Circle hat gerade den letzten Schritt geschafft – und eine andere Möglichkeit, Geld zu verdienen.

Die wichtigste Zahl in der Geschichte von Circle und dem Kauf eines südostasiatischen Zahlungsunternehmens hat nichts mit dem eigentlichen Geschäft zu tun. Es handelt sich dabei um 95. Circle, das Unternehmen hinter der USDC-Stablecoin, verfügt über etwa 73 Milliarden Dollar an in Umlauf befindlichen Werten. Im September gab Circle bekannt, dass es das grenzüberschreitende Zahlungsunternehmen Tazapay für 400 Millionen Dollar kaufen würde – und zwar in Form von Aktien. Um zu verstehen, warum Circle seine eigenen Aktien für einen Zwischenhändler ausgibt, muss man zunächst herausfinden, woher Circles Geld kommt: vom Zinseszins auf seinem Cashbestand.

Im neuesten Quartal berichtete Circle:701 Millionen Dollar Umsatz – davon waren 668 Millionen Dollar, also etwa 95 Prozent, das sogenannte „Reservengehalt“.Das ist der Zinssatz, den Circle auf den Sicherheiten erhält – meist auf kurzfristigen US-Treasury-Assets, die hinter jedem USDC im Umlauf stehen. In Wirklichkeit ist Circle ein riesiges Geldmarktfondsinstrument mit einer Krypto-Verpackung. Seine Gewinne hängen von der Federal Funds Rate ab – nicht primär von der Effektivität seiner Zahlungsdienste.

Der Unterschied zeigt sich im letzten Quartal. Die Reservenerträge sind nur gestiegen.5% pro Jahr – obwohl die durchschnittliche Menge an USDC im Umlauf um 25% zugenommen hat.Denn die Zinssätze, die Circle auf den Reserven erzielte, sanken um 66 Basispunkte. Das Umsatzvolumen von Circle steigt stark an, während sein Einkommen im Grunde genommen konstant bleibt. Das ist das strukturelle Problem, gegen das diese Strategie gerichtet ist. Deshalb halte ich es für unwichtig, dass es 400 Millionen Dollar sind – die eigentliche Strategie ist es, die wichtig ist.

Das letzte Stück zu kaufen

Tazapay klingt nicht besonders glamourös. Es handelt sich um eine B2B-Plattform mit Sitz in Singapur, die Unternehmen dabei hilft, Geld über Grenzen hinweg zu transferieren – also den komplizierten Prozess, bei dem Geld von einer Bank zur anderen gebracht werden muss, unter Berücksichtigung der lokalen Vorschriften in Indonesien, Brasilien oder Nigeria.Mehr als 100 Märkte, Beziehungen zu über 60 Bank- und FinTech-Partnern sowie einen jährlichen Zahlungsvolumen von etwa 25 Milliarden Dollar bis Juli..

Crypto erledigt den Transfer auf der Blockchain in wenigen Minuten. Doch „Minuten“ beschreiben nur die Mitte des Prozesses. Der schwierige, langsame und kostspielige Teil ist der letzte Schritt: Die Umwandlung dieser digitalen Gelder in lokale Währung bei einer lokalen Bank. Unter dem alten Konsortiumbanking-System kann ein grenzüberschreitender Zahlungsvorgang…Es dauert drei bis fünf Tage, und der Preis beträgt 2% bis 7%. Dabei sind die Überweisungsgebühren, die Wechselkursverzerrungen sowie die Abzüge der Vermittlungsstellen mit einbezogen.Die gesamte Aufgabe von Tazapay ist es, den letzten Schritt des Prozesses kostengünstig und schnell zu machen – insbesondere ist bereits etwa 60 Prozent seiner Umsätze mit Stablecoins verbunden.

Dieser letzte Prozentsatz ist der „ruhige Motor“ des Geschäfts. Das bedeutet, dass Tazapay nicht nur eine Infrastruktur ist, die von Circle gekauft wird – Tazapay ist bereits ein USDC-Benutzer. Der restliche etwa 40-prozentige Anteil seines Umsatzes wird in Fiat-Währung abgewickelt. Dabei handelt es sich um Kunden, denen Circle nun seinen eigenen Token anbieten kann, wenn das günstiger oder schneller ist. Tazapay war ein früher Designpartner in Circles eigenem Abwicklungsnetzwerk – daher ist das keine unbekannte Entwicklung.

Der teure Teil ist nicht der Preis.

Ist also eine Summe von 400 Millionen Dollar für ein Unternehmen, das nur etwa 12,4 Millionen Dollar Umsatz hat – und gerade erst wieder den Gewinn erreicht hat – eine schlechte Angelegenheit? Auf den ersten Blick scheint es eine Preisgestaltung von 20 bis 30-mal dem Umsatz zu sein – eine Art Preis, der Wertinvestoren abschreckt. Doch die Berechnungen bezüglich des Umsatzes erzählen eine andere Geschichte – eine positivere Geschichte.

Im Verhältnis zum Volumen, das Tazapay bewegt, entspricht 400 Millionen etwa 1,6 Prozent. Das ist eine günstige Summe im Vergleich zu den jüngsten vergleichbaren Übernahmen.Mastercard und BVNK machten etwa 6 Prozent des Volumens aus, Stripe und Bridge etwa 22 Prozent.Tazapays Produktkategorie umfasst B2B-Kollaborationen und Zahlungen mit niedrigem Margebetrag – daher erhält das Unternehmen eine geringere Rendite. Aber wenn Circle auch nur einen Teil der 25 Milliarden Dollar über USDC weiterleiten kann und dafür Gebühren verlangt, dann sind die 400 Millionen Dollar im Vergleich zur Netzwerkstruktur, die es kauft, noch nicht viel.

Der Aktienmarkt war nicht beeindruckt. CRCLDie Kurse fielen am Tag nach der Ankündigung um etwa 5,75%, auf 96,18 Dollar.Ein Teil davon betrifft die Buchhaltung des Geschäfts: Es handelt sich dabei um ein Angebot mit allen Aktien – etwa 1,6 Prozent der an der Börse gehandelten Aktien. Dadurch werden die bestehenden Aktionäre geschwächt. Die Schwächung der Aktionäre ist jedoch reflexiv: Wenn die Aktien von Circle vor dem Abschluss des Geschäfts im Jahr 2027 fallen, muss Circle mehr Aktien ausgeben, um den festgelegten Preis zu erreichen. Doch die größere Sorge ist, was der Preis über Circle als Investition aussagt: Bei einem Preis von etwa 7-fach dem Buchwert handelt es sich bereits um einen hohen Preis gegenüber Kryptowährungsunternehmen wie Coinbase und Block, die etwa 3,6- und 2,2-fach dem Buchwert verkaufen. Investoren zahlen also einen höheren Preis für die zukünftige Wachstumsaussichten. Dieses Geschäft wird nur dann erfolgreich sein, wenn Circle tatsächlich das Volumen der Transaktionen in Gebühren umwandeln kann.

Die ehrliche Unsicherheit

Niemand sollte die Strategie mit der Wirtschaftlichkeit verwechseln. Circle hat weder die Einnahmenmarge noch die Bruttomarge von Tazapay oder die detaillierten finanziellen Daten offengelegt. Daher kann die Rentabilität der Übernahme noch nicht quantifiziert werden. Der Deal benötigt eine Regulatorische Genehmigung – einschließlich der Genehmigung der Zentralbank von Singapur. Es wird nicht voraussichtlich bis 2027 abgeschlossen werden – also in 15 Monaten. Das ist eine lange Zeit, in der das Risiko einer erhöhten Verwässerung und die Unzuverlässigkeit der Margen weiterhin bestehen können.

Was man mit Sicherheit sagen kann, ist das, was diese Transaktion signalisiert. Circle hat den ersten Jahrzehnt seiner öffentlichen Existenz damit verbracht, ein Unternehmen zu sein, deren Einnahmen fast ausschließlich von den Zinsen abhängen, die die Fed setzt. Diese Übernahme ist eine klare Ankündigung dafür, dass Circle nicht so weiterleben möchte – dass der dauerhafte Wert von USDC, der die hohe Bewertung rechtfertigt, erst dann erreicht wird, wenn USDC zu einem Mittel wird, um Gebühren zu erhalten, in den Regionen, in denen der traditionelle Bankensektor am schlechtesten funktioniert. Die Kauf dieser letzten „Meile“ beweist diese These nicht – sie macht das Testen nur möglich. Für die Aktionäre ist die Frage nicht, ob 400 Millionen Dollar zu viel oder zu wenig für Tazapay waren. Die Frage ist vielmehr, ob Circles enorme Menge an Stablecoins jemals in dauerhafte Transaktionsgebühren umgewandelt werden kann – denn nur so macht der Preis, den man heute zahlt, Sinn.