Charter Communications: Eine halbiertes Aktienpaket – doch es bleibt weiterhin eine Investition, bei der man auf die Stabilität des Breitbandsektors hofft.

Als Charter Communications diese Woche mit Investoren auf der Citi Global TMT-Konferenz zusammenkam –Wochen nachdem zwei wichtige Verträge im August abgeschlossen wurden.Der Aktienkurs stieg an diesem Tag um etwa 5%. Es ist leicht, den Aufschwung zu übersehen – bis man weiß, wo er angefangen hat. Charter hat im letzten Jahr etwa die Hälfte seines Wertes verloren und bleibt trotz des Aufschwungs weiterhin bei ihrem niedrigsten Stand in den letzten 52 Wochen. Diese Kombination macht die ganze Sache kompliziert: ein bereits geschwächter Kabelkonzern, der auf den ersten Blick sehr günstig erscheint – genau in dem Moment, in dem seine Finanzstruktur neu gestaltet wird. Das Schwierige ist, herauszufinden, welcher Teil dieser Situation eine Chance bietet und welcher Teil eine Falle darstellt.

Warum es billig aussieht – und warum die Billigkeit hier kompliziert ist.

Auf den ersten Blick sind die Zahlen erstaunlich. Die Aktienkurse liegen bei etwa 140 Dollar – nachdem sie von einem Höchstwert von fast 286 Dollar in den letzten 52 Wochen gesunken sind. Die Bewertung zeigt eine Gewinnmarge von wenigen Zählern. Der Unternehmenswert beträgt etwa 111 Milliarden Dollar, während die Nettokreditwürde nur etwa 95 Milliarden Dollar beträgt. Mit anderen Worten: Der Eigenkapitalwert ist nur ein kleiner Teil des Gesamtwertes des Unternehmens – und fast der gesamte Wert liegt in der enormen Kreditlast des Unternehmens.

Das ist nicht dasselbe wie ein traditionelles Wertverhandlungsmodell – denn zwei Dinge sind einfach passiert, die mit den Inhabern der Aktien zusammenhängen. Erstens erwarb Charter im August Liberty Broadband durch einen Gesamtaktionärsdeal; dadurch wurde der größte Aktionär integriert. Zweitens, und das ist noch wichtiger: Charter schloss eine Transaktion mit Cox ab, wodurch der private Kabelanbieter tatsächlich zum Unternehmen wurde.Rund 26 Prozent der Anteile an der zusammengefassten Gesellschaft. — Es werden etwa 46 Millionen Aktien sowie 4 Milliarden Dollar in Bargeld ausgegeben.Zusätzlich 6 Milliarden Dollar in konvertierbare Vorzugsaktien.Es geht um die Übernahme von etwa 12 Milliarden Dollar an Cox-Anleihen.Alles im Austausch für die Übernahme der „Footprint“ von Cox. Die Muttergesellschaft wird letztendlich in Cox Communications umbenannt, aber weiterhin unter dem Markennamen Spectrum geführt – über ein erweitertes Netzwerk von etwa 31,5 Millionen Kunden. Das ist eine Art Verdünnung und Verschlechterung der Situation – und das ist ein wichtiger Grund dafür, dass der Preis so stark gesunken ist. Ein niedriger Multiplikator durch diese Verdünnung ist etwas anderes als eine günstige Aktie.

Das Kerngeschäft schrumpft weiterhin.

Das grundlegende Problem, das die Umstrukturierung nicht lösen kann, ist das Broadband-Geschäft selbst. Charter hat seine Internetkunden verloren.Für das elfte Mal in Folge.In den drei Monaten bis zum 30. Juni…172.000 Netto-KanzerungenUnd die Gesamtzahl der Internetkunden sank auf etwa 29,4 Millionen.Die Einnahmen sanken um 1,7 Prozent im Vergleich zum Vorjahr auf 13,53 Milliarden US-Dollar. Der angepasste EBITDA sank ebenfalls um 4,3 Prozent auf 5,4 Milliarden US-Dollar.Der Druck ist wie die bekannte Geschichte mit dem Kabel:Faserüberlastung und T-Mobiles feste drahtlose DienstleistungMan isst den niedrigen Margenanteil der Basis, dazu kommt noch die langsame Entwicklung des Haushalte-Ökosystems und die Tatsache, dass Menschen mit niedrigem Einkommen das Festnetz-Internet gegen das mobilen Internet tauschen.

Zwei Faktoren heben diese düstere Situation auf. Charter baut weiterhin schnell WLAN-Leitungen auf – im zweiten Quartal waren es 406.000 Leitungen, insgesamt etwa 12,5 Millionen. Die Videoverluste haben sich hingegen stark verringert: nur noch 21.000. Dabei werden Streaming-Apps wie Disney+ und Hulu in Grundpakete eingebunden. Das Ziel der Unternehmensleitung ist es, dass das Breitbandangebot schließlich stabilisiert und wieder wächst. Doch das Unternehmen hat deutlich gemacht, dass es noch sehr schwierig sein wird, wieder positive Nettozahlen bei den Breitbandausgaben zu erreichen. Im letzten Quartal war der Verlust sogar noch größer als im Vorjahr – 172.000 Sekunden im Quartal. So teuer die neuen Maßnahmen auch sind, es gibt noch keine Anzeichen dafür, dass der Rückgang endgültig beendet wird.

Die Brücke – und die Prüfung, die darüber entscheidet.

Das „Bull-Case“-Szenario basiert auf einem bestimmten und überprübbaren Mechanismus: Das Jahr 2025 war das Höchstjahr für die Kapitalausgaben zur Entwicklung des Netzwerks. Die Managementabteilungen lenken die Kapitalausgaben entsprechend ein.Im Jahr 2027 sinkt der Wert von etwa 11,65 Milliarden Dollar auf etwa 9,5 Milliarden Dollar.Und im Jahr 2028–29 könnte der Wert auf etwa 7,5–8 Milliarden Dollar liegen. Wenn das passiert, sollte der freie Cashflow auch bei flachem Umsatz deutlich steigen – denn weniger Geld wird in die Bauprojekte investiert. Zusätzlich kommt noch die Cox-Skala sowie die Mobile-Convergence-Strategie hinzu – so gibt es einen realistischen Weg zu einer Veränderung in der Geschäftslage. Ein solcher Weg könnte dazu führen, dass die Gewinnmargen wieder ansteigen.

Die ehrliche Einschätzung ist heute, dass der Weg möglich ist – aber noch nicht bewiesen. Die Bewertung wurde bereits stark angepasst, was dagegen spricht, blind nach Abwärtsbewegungen des Aktienkurses zu handeln. Doch es handelt sich dabei um ein Unternehmen, das immer noch im Rückgang ist, das von hohen Schulden getrieben wird und keine Dividenden zahlt. Jede Bewegung der Aktie dieses Jahres kann auf eine Reduzierung der Aktienanzahl zurückgeführt werden – und nicht auf einen Wachstumseffekt der Erträge. Das ist eine Art „Brücke“ zu einer Zukunft, die noch nicht eingetreten ist. Wenn zwei oder drei Quartale lang die Verluste durch Breitbandprodukte abnehmen und der freie Cashflow wieder stabiler wird, dann könnte die billige Aktie wieder investierbar werden. Bis dahin ist die Aktie, die zu billig erscheint, eigentlich ein Unternehmen, dessen Billigkeit noch nicht erreicht wurde – eine Situation, bei der man vorsichtig sein muss, nicht einfach ein Kaufignal geben sollte.