Zwei Uhren bei Novo: Das Patentrisiko von 2032 – die Cashflows dieses Jahres

Novo Nordisk hat gerade einen großen Verkaufauftrieb von Wall Street erhalten – dadurch ist der Aktienkurs gefallen. Am 11. September…Morgan Stanley stufte das dänische Pharmakonzernunternehmen auf eine „Sell“-Bewertung herab.Die Aktienkurse sind um etwa 2% gefallen und liegen jetzt bei etwa 43 Dollar – das ist neben einem fünftägigen Rückgang von fast 9% sowie einem Anstieg von über 15% im vergangenen Jahr. Es klingt wie die schlimmste Art von Nachrichten: Eine Umfrage der Analysten zeigt, dass die Marktanteile an Eli Lilly abfallen, und das wichtige Patent wird bald verloren gehen. Doch man muss sich darum kümmern, welche Preise tatsächlich vergeben werden. Dabei kommen zwei unterschiedliche Zeiträume ins Spiel: Einer liegt in fünf Jahren, der andere in diesem Jahr.

Das „Bear Case“ ist für die Jahre 2031 und 2032 entwickelt.

Die Herabstufung von Morgan Stanley beruht auf drei Faktoren: mäßiger Mitteltermine-Wachstum, eine als „anspruchsvoll“ angesehene Bewertung sowie ein „großer Patentschacht“ bezüglich Semaglutide – der Molekülstruktur hinter Ozempic und Wegovy. Die Bank geht davon aus, dass dies zu Problemen führen wird.Rund 75 Prozent der Verkäufe von Novo im Jahr 2026Seine Exklusivität in den USA gilt bis etwa 2032; in Europa bis 2031. Es handelt sich also um eine Aussage über den Endwert – also darüber, was am Ende des Jahrzehnts passieren wird – und nicht um die Ergebnisse für das nächste Jahr.Die eigene Umfrage des Bankenunternehmens unter 200 US-amerikanischen PrimärmedizinernDie Projekte von Novo verlieren in den nächsten 18 Monaten ihre Marktanteile gegenüber Eli Lillys Produkten wie Zepbound und Mounjaro sowie einem neuen Produkt, das ab 2027 als oraler Wirkstoff auf den Markt kommt.Hat seinen Preisziel von etwa 40 Dollar beibehalten.Rund 7 Prozent unter dem aktuellen Preis.

Alles davon ist real und wertvoll, um berücksichtigt zu werden. Doch es handelt sich nicht um dasselbe Modelluhr, wie sie in den eigenen Berichten des Unternehmens angegeben sind.

Was die gemeldeten Zahlen sagen

Während Morgan Stanley argumentiert, dass die Situation in der mittleren Zeit ein schwacher Stand ist, hat Novo das Ziel für das Jahr 2026 den ganzen Jahr über erhöht – nicht gesenkt. Im Februar…Die angepassten Verkaufs- und Betriebsgewinne sollten sich im Bereich von 5% bis 13% bewegen.Nach dem ersten Quartal wurde der Rückgang auf 4% bis 12% reduziert. Nach dem zweiten Quartal wiederum stieg er wieder an.zu einem Rückgang von nicht mehr als 6%.Es handelt sich dabei um eine effektive Methode, um den oberen Teil des Spektrums zu halten. Die Umsätze im ersten Halbjahr stiegen um 2% bei konstanten Wechselkursen. Der „Motor“ ist die Behandlung von Fettleibigkeit – das neue orale Wegovy-Pill, das im Januar auf den Markt kam.Im Juni wurden drei Millionen Rezepte ausgestellt.Die meisten neuen Produkte werden an Personen verkauft, die bisher noch nie ein GLP-1-Präparat eingenommen haben – es geht also um eine Markteinführung, nicht um die „Kannibalisierung“ der Injektionen durch diese Produkte. Novo liegt immer noch hinter Lilly – laut den eigenen Schätzungen von Novo selbst.Sie gewinnen sieben oder acht von zehn neuen Rezepten für Fettleibigkeit in den USA.Aber die Kategorie wächst schnell genug, sodass beide wachsen können: IQVIA pegsDer globale Markt für Fettleibigkeit-Medikamente wächst von 66 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025 auf 92 Milliarden US-Dollar in diesem Jahr.Und möglicherweise über 100 Milliarden später in diesem Jahrzehnt.

Die Brücke für den freien Cashfluss

Die einzige finanzielle Zahl, die diese „abgemagerten“ Situation konkret macht, ist der freie Cashflow. Im Jahr 2024 war dieser Wert negativ – ein Jahr, das von dem teuren Vertrag mit Catalent geprägt wurde.Im Jahr 2025 wurde der Wert positiv bei 28,3 Milliarden DKK.Und Novo schätzt für das Jahr 2026 eine Investitionssumme zwischen 35 und 45 Milliarden DKK. Das ist jedoch nicht ein reines Konsumbedürfnis – einen großen Teil des Anstiegs kommt daher von der starken Investitionen, die erforderlich sind, um die Wirtschaft zu stärken. Ein Teil des „Wachstums“ ist also eher ein Effekt des einmaligen Budgets als eine stabile wirtschaftliche Entwicklung. Seien wir ehrlich: Bei einem Marktkapitalwert von etwa 190 Milliarden Dollar ist das Forward-Free-Cash-Flow-Verhältnis nicht so günstig wie das Trailing-Earnings-Verhältnis. Der Aktie liegt das Verhältnis bei etwa 10,6x Trailing-Earnings, mit einer Dividendenrendite von etwa 3%. Nachdem die Aktie um etwa ein Drittel unter ihrem Höchststand in den letzten 52 Wochen gefallen ist, bleibt die Situation unverändert. Die Meinung der Analysten ist „Hold“ – skeptisch und ohne Hoffnung auf eine positive Entwicklung. Der Markt hat sich bereits wieder eingependelt; selbst eine verbesserte Prognose in diesem Quartal hätte ihn kaum beeinflusst.

Was die These widerlegen würde

Der ehrliche Risiko ist die Konzentration: Eine einzige Molekülstruktur übernimmt drei Viertel der Verkäufe. Die Exklusivrechte enden bis 2032 in den größten Märkten. Zudem gibt es Preisdruck durch „Most Favored Nation“-Abkommen. Generic-Semaglutide kommen nach Indien, China, Brasilien und Türkei auf den Markt. Auch die Führung von Lilly im Bereich der Adipositasmedikamente in den USA wird nicht abnehmen. Das ist keine Fantasie – und eine niedrige Multiplikatorzahl allein ist kein Grund zum Kauf. Eine unterlegenen Aktie kann weiterhin unterlegen bleiben, wenn der Geschäftsbetrieb – und nicht nur die Stimmung der Anleger – weiter schlechter wird.

Also sollte die Strategie an den Ort angepasst werden, an dem das Produkt tatsächlich kaputtgeht. Die These ist falsch, wenn das oral verabreichte Wegovy-Präparat strukturell langsamer wird – anstatt nur saisonal abzuklingen. Selbst Morgan Stanley betrachtete die Verlangsamung des Wachstums in der zweiten Hälfte als „wirklich wichtigen Risiko“, das beachtet werden muss. Es ist auch falsch, wenn die Gewinne von Lilly schneller steigen, als von den Vorhersagen erwartet wird, oder wenn Preis und Marge schlechter bleiben, als angenommen wird. Die Strategie gilt nur dann, wenn der freie Cashflow bei oder über den Bereich von 35 bis 45 Milliarden DKK liegt, wenn das oral verabreichte Präparat weiterhin erfolgreich ist und das Wachstum außerhalb des Hauptprodukts langsam dazu führt, dass die Konzentration auf dieses Produkt von 75% sinkt, bevor das Problem auftritt.

Das ist keine Aufregung – und ich kann mich auch irren. Die „Bear Case“-Prognosen für das Jahr 2032 sind nicht falsch. Die Beweise zwingen uns dazu, zu überlegen: Reichen die aktuellen 43 Dollar aus, um die Kosten für eine Patenteinnahme, die noch in fünf oder sechs Jahren stattfinden wird? Das sind zwei unterschiedliche Prognosen – und genau hier lohnt es sich, auf eine Erklärung zu achten, die die Erwartungen wiederherstellt, anstatt nur auf Reflexe zu vertrauen.