden Dollar.Und der Wert ist in den letzten vier Quartalen seit seinem Höchststand im späten Jahr 2025 von etwa 1,9 Milliarden Dollar gesunken. Das Unternehmen…Im zweiten Quartal verlor das Unternehmen 359,5 Millionen Dollar, was etwa 1,36 Dollar pro Aktie entspricht – das ist bereits die dritte Zeit, in der es einen Rückgang gibt.Selbst nach Abzug der Korrekturen bezüglich des EBITDA, auf die die Unternehmensführung sich stützt, sank der Wert um etwa ein Drittel im Vergleich zum ersten Quartal.207,8 Millionen Dollar.

Das ist die kurzfristige Situation – und das erklärt auch, warum Morgan Stanley das Aktienunternehmen nicht verfolgt. Die Berechnungen der Firma selbst zeigen deutlich, wie vorsichtig man sein muss: Cyprys beschreibt…Es gibt eine breite Palette von möglichen Ergebnissen – zwischen 50 und 400.Das ist genau das, was eine neutrale Bewertung eigentlich bedeutet – der Analyst kann nicht erkennen, wo die Gewinne liegen, denn sie hängen von einem Zyklus ab, den er nicht vorhersagen kann.

Aber genau hier macht der „Franchise“-Vergleich seine Daseinsberechtigung aus. Unter den sinkenden Einnahmen zeigt sich, dass Coinbase deutlich diversifiziert wird.Abonnements und Dienstleistungen machten 48% der Nettoumsätze im Quartal aus.Von 29% Ende 2024 ist es gestiegen. Es hat einen Anstieg erlebt.10,3 Prozent Anteil am Gesamtvolumen des Spot-Crypto-HandelsEs war der dritte Quartal in Folge mit Gewinnen – obwohl die Umsätze der Branche um mehr als 20% zurückgingen.Der durchschnittliche Wert von USDC auf der Plattform erreichte einen Allzeit-Hoch von 20 Milliarden US-Dollar.Prediktionsmärkte – eine der neuen Formen von Wetten.Es wurden jährlich 100 Millionen Dollar erreicht – und die Wachstumsrate lag im Quartal um 106%.Die Darstellung durch die Verwaltung ist unpräzise:Coinbase ist „nicht mehr nur ein Wettbewerb um den Preis von Bitcoin“.Und88% der Nettoumsätze stammen jetzt aus nicht-Bitcoin-Spot-Handelsaktivitäten..

Das ist ein echter Fortschritt – deshalb wird das Aktienpaket nicht einfach als „Werttrap“ bezeichnet. Ein Unternehmen, das solche Aktien besitzt…246 Milliarden Dollar an KundenvermögenEs behält weiterhin den Marktanteil bei und treibt die Abonnementumsätze auf die Hälfte des Gesamtumsatzes. Das ist ein besserer Geschäftszustand als vor zwei Jahren. Mehr seiner Umsatz entsteht jetzt aus wiederholten Käufen – also aus Umsätzen, die weniger von Schwankungen der Verkaufsmenge betroffen sind. Dadurch kann die Unternehmensleitung den Umsatz besser schützen, auch wenn die Verkaufsmengen schwach sind.

Doch „jenseits des Austauschs“ ist nicht dasselbe wie „jenseits des Kreislaufs“. Morgan Stanley macht sich daher sehr bewusst darüber. Das ist der Unterschied zwischen dem Unternehmen selbst und den Aktien. Der Zielwert von 250 Dollar basiert nicht auf den Cashflows im nächsten Jahr – es handelt sich dabei um…Prognose für das EBITDA im Jahr 2028: etwa 3 Milliarden Dollar.Auf einer Zeitachse, bei der die zyklische Erholung im Jahr 2026 stattfindet, erholt sich die Situation im Jahr 2027 stark – und wird bis zum Jahr 2028 wieder normal. Das Halten von Coinbase zu einem Preis von 172 Dollar bedeutet also, eine Erholung zu unterstützen, die noch etwa zwei Jahre entfernt ist – und die bisher nicht in den Berichten ersichtlich wurde. Eine solche „normalisierte Prognose“ ist genau das „Illusion von Kontrolle“, dem skeptischer Investor misstrauen sollte: Das Ganze hängt von der prognostizierten Jahreszahl ab.17 Analysten haben bereits ihre kurzfristigen Prognosen gesenkt..

Wie beurteilt also ein Einzelinvestor tatsächlich, ob 172 Dollar ein Rabatt oder nur eine Illusion sind? Man sollte nicht auf den Preiszielwert achten, sondern auf die freien Cashflows – das ist der einzige Indikator, der zeigt, ob ein Unternehmen noch solide ist oder nicht. In den letzten zwölf Monaten hat Coinbase etwa 1,7 Milliarden Dollar an freien Cashflows erzielt – immerhin eine beträchtliche Summe. Doch das ist um 48 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Bei einem Unternehmenswert von etwa 43 Milliarden Dollar wird das Aktienkursniveau etwa 25-mal so hoch wie die freien Cashflows. Das ist kein günstiger Kurs für ein Unternehmen, dessen Cashgenerierung abnimmt. Nur wenn sich die Entwicklung des Unternehmens ändert, kann es zu einer Chance werden.

Die ermutigende Sache ist, dass das „Samen einer Veränderung“ bereits sichtbar ist. Der Anteil von 48% an den Abonnementskunden ist der „Grund für eine Steigerung der Einnahmen“ – das Geschäftselement, das dazu führen könnte, dass das Jahr 2026 wie ein Tiefpunkt erscheint, selbst wenn die Kryptoaktivitäten schwach bleiben. Wenn der freie Cashflow nicht mehr sinkt und die Umsätze stabil bleiben, dann wird Coinbase genau das sein, was man kaufen sollte, bevor die Marktteilnehmer ihm vertrauen: Der Markt hat bereits auf den Preis verzichtet, und der operative Zustand würde langsam verbessern.

Aber der Beweispunkt ist noch nicht eingetroffen. Der freie Cashflow sinkt weiterhin, die Umsätze sinken ebenfalls, und das Unternehmen verliert weiterhin Geld nach den GAAP-Standards. Was den „Bear Case“ beweisen würde – und es handelt sich dabei um denselben Indikator auf beiden Seiten – ist, ob die diversifizierten Unternehmen in der Lage sind, den Rückgang der Geschäfte auszugleichen, während der Markt noch schwach bleibt. Wenn sie das schaffen, werden die Zahlen für das Jahr 2028 hinter dem Ziel von 250 Dollar glaubwürdig erscheinen, und der Aktienkurs wird interessant bei 172 Dollar. Wenn sie es nicht schaffen, wird der normierte EBITDA, der das Ziel unterstützt, weiterhin sinken – und damit auch der Preis.

Die ehrliche Interpretation von Morgans Stanley’s „Hold with 40% upside“ ist, dass es sich dabei um eine Erklärung handelt – nicht um einen Widerspruch. Das Unternehmen wird immer besser, während die Zahlen für das nächste Jahr weiterhin schlechter werden. Der Analyst wählt also bewusst einen dieser beiden Zustände aus. Ein stärkeres Unternehmen ist kein Grund, ein Unternehmen mit sinkenden Cashflows zu kaufen – es ist vielmehr ein Grund, gedulich zu sein und abzuwarten, bis der freie Cashflow, nicht die Zielwerte für 2028, zeigt, ob sich die Situation wirklich geändert hat.