Die Produkte sehen zwar auf dem Markt billig aus, doch die „Downgrade“-Entscheidung zeigt ein Problem bezüglich der Wachstumsrate.

Chewy berichtete am 9. September über einen stärkeren Geschäftsergebnis als erwartet.Die Umsätze stiegen um 7,3% auf 3,33 Milliarden Dollar – eine bemerkenswerte Steigerung.Und der Aktienkurs fiel trotzdem um etwa 10%. Zwei Tage später gab es noch eine weitere Abschwächung – diesmal durch eine weitere Herabstufung durch einen anderen Analysten, nämlich von JPMorgan. Die Schlagzeilen besagen, dass „makroökonomische Faktoren“ die Entwicklung beeinflussen. Das ist die höfliche Art, zu sagen, dass der Markt Chewy endlich so bewertet, wie die Daten des Jahres zeigen: ein gut geführtes Unternehmen mit niedrigem Wachstumspotenzial – aber immer noch mit einem Wachstumsmultiplikator für Aktien.

Die Verringerung der Bewertung hat kein neues Problem geschaffen. Sie trat ein Problem auf, das bereits seit Monaten in den Zahlen sichtbar war. Chewy ist bisher um etwa 40% gesunken. Die 52-Wochen-Spanne zeigt, dass die Aktie stark an Wert verloren hat: Vor einem Jahr lag der Preis bei 40,55$ – heute wird die Aktie für etwa 20$ gehandelt, was etwa 15% weniger ist als zuvor.JPMorgan hat die Bewertung von „Übergewichtet“ auf „Neutral“ gesenkt – mit einem Target von 24 Dollar, gegenüber 29 Dollar., Ich schließe mich der Evercore ISI an – diese hatte es bereits auf „In Line“ bei 25 Dollar reduziert.Keine der Aussagen besagt, dass das Unternehmen in Schwierigkeiten ist. JPMorgan-Analyst Doug Anmuth sagte ausdrücklich, dass Chewy weiterhin Marktanteile gewinnt – und dabei zwei bis drei Mal schneller wächst als der gesamte Petmarkt. Die Bedenken sind jedoch weniger ernst und schaden der Bewertung des Unternehmens mehr: Der organische Wachstumsschritt bleibt blockiert.

Zählen wir also die Unstimmigkeiten aus. Auf den ersten Blick scheint Chewy billig – der Preis pro Umsatz liegt bei etwa 0,6-mal den vergangenen Umsatz, und das EV/EBITDA liegt bei knapp 17-mal. Doch das sind nicht die richtigen Maße für ein Unternehmen mit schmalen Margen. Entscheidend sind die zukünftigen Erträge. Chewy wird dabei mit etwa 33-mal den zukünftigen Erträgen bewertet, während der organische Nettoumsatz nur um 5,7% pro Jahr wächst. Das ist eine Wachstumsmultiplikation, die sich für ein Unternehmen eignet, dessen eigene Prognosen keine besseren Aussichten bieten.Die Managementabteilung reduzierte das Gesamtwachstum des Unternehmens im gesamten Jahr auf 5,5%–6,3%.Und es wird gesagt, dass es keine Annahme einer Wiederherstellung des Konsumvermögens sei. Es ist nichts falsch daran, einen Anstieg von 6% zu haben – aber das Preisbildung ist problematisch, denn der Anstieg beträgt nur 20%.

Der Quartalsergebnis zeigte die Lücke deutlich. Der angepasste EBITDA-Marge von 6,8% übertraf die Prognosen.Die Management-Belegschaft schreibt den Überschuss deutlich zum Zeitpunkt der Investitionen sowie zu einmaligen Vorteilen.Es handelt sich um eine früher als erwartete Rückerstattung der Zölle, sowie um Abzug von Rabatten und Schäden durch das Beschädigen von Geschenkkarten – insgesamt etwa 15 Millionen Dollar. Das ist jedoch nicht das Ausmaß des tatsächlichen Geschäftsmodells. Der Bruttogewinn wird im dritten Quartal sinken, sobald diese Faktoren wieder normal werden. Die Kundensteigerung von 3,8% sowie der Nettoumsatz pro aktivem Kunde von 1,9% sind zwar positiv, aber nicht besonders beeindruckend. Gleichzeitig ist der berichtete Umsatz quartalsweise um etwa 1% zurückgegangen. All das passt nicht zu einem Unternehmen, das einen höheren Multiplikator gegenüber dem Markt haben sollte.

Die eigene Zielvorgabe von JPMorgan ist das wichtigste Merkmal. Das Ziel von 24 Dollar basiert auf…Rund 7-mal höher als das geschätzte EBITDA von 2028 des Unternehmens – etwa 1,2 Milliarden US-Dollar.Es handelt sich um eine reife, unter 10x-EV/EBITDA-Bewertung – keine Art von Wachstumsprämie. Selbst ein Bankhaus, das die Zukunft des Unternehmens weiterhin positiv bewertet, bewertet Chewy nun eher als etabliertes Unternehmen als als hochwachsendes Unternehmen.

Das bedeutet jedoch nicht, das, was hier wirklich stark ist, zu ignorieren. Denn der Bilanzvergleich zeigt, dass Chewy durch die Kombination seiner Faktoren echte Vorteile hat. Das Unternehmen verfügt über Nettokapital – mehr Geld als Schulden – und hat in den letzten zwölf Monaten etwa 568 Millionen US-Dollar freies Cashflow erzielt, was einem Anstieg von etwa 23 Prozent gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Return on Invested Capital liegt bei etwa 30 Prozent, der angepasste EBITDA-Multiplikator soll auf 6,7–6,8 Prozent steigen. Zudem hat Chewy im Quartal 200 Millionen US-Dollar an Aktien zurückgekauft. Was die Sicherheit angeht, so handelt es sich um ein hochwertiges Unternehmen – die Rentabilität und der Cashflow sind wirklich gut und werden weiter verbessert.

Das ist die volle Situation – und das ist wichtig, um zu verstehen, wo dieser Name eigentlich gehört. Es handelt sich dabei nicht um ein zerstörtes Unternehmen, noch um eine Problemstellung im Verkaufsbereich. Es handelt sich vielmehr um einen Zeitmangel. Der Faktor, der beeinträchtigt wurde, ist das Wachstum – die organischen Verkäufe beschleunigen sich nicht mehr, der Umsatz schrumpft, die Kundenzahl sinkt um weniger als 4%. Die Dynamik des Unternehmens ist negativ – der Umsatz ist um 40% gesunken. Deshalb ist die Bewertung des Unternehmens schließlich auf „Neutral“ gesetzt worden. Bei Chewy handelt es sich um eine Position, die man nur während des Wachstums behält – mit stabilen Cashflows als Absicherung. Es handelt sich also nicht um eine Position, die man bei Rückgangen hinzufügt. Der Auslöser für eine Veränderung ist klar und konkret: Die organischen Verkäufe sollten wieder an das hohe Niveau herankommen – ohne dass man auf einmalige Gewinne angewiesen ist. Bis diese Entwicklung in den Zahlen sichtbar wird, sind die Abzüge keine neuen Überraschungen. Es handelt sich dabei um die Situation, in der der Markt endlich mit dem Wachstum Schritt halten kann – bereits 40% des Weges geschafft.