CNX Resources: Das niedrige Multiplikatorwert hat eine Ablaufdatum

CNX Resources (NYSE: CNX) scheint wie ein klassisches „billiges Energieunternehmen“ zu sein. Doch die üblichen Kennzahlen lassen kaum auf die tatsächlichen Voraussetzungen des Unternehmens schließen. Bei einem Aktienkurs von etwa 33 US-Dollar und einer Marktkapitalisierung von fast 4,9 Milliarden US-Dollar wird das Unternehmen als natürliches Gasproduzent in den Appalachen als eher günstig bewertet – also mit einem Multiplikator von etwa 3,7 Mal dem EBITDA. Die Komplikation ist jedoch: Die Produktion des Unternehmens geht planmäßig zurück. Das bedeutet, dass der „Wert“ des Unternehmens selbst sinkt. Zudem schwanken die Preise für natürliches Gas weiterhin auf einen Rückgang zu. Die erste Frage für jeden Käufer ist nicht „Ist es billig?“ sondern: Was muss noch passieren, damit dieser günstige Preis tatsächlich zum richtigen Preis wird?

Die Kassa ist zu einem bestimmten Zeitplan angeschlossen.

CNX ist unter den Gasproduzenten ungewöhnlich, denn es versucht nicht, die Produktion zu steigern. Seit 2020 führt das Unternehmen ein Plan, der etwa sieben Jahre dauern wird. Dabei hat es insgesamt etwa 3,1 Milliarden Dollar an freiem Cashflow erzielt – aktuell befindet sich das Unternehmen am Ende dieses Zyklus. Der Plan besteht darin, die Produktion auf etwa konstant oder leicht sinkendem Niveau zu halten, während man mit einer Instandhaltungsmaßnahme von etwa einem und einem Halb-Rig arbeitet. Gleichzeitig sollen die Ausgaben reduziert werden, damit die Anlagebasis allmählich abnimmt. Die Produktion im gesamten Jahr 2026 soll bei 605 bis 620 Milliarden Kubikfuß entsprechenden Volumen liegen – ähnlich wie im Jahr 2025.

Warum schafft ein schrumpfender Produzent immer noch so viel Geld ab? Es liegt an der Disziplin bezüglich der Kosten sowie an der Absicherung gegen Risiken. Im zweiten Quartal von 2026…Die Produktionskosten betragen etwa 1,73 US-Dollar pro Mcfe.Tausend Kubikfuß Gasäquivalent – gegen einen Gesamtpreis von 2,87 US-Dollar pro Mcfe – wenn man die Hedging-Maßnahmen, natürliches Gasöl und Öl mit einbezieht. Das bedeutet etwa 1,14 US-Dollar pro Produktionsstück. Es war das 26. Quartal in Folge, in dem ein positiver freier Cashflow erzielt wurde – mit 138 Millionen US-Dollar im Quartal. Das ist eine Reduzierung gegenüber 188 Millionen US-Dollar im Vorjahr, da die Preise für Gas gefallen sind. Die Firma schätzt den freien Cashflow für das gesamte Jahr 2026 auf…etwa 525 Millionen Dollar.

Der Timer ist wichtig. Für das Jahr 2027 ist die Leitung…Die Ziele liegen bei etwa 80 Prozent, die mit Hedging abgesichert sind – bei einem gewichteten Durchschnittspreis von etwa 4 US-Dollar auf dem NYMEX.Pro Million britischer thermischer Einheiten – mit mehr als 60% bereits gehandelt – liegt das Wertpapier deutlich über dem Niveau, auf dem der Markt erwartet wird. Mit anderen Worten: Für mindestens ein oder zwei Jahre ist das Geld durch Verträge geschützt vor dem Einbruch des Spotpreises, der die „Bear Case“-Situation darstellt.

Der Punkt ist das Bilanzvermögen – nicht das Wasser.

Hier erhält das Wort „billig“ seine eigentliche Bedeutung. CNX gibt dieses Geld aus, um gleichzeitig zwei Dinge zu verringern: seine Schulden und seine Anzahl der Aktien.

Was die Schulden angeht, so betrug die langfristigen Schulden Ende des zweiten Quartals 2026 etwa 2,2 Milliarden US-Dollar. Die Netto-Schulden waren im Jahr bisher um etwa 193 Millionen US-Dollar gesunken. Im Quartal…Sie haben den letzten Betrag von etwa 209 Millionen Dollar an konvertierbaren Anleihen eingetrieben, indem sie etwa 12,6 Millionen Aktien ausgegeben haben.Es handelt sich um eine einmalige Verdünnung – aber gleichzeitig wurden auch Schulden und Zinsen entfernt. Die Zinskosten im zweiten Quartal betrugen 39 Millionen US-Dollar, was etwa 11 Prozent weniger ist als im Vorjahr. Anfangs des Jahres wurde außerdem eine Anleihe ausgegeben.500 Millionen Dollar an 5,875%-Anleihen mit Fälligkeitsdatum 2034Und es hat die älteren 6,0%-Anleihen mit Fälligkeit 2029 ausgegeben, wodurch die Fälligkeitsdauer erhöht wurde.Eine gewichtete Durchschnittsrechnung von etwa 5,7 Jahren.

Die Anzahl der Aktien ist ein weiterer wichtiger Faktor. Seit dem Höchststand Ende 2020 hat CNX etwa 106 Millionen Aktien zurückgekauft – für insgesamt etwa 2,2 Milliarden Dollar. Das durchschnittliche Kurswert pro Aktie lag bei etwa 20,43 Dollar, was einem Rückgang von etwa 34% gegenübersteht. Allein im zweiten Quartal wurden 5,6 Millionen Aktien für etwa 199 Millionen Dollar gekauft. Am 27. Januar 2026 entschied das Vorstandsgremium…Es wurden 2,0 Milliarden Dollar zu den Zahlungsanweisungen für die Rückkäufe hinzugefügt. Damit beträgt der Gesamtbetrag, den noch ausgegeben werden muss, etwa 2,4 Milliarden Dollar.Ohne Ablaufdatum. Die Verwaltung weist darauf hin, dass die Rückkäufe dazu führten, dass der freie Cashflow pro Aktie im Jahr 2026 von 3,41 auf 3,55 Dollar anstieg.

Das ist die Logik sowie die Annahme dahinter. Da die meisten Schulden mit festem Zinssatz sind, kann jeder Dollar an Cash, der über den Schuldenbetrag hinausgeht, verwendet werden, um die restlichen Schulden zu begleichen oder die Aktien zurückzukaufen. Weniger Schulden bedeuten weniger Zinsen – was wiederum mehr Cash bedeutet. Weniger Aktien bedeuten mehr Cash pro Aktie. Die Hebelwirkung ist zugunsten des Aktienmarktes – aber nur, wenn die Unternehmen in schwierigen Zeiten die Schulden bezahlen können. Das ist die Annahme, auf die man sich stützt – und eine Annahme, die es wert ist, getestet zu werden.

Der Test zeigt, dass der billige Preis tatsächlich nur ein Preis ist.

Nun die andere Seite – die ehrliche Seite. Die US Energy Information Administration erwartet, dass der Henry Hub-Benchmark…Im Jahr 2026 beträgt der Durchschnitt von 3,44 Dollar pro Million Btu. Im Jahr 2027 sinkt dieser Wert auf 3,31 Dollar pro Million Btu.Die Preise im dritten Quartal 2026 liegen bereits bei etwa 2,87 US-Dollar, und der Handel auf dem Markt liegt bei über 2 US-Dollar pro Stück. ProduktionDie Wachstumsraten in der Permien- und Haynesville-Region übertrumpfen die Nachfrage.Und der Winterlagerung sieht es schwer aus.

Die 2027-Garantien, die heute CNX schützen, sind genau das, was im Moment des schwächsten Marktumfälles ablaufen. Sobald die etwa 4 Dollar betragende Absicherung auf einen Marktwert von 3,30 Dollar sinkt, während die Produktion weiter abnimmt und das Kapital weiterhin finanziert werden muss, wird die „Schutzfunktion“ dieser Garantien geringer.

Die entscheidende Frage ist also nicht die Multiplikation. Es geht vielmehr darum, ob der freie Cashflow weiterhin ausreicht, um die Schulden sowie die Rückkäufe zu decken – während die Gesamtsumme des Cashpools abnimmt. Wenn die Nettoverschuldung und die Anzahl der Aktien gleichzeitig sinken, steigt der Wert pro Aktie, auch wenn die Gesamtsumme des Cashpools kleiner wird. In diesem Fall ist das günstige Multiplikationsverhältnis gerechtfertigt. Wenn die Gasproduktion jedoch rückläufig bleibt und die Produktion schneller abnimmt als geplant, komprimiert sich der freie Cashflow, die Schuldentilgung stockt – und das günstige Multiplikationsverhältnis ist einfach das Ergebnis des Marktes.

Eine Sache, die ein Leser zum ersten Mal etwas darüber liest, sollte er nicht annehmen: CNX zahlt kaum oder gar keine Dividenden aus. Das Kapital wird fast ausschließlich durch Aktienrückkäufe zurückgezahlt. Es handelt sich also um eine Wertposition – oder einen Namen auf einer Watchlist – und nicht um eine Einkommensquelle für ein Rentenportfolio. Die Einnahmen hängen daher von der Umsetzung der Aktienrückkäufe ab, nicht von irgendwelchen Renditen.

Wo die Beweise liegen

Bei etwa 33 Dollar ist CNX keine Wertanlage, die unter ihrem Multiplikator versteckt wird – es handelt sich vielmehr um eine preisgünstige, abgesicherte Cash-Linie für ein fallende Wertpapier. Was dazu führt, dass CNX nicht noch günstiger gehandelt werden kann, ist das Risiko, dass diese Cash-Linie schließt. Der Wert erreicht die Aktionäre nur dann, wenn der freie Cashflow weiterhin die Schulden sowie die Rückkäufe deckt – insbesondere wenn die Absicherungen bis zum Jahr 2027 nachlassen und der Markt schwächer wird. Obwohl das Nettoverbindlichkeitsniveau und die Anzahl der Aktien zusammen sinken, hat das günstige Multiplikatorniveau einen Grundwert. Sobald der freie Cashflow pro Aktie aufhört zu steigen, wird das „günstige“ Multiplikatorniveau nicht mehr als Vorteil angesehen – es wird zur Realität, die der Markt schon immer vorhergesagt hat. Das ist also das, worauf man tatsächlich wetten kann – nicht das Multiplikatorniveau.