Coherent’s Record Quarter und die fünf Fragen hinter dem Anstieg der Verkäufe

Coherent’s Record Quarter und die fünf Fragen hinter dem Verkauf

Coherent hat gerade den stärksten Quartal in seiner Geschichte verzeichnet.2,05 Milliarden US-Dollar Umsatz – ein Anstieg von 33,7 Prozent gegenüber dem Vorjahr.Und 1,74 US-Dollar pro Aktie aus den Nicht-GAAP-Ergebnissen – beides liegt deutlich über den etwa 1,99 Milliarden und 1,62 Milliarden Dollar, die die Verkaufsseite vorher geschätzt hatte. Das legt eine Prognose für das nächste Quartal auf etwa 2,3 Milliarden Dollar fest – ein Wert, der weit über den 2,14 Milliarden Dollar, die die Analysten vorher geschätzt hatten, liegt. Damit wird den Investoren signalisiert, dass die Datenzentren und Kommunikationsdienstleistungen – die „AI-Optics“-Sparte des Unternehmens – 79 Prozent der Umsatz ergeben, wobei die Aufträge bis zum Jahr 2028 und darüber hinaus liegen.

Der Aktiewert fiel trotzdem. Seit der Berichterstattung ist er weiterhin gefallen. In der heutigen Handelssession fiel er um weitere 12,75 Prozent auf 306 Dollar – das sind etwa 30 Prozent unter dem Höchstwert von 440 Dollar. Der Marktkapitalisierung liegt bei rund 60 Milliarden Dollar.

Das ist keine Widersprüchlichkeit. Es handelt sich dabei um die Reaktion des Marktes auf dieselben Fragen, die die Analysten bei diesen Besprechungen stellen – und diese Fragen haben sich seit sechs Monaten nicht geändert. Im Februar, als der Quartalsumsatz 1,69 Milliarden Dollar betrug und der Aktienkurs 230 Dollar war, legten dieselben fünf Analysten eine Vorlage fest: Samik Chatterjee von JPMorgan bezüglich der Sichtbarkeit von Daten, Simon Leopold von Raymond James bezüglich 1,6T und ko-verpackter Optik, Ruben Roy von Stifel bezüglich der Marge-Mischung, Thomas O’Malley von Barclays bezüglich des Auftragsbestands und Ezra Weener von Jefferies bezüglich der Anlieferung von Indiumphosphid. Die letzte Besprechung behandelte ebenfalls dieselben Themen. Wenn man sich die fünf Analysten ansehen würde, kann man verstehen, warum ein Rekordquartal zu einem fallenden Aktienkurs führte.

Frage eins: Wie weit ist die Nachfrage tatsächlich gebucht?

Die Frage bezüglich der Sichtbarkeit ist die älteste in der Liste – und es gibt eine bereits mehrfach vorbereitete Antwort dazu. Im Februar sagte der CEO Jim Anderson gegenüber JPMorgan…Die Nachfrageentwicklung war die beste, die es je gegeben hat.Die meisten Termine im Kalender für das Jahr 2026 sind bereits vergeben, und die Termine für das Jahr 2027 werden schnell ausgeschöpft. In diesem Quartal hat das Unternehmen seine Anforderungen erweitert: Kundenbestellungen sowie langfristige Verträge umfassen nun das Jahr 2028 und darüber hinaus. Dabei handelt es sich um Verträge, bei denen der Käufer bezahlen muss – unabhängig davon, ob er die Ware erhält oder nicht – sowie um vereinbarte Preise.

In gewisser Weise wurde die Frage bereits entschieden – es ist also nicht mehr wichtig. Coherent ist nicht mehr eine Angelegenheit der Nachfrage, sondern eine Angelegenheit des Angebots. Die Überwachung der Nachfrage seit Langem ist genau das, was dazu führt, dass die Kosten pro Einheit sinken, wenn sich der Zyklus ändert. Der Mechanismus „Nimm oder zahle“ schützt den kurzfristigen Umsatz – nicht die Haltbarkeit der Entwicklung durch die hyperskalaren Unternehmen. Doch der Grund, warum Analysten von dieser Frage ablassen, ist, dass sie nicht mehr als bindende Einschränkung gilt. Die bindende Einschränkung liegt jetzt in den eigenen Fabriken von Coherent.

Frage zwei: Kann das Indiumphosphid-System tatsächlich einen gewissen Gewinn erzielen?

Das ist die technische Frage – und sie ist der Kern des gesamten Calls mit den Managementvorstellungen. Die Verwaltung hat deutlich gemacht, dass die Laserleistung von Indiumphosphid – nicht die Montage- oder Testkapazitäten – die Grenze für das Wachstum des Transceivers darstellt. Die Zahlen, die dazu gehören, sind beeindruckend: Die Produktion von InP-Lasern im Juni-Qualimestre war um etwa 80 Prozent im Vergleich zum Vorjahr gestiegen. Die interne Produktion von InP wird bis Ende des aktuellen September-Qualimestsenzielmäßig verdoppelt sein – also einen Quartal früher als geplant. Zudem wird eine dritte sechs-Zoll-Anlage in Zürich bereits in der ersten Hälfte des Jahres 2027 in Betrieb gehen. Die Kostenlogik ist folgende: Die sechs-Zoll-Wafers liefern…Etwa viermal so viel Output wie bei drei-Zoll-Wafern.Bei etwa der Hälfte des Kostenniveaus liefern die neuen Geräte eine bessere Leistung als die alten Modelle – und sie werden auch in den Anwendungen wie CW-Lasern, Elektroabsorptionmodulatoren sowie Photodioden eingesetzt.

Das ist eine Art Behauptung, die unter Prüfung bestehen sollte – schließlich ist die Kostenstruktur real und es kommt zu einer Zunahme dieser Kosten um 80 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Das ist eine Ausführung der Pläne, keine Propaganda.

Und dann gibt es noch die Zahl, die jeden Aktionär dazu bringt, innezuhalten. Mit einer Beteiligung des Data-Center-Geschäfts an 79% des Umsatzes und einem Wachstum des Data-Center-Geschäfts im nächsten Quartal, das über 80% pro Jahr liegt, schätzt die Führung…Der Non-GAAP-Brutwertmarge liegt nur im Bereich von 39,5% bis 41,5%.Das Ziel ist es, einen Gewinnmargen von über 42% für das gesamte Geschäftsjahr zu erreichen. Man sollte darüber nachdenken, was das bedeutet. Die beliebteste Produktlinie im Bereich der Technologie – und zwar im Zentrum der Entwicklung von KI-Technologien – erzielt trotz eines Kapazitätsbeschränkten Marktes immer noch nur niedrige Gewinnmargen. Das zeigt, dass der Optiklieferant keine Preisvorgabe hat. Die hyperskalaren Unternehmen, die diese Produkte kaufen, haben dagegen die Macht, die Preise festzulegen. Der Anteil der Optikprodukte am Gesamtkostenaufwand des Unternehmens ist sehr gering – deshalb kann der Käufer den Verkäufer jede Generation überwachen und trotzdem die benötigte Kapazität erhalten. Alles, was InP Engineering kauft, hat also niedrige Gewinnmargen – und keine Preisvorgabe.

Frage drei: Was bewirkt die 1,6T-Technologie sowie die damit verbundenen Optimierungen für Ihr bestehendes Geschäft?

Die Übergangsfrage ist der Punkt, an dem die Angelegenheit wirklich kompliziert wird. Die Analysten drängen weiterhin darauf, da bisher niemand eine Antwort hat. Einerseits hat sich der Anstieg auf 1,6 TWh schneller entwickelt als die vor drei Monaten gegebenen Prognosen.800G – weiterhin wachsend.Andererseits kommt das Verkauf von ko-verpackten optischen Komponenten – bei dem die optischen Komponenten direkt auf dem Switch- oder Accelerator-Paket angebracht werden, anstatt in einem Pluggable-Transceiver – schneller vor, als die Verwaltung erwartet hatte. Die ersten Einnahmen aus dem CPO-Produkt werden bereits für das Dezemberquartal erwartet. Die wachsende Menge an Umsatz wird in der zweiten Hälfte des Jahres 2027 erreicht. Die Verwaltung sagt, dass praktisch jeder große strategische Kunde ein CPO- oder Near-Packaged-Optics-Programm verfolgt. Dieser Markt ist mit mehr als 15 Milliarden Dollar groß.

Das ist der Teil des Marktes, den die Unternehmen still abzusenken versuchen. Coherents aktuelle Umsatzzahlen basieren auf pluggierigen Transceiver-Produkten. Der CPO fügt keine weiteren Geschäftsmodelle hinzu – er architekтуriert vielmehr die Lieferkette neu, indem er die optischen Komponenten in das Paket einbaut und die Margen auf diejenigen übertragen wird, die die Switch- und Digital-Signalprozessor besitzen – also Broadcom und Marvell, nicht den Laserlieferanten. Die Antwort der Führung ist, dass das co-paketeierte und nahezu paketeierte Content pro Sockel vergleichbar ist, weil Coherent das gesamte Set an Komponenten liefert – Laser, Isolatoren, Fasern, photonische Integrationschaltkreise. Doch nichts aus dem Gespräch hat gezeigt, ob die Margen durch diese Umwandlung überleben können. Die Frage wird weiterhin gestellt, denn das Ergebnis ist wirklich unklar, und die Aktien werden wie wenn die bullische Annahme garantiert wäre bewertet.

Frage vier: Wollen Sie dieses Geschäft in Bargeld umwandeln?

Dies ist die Zahl, über die kein Analyst nachfragen musste – denn die Cashflow-Statement liefert die Antwort darauf. Im letzten Jahr erzielte Coherent etwa 80 Millionen Dollar an operativen Cashflows, während sie mehr als 1,1 Milliarden Dollar für Kapitalausgaben ausgaben mussten. Das ergab einen negativen Netto-Cashflow von etwa 1 Milliarde Dollar – also einen negativen Cashflow-Marge von knapp 8 Prozent. Die Lagerbestände betrugen 2,6 Milliarden Dollar. Im Juni Quartal stieg das Umsatzvolumen um mehr als 500 Millionen Dollar im Vergleich zum Vorjahr – doch das Geld kam nicht mit zurück.

Lesen Sie das ganz klar. Die schnellst wachsende Franchise im Bereich der KI-Infrastruktur kauft ihren Wachstumspotenzial – die Produktionskapazitäten, die Wafer, den Standort in Zürich – schneller, als das Unternehmen das Geld dafür verdient. Das ist die grundlegende Frage bezüglich der Verhältlichkeit: Ein Unternehmen mit einem Umsatz von 60 Milliarden Dollar erzielt einen Gewinn von 80 Millionen Dollar. Das ist kein Anzeichen von Problemen allein – ein Unternehmen, das so weit in einen Wachstumszyklus ist, sollte eigentlich mehr aus dem Umsatz als aus den Einnahmen ausgeben. Der Nettobrutal ist nach den Entnahmen im letzten Jahr noch auf 1,2 Milliarden Dollar begrenzt. Aber das bedeutet, dass das gesamte Optimismus auf dem Marge und der rechtzeitigen Umwandlung des Cashs beruht – was wiederum auf die 42-prozentige Bruttomarge zurückführt. Der Boom ist real. Ob es jedoch profitabel ist, bleibt eine Vorhersage, keine tatsächliche Tatsache.

Frage fünf: Wie zerbrechlich ist die Preisgestaltung?

Die letzte Frage ist die, auf die die Management selbst besonders hingewiesen hat – und zwar in einem Quartal, das als besonders schwierig bezeichnet werden kann. Das zeigt, wie ernst man diese Angelegenheit nehmen muss. Die Laserpreise sind, nach den eigenen Angaben des Unternehmens, ein Thema, über das aktuell viel diskutiert wird. Die Importbeschränkungen aus den USA beeinflussen bereits die Entscheidungen der Kunden bezüglich der Herstellung von Produkten. Die Industrieproduktion, das Kerngeschäft hinter dem Unternehmen, sank im Jahresvergleich um 15,8%. Der Wettbewerbsdruck von internationalen Konkurrenten wird als Risiko für die Preisgestaltung und die Gewinnmargen angesehen.

Jeder dieser Faktoren ist eine Variante desselben Risikos: Die Kräfte, die den Vorteil der InP-Kosten am schnellsten beseitigen können, sind Preisabnahmen und die Zwangsweise Umgestaltung des Lieferketts. Die Preise der hyperskalierenden Anbieter sinken mit jedem Generationenwechsel – wie es immer der Fall ist. Die „Take-or-Pay“-Verträge schützen zwar das Volumen und die kurzfristigen Preise – doch sie schützen nicht die fünfjährigen Preiskurven, und sie schützen auch nicht vor einem Importregime, das Entscheidungen bezüglich der Produktion – und somit auch Aufträge – dazu veranlasst, von denen diejenigen sind, die in den richtigen Regionen produzieren können.

Was die Fragen bedeuten/bedeuten können:

Coherent ist keine Firma, die ihren Quartalsergebnissen nicht gerecht geworden ist. Sie hat die Ziele erreicht, Geld eingesammelt und rekordhohe Zahlen im wichtigsten Marktsegment erzielt. Das komplexe Geschäftsmodell um sie herum fiel jedoch ab – Fabrinet fiel heute um 19%, Ciena und Lumentum um etwa 9–10%. Lumentum wurde dabei immer noch für etwa 26-mal die Umsätze bewertet. Die Besprechung im Septemberquartal vor sechs Monaten war erfolgreich – diese Besprechung hingegen führte zu einem Rückgang der Aktienkurse.

Das sind also die fünf Fragen: Es handelt sich dabei um eine einzige Frage, die aus verschiedenen Blickwinkeln formuliert wurde. Bei welchen Kosten entsteht diese Wachstumsrate – und ist diese Kostenlast nachhaltig? Der Gewinnrechnungsbericht zeigt, dass der Boom im Bereich der künstlichen Intelligenz tatsächlich stattfindet. Der Margebericht besagt, dass die Preisgestaltung bei den Kunden liegt. Der Cashflowbericht zeigt, dass die Kosten weiterhin bezahlt werden müssen. Und die Bewertung – 8,4-fache der vergangenen Umsätze, 78-fache der vergangenen Erträge, 67-fache des EBITDA – zeigt, dass der Markt bereits die Marge und den Cashflow erfasst hat – Coherent hat das noch nicht erfasst.

Die Entscheidung hier ist eindeutig – sie ist nicht abgesichert. Die Argumente bezüglich dieser Aktie haben sich vollständig vom Angebotsschwund gelöst und konzentrieren sich nun auf die Frage, ob ein niedriger Bruttomargin von ca. 40 Prozent sowie ein negativer freier Cashflow zu den Zahlen führen können, die durch diese Multiplikation erwartet werden. Die Bedingungen für einen Aufschwung sind deutlich erkennbar. Wenn der Bruttomargin weiterhin über 40 Prozent liegt und der freie Cashflow positiv wird – wobei das Umsatzvolumen weiterhin über 30 Prozent steigt – dann war das Rekordquartal eher ein Ausgangspunkt als ein Höhepunkt. Falls der Anstieg der InP-Kosten sinkt, oder wenn die Margen durch die Verhandlungen mit den Abnehmern verbessert werden, oder falls die Preisdebatten zu einer Senkung führen, dann muss die Aktie, die bereits um 30 Prozent eingebrochen ist, noch weiter korrigiert werden. Das ist also die Aussage: Der Boom ist bereits bewertet, die Kosten hingegen noch nicht.