Der „Schutzmechanismus“ von CF Industries liegt in dem billigen Erdgas – nicht in der Eroberung des Marktes.

CF Industries (CF) ist in diesem Jahr um 72% gestiegen. Die Aktie befindet sich wieder auf ihrem höchsten Niveau der letzten 52 Wochen – nach einem zweiten Quartal, in dem positive Ergebnisse erzielt wurden.727 Millionen NettoerträgeAmmoniak wird zu deutlich höheren Preisen verkauft. Die Behauptung, dass das Unternehmen seine europäischen Konkurrenten mit einer „strukturellen Überlegenheit“ überwältigt, ist nicht richtig. Wenn ich diese Behauptung gegen die Cashflows und die Gasdaten verwende, muss ich diese Darstellung widerlegen. Es gibt tatsächlich eine solche „strukturelle Überlegenheit“, aber es handelt sich dabei nicht um das, was die Leute in den Medien hervorgehoben werden. Die „Überlegenheit“ besteht darin, dass die Gaspreise niedrig sind. Der „Supply Shock“ hingegen ist etwas anderes. Die Verwechslung dieser beiden Begriffe führt dazu, dass ein gutes Unternehmen zu einem teuren Unternehmen wird.

Der Graben ist ein Gasrechnungsbetrag.

Naturgas istRund 80 Prozent der Kosten für die Herstellung von Ammoniak.Der Rohstoff, der für fast alle Stickstoffdünger verwendet wird. Die wichtigste Kennzahl für dieses Geschäft ist also, wie viel der Produzent für den Gasverbrauch bezahlt. CF kauft den Gas bei Henry Hub in den Vereinigten Staaten – im Juli betrug der Preis etwa 2,90 US-Dollar pro Million BTU. Der europäische Referenzwert ist der niederländische Preis.TTF kostete in derselben Woche 19,20 Dollar.– Eine transatlantische Ausbreitung in Höhe von etwa 16 Dollar. Am Ende des Augusts hatte TTF…Der Preis liegt bei etwa 70 Euro pro Megawattstunde.Und der Unterschied wurde immer größer, da die Versorgungskrise weiter zunahm.

Dieser Abstand ist keine Kleinigkeit – er ist strukturell. Nachdem Russland seinen Vorteil im Bereich des Pipeline-Gases in Europa verloren hat, haben die europäischen Ammoniakhersteller unter Druck gestanden.75 Prozent der normalen Kapazität über die Jahre hinweg.Und die Kosten für die Urea-Eproduktion werden jetzt mit diesen Zahlen angegeben.400 bis 500 Dollar pro TonneDie Produktionsanlagen von CF in Nordamerika werden mit nur wenigen Dollar an Gas betrieben. Sie befinden sich also am unteren Ende der globalen Kostenkurve. Das ist eine echte, schwer nachzuahmende Vorteilhaftigkeit: Ein europäischer Konkurrent kann die Lücke von 16 Dollar pro MM-Btu nicht überbrücken, indem er eine bessere Produktionsanlage betreibt.

Bisher würde ich dem Schlagzeileninhalt zustimmen. Der Kostvorteil ist tatsächlich vorhanden – und es handelt sich dabei um einen Aspekt des Unternehmens, der einen hohen Preis verdient.

Die Einnahmen sind eine Überraschung – keine Errungenschaft.

Hier höre ich auf. Die vielen Multiplikatoren sind nicht besonders hoch – unter 10x den durchschnittlichen Gewinnen, etwa 5,2x den durchschnittlichen EV/EBITDA-Wert – und etwa 9% Cashflow pro Marktgröße von 20 Milliarden Dollar. Doch ein niedriges Multiplikatorniveau bedeutet nichts, wenn die Gewinne stark ansteigen. Und ein großer Teil des aktuellen Cashflows ist ein Anstieg der Gewinne.

Der Fahrer war dafür verantwortlich, den Hormuz-Kanal zu schließen. Nach dem Angriff auf den Iran Ende Februar wurde die Produktion im Golfraum zerstört – aus einer Region, die normalerweise Waren transportiert.Etwa ein Drittel der weltweiten Exporte von Urea und AmmoniakDie Preise für Urea stiegen von etwa 482 Dollar pro Tonne Ende Februar auf…Rund 720 Dollar bis Mitte März – ein Anstieg von 50% in fünf Wochen.Der angepasste EBITDA des CF im ersten Halbjahr betrug 2,18 Milliarden Dollar – eine Rate, die auf jährlich umgerechnet etwa 4,4 Milliarden Dollar entspricht. Dies liegt deutlich über den eigenen „Mittelzyklus“-Werten des Unternehmens.EBITDA von etwa 2,9 Milliarden US-DollarFür ein normaleres Jahr. Dieser Unterschied zeigt an, wie weit die aktuellen Ergebnisse über dem Gleichgewichtsniveau liegen. Die Nettoumsätze in der ersten Hälfte des Jahres wurden außerdem durch eine einmalige Entschädigung von etwa 170 Millionen Dollar positiv beeinflusst.

Der „Moat“ und der „Spike“ sind unterschiedliche Phänomene. Der „Moat“ ist eine dauerhafte Position, die das Kursverlustrisiko schützt. Der „Spike“ hingegen ist ein geopolitischer Vorteil – dieser Vorteil verschwindet, sobald die Lieferung wieder normal verläuft. Und dieser Vorteil geht bereits teilweise verloren: Die Menge an Urea ist bereits zurückgegangen.Rund 420 Dollar pro Tonne bis Anfang August.Es gab einen Rückgang von 40 Prozent gegenüber dem Höchststand – die Straße wurde wiederholt geschlossen. Zum Zeitpunkt der Schreibung dieser Zeile ist die Situation wirklich unklar – einige Schifffahrtsbehörden berichten über Probleme auf dem Wasserweg.Noch immer effektiv geschlossen für KriegsrisikoversicherungBei dem durchfahrenden Verkehr ist die Menge nur in einem geringen Maße höher als normal – während andere Zahlen angeben.Eine bescheidene Menge an TankernIch kann das nicht lösen – und ich würde auch kein Premium bezahlen für etwas, was ich nicht lösen kann.

Was ein Käufer mit einem Preis von fast 133 Dollar teilweise kauft, ist dieses unsichere, sinkende Premium. Das ist der Teil der „Zerstörungsgeschichte“, der nicht haltbar ist.

Entfernen Sie den Stab ab – der Cashflow funktioniert allein.

Vergessen wir die geopolitischen Vorteile – was übrig bleibt, reicht aus, um ein dauerhaftes Geschäft zu führen. Das Bilanzverhältnis ist entscheidend: etwa 736 Millionen US-Dollar Nettoverbindlichkeiten gegenüber 2,5 Milliarden US-Dollar in Barmitteln. Das bedeutet, dass das Überleben des Unternehmens nicht in Frage steht und die Zahlungen nicht gefährdet sind. Der operative Cashflow beträgt etwa 3,0 Milliarden US-Dollar pro Jahr, der freie Cashflow etwa 1,8 Milliarden US-Dollar. Im Juli hat das Unternehmen seine Quartalsdividende um 20 Prozent auf 0,60 US-Dollar pro Aktie erhöht. Im Vergleich zum nächsten bekannten Unternehmen, Nutrien, ist das Unternehmen günstiger – etwa 5-mal so hoch wie der EV/EBITDA von Nutrien, obwohl es mehr Barmittel verwendet.

Und der Graben hat eine vordere Seite. Low-Carbon-Ammoniak machte bereits etwa 10% der Umsätze in der ersten Hälfte des Jahres aus – zu einem Preis von mehr als 20 Dollar pro Tonne. Das Unternehmen begann im August mit den Bauarbeiten für Blue Point One.Eine 1,4-Millionen-Tonnen-fähige Anlage zur Herstellung kohlenstoffarmen Ammoniaks in LouisianaEs ist für das Jahr 2029 geplant. Das ist keine Position, die man über Nacht erreichen kann. Es zeigt auf eine dauerhafte Position hin – eine Position, die sich weiterentwickelt, anstatt zu verschleichen.

Das ist also die ehrlichste Version. Der „strukturelle Schutzschild“ existiert tatsächlich – es handelt sich dabei um billiges amerikanisches Gas. Das ist der Grund dafür, dass der Cashflow stabil ist und die Bilanz sauber bleibt. Aber es ist nicht der Grund dafür, dass die Aktienkurse dieses Jahr um 72% gestiegen sind. Der wichtige Faktor ist die nachhaltige Kostenstruktur sowie das niedrige Multiplikatorwert auf den stabilem Cashflow – nicht der Rohstoffpreis, auf den man sich konzentriert. Der Sicherheitsmarge liegt in den Gaskosten und der Bilanz – nicht in der Krise. Die einzige Frage, die für die Zukunft wichtig ist, ist ob die Preise für Stickstoff weiterhin auf diesen hohen Strukturen bleiben oder wieder zu den normalen Preisen im Mittelzyklus zurückkehren – und der Preis, den man heute zahlt, deutet stark darauf hin, dass diese Situation der Fall ist.