Zentralasiatische Metalle: Geldreiche, Zukunft fraglich

Central Asia Metals erzielte im ersten Halbjahr 2026 fast 47 Millionen US-Dollar an freiem Cashflow – das ist fast dreimal so viel wie zuvor.16,2 Millionen Dollar – das wurde in demselben Zeitraum im Vorjahr erzielt.Die Umsätze stiegen um 46%. Der EBITDA-Aufschlag wurde mehr als verdoppelt – dadurch erreichte der Gewinnmarge des Unternehmens 52%. Am Ende Juni betrug das Bargeldvermögen des Unternehmens 97 Millionen Dollar, mit minimalen Schulden.

Auf dem Papier scheint es sich um ein Unternehmen in voller Stärke zu handeln. Der Aktienkurs stieg um etwa 10% aufgrund dieser Nachricht. Doch das Ergebnis verdeckt eine Struktur, die schwerer zu beschreiben ist: Central Asia Metals verfügt über einen Cash-Ertragsmotor, der allmählich nachlässt. Dabei werden die Einnahmen aus diesem Motor verwendet, um etwas völlig anderes zu kaufen – ein kanadisches Projekt zur Entwicklung von Kupfer- und Goldreserven. Dieses Projekt wird jedoch jahrelang keine Einnahmen bringen.

Das Verständnis der Investition bedeutet, die Spannungen dahinter zu verstehen. Die Zahlen sind real und der Cashflow ist echt. Die Frage ist jedoch, ob es sich um ein hochprofitables Unternehmen handelt – oder um Finanzmittel für ein viel risikoreiches Unternehmen.

Der Cashflow, der alles ermöglicht.

Der freie Cashflow – das Geld, das ein Unternehmen nach Abzug der Betriebskosten und der Investitionen für die Wartung seiner Anlagen erhält – ist die entscheidende Kennzahl hier. Ein Unternehmen kann zwar auf Buchhaltungsbasis profitabel sein, während es gleichzeitig Geld verliert. Doch Central Asia Metals hat dieses Problem nicht. Die beiden Bergbaubetriebe des Unternehmens, Kounrad in Kasachstan (Kupfer) und Sasa in Nordmazedonien (Zink und Blei), produzieren Konzentrate und Kathoden, die direkt in Geld umgewandelt werden können.

Im Jahr 2026 betrug der angepasste freie Cashflow 46,8 Millionen Dollar. Im Vergleich dazu lag das Jahresergebnis im Jahr 2025 bei…56 Millionen DollarIm Jahr 2024 betrug die Summe 65,7 Millionen. Allein die erste Hälfte des Jahres erzielte fast 84 Prozent der Gesamtergebnisse des Vorjahres. Ein großer Teil dieses Anstiegs kam von den Kupferpreisen – im ersten Halbjahr lag der Durchschnittspreis bei 13.171 US-Dollar pro Tonne, was 39 Prozent über dem Vorjahr war. Auch das Zinkpreisstande um 26 Prozent anstieg. Höhere Preise führen zu einer erheblichen Cash-Erzeugung, da die fixen Kosten nicht entsprechend steigen.

Die Kounrad-Kupferverarbeitung, eineLösungsmittelextraktions- und Elektrowinning-Anlage in der Nähe von BalkhashIn der ersten Hälfte des Jahres erreichte das Unternehmen ein EBITDA-Margin von 84%. Das ist kein typischer Wert im Bergbau. Es zeigt vielmehr ein Geschäftsmodell, bei dem Kupfer aus Abfällen aus der Sowjetzeit gewonnen wird – also aus Stapeln von schlechtwertigem Erz, die bereits vor Jahrzehnten abgebaut, verarbeitet und dann zurückgelassen wurden. Der Kupfer befindet sich immer noch dort. Seit 2012 versucht Central Asia Metals, den Kupfer mit Säure zu extrahieren. Seitdem hat das Unternehmen insgesamt mehr als 185.000 Tonnen Kupfer produziert. Die verbleibende erreichbare Menge an Kupfer wird auf etwa 75.400 Tonnen geschätzt.

Sasa erzielte einen EBITDA von 19,3 Millionen Dollar – ein Anstieg von 62% im Vergleich zum ersten Halbjahr 2025. Die Produktion von Zink und Blei stieg ebenfalls, was auf Verbesserungen in der Betriebsführung zurückzuführen ist – diese Verbesserungen resultierten aus der Umstrukturierung im Jahr 2025.Eine Reduzierung der Belegschaft um 11%Und es gab auch strengere geologische Kontrollen. Die Verarbeitungskosten – also die Gebühren, die die Schmelzen für die Verarbeitung des Konzentrats zahlen müssen – verbesserten sich ebenfalls, und lieferten um 2,2 Millionen Dollar pro Jahr weniger aus.

Die Cash-Erzeugung ist echt. Doch es lohnt sich, zu fragen, was passiert, wenn die Preise normalisieren und die Kounrad-Leach-Kurven nach 14 Jahren Betriebszeit natürlich abfallen. Das Unternehmen selbst erkennt diese Entwicklung an: Die für das gesamte Jahr 2026 vorgeschlagene Copper-Menge liegt zwischen 12.000 und 13.000 Tonnen – das ist unter der tatsächlichen Produktion im Jahr 2025.13.300 TonnenKounrad ist eine „Geldmaschine“ – aber es handelt sich dabei um eine Maschine mit einem begrenzten Anzahl an Münzen, die noch ausgegeben werden können.

Das Spiel der Chibougamau

Hier beginnt die Übernahme durch Cygnus Metals. Die Übernahme wurde im Juni angekündigt und soll im Oktober 2026 abgeschlossen werden. Der Gesamtwert der Übernahme belastet Cygnus Metals.232 Millionen DollarCygnus bringt das Copper-Gold-Projekt Chibougamau in Quebec, Kanada – ein Lager mit…14,9 Millionen Tonnen gemessener, angegebener und geschätzter Ressourcen mit einem Kupfergehalt von 3,3 %.Der Bezirk produzierte historisch fast eine Million Tonnen Kupfer sowie 3,5 Millionen Unzen Gold. Die Betriebe wurden im Jahr 2008 geschlossen. Die bestehende Infrastruktur – einschließlich einer Verarbeitungsanlage mit einer Leistung von 900.000 Tonnen pro Jahr sowie einer Abfallentsorgungsanlage – sollte dazu beitragen, die Entwicklungskosten niedriger zu halten als bei typischen Greenfield-Projekten.

Aber Chibougamau ist ein Entwicklungsprojekt, keine produzierende Mine. Eine vorläufige wirtschaftliche Bewertung wurde im Jahr 2022 abgeschlossen. Eine neue Bewertung, die die erweiterte Ressourcennutzung berücksichtigt, wird voraussichtlich im zweiten oder dritten Quartal des Jahres 2027 erfolgen. Die volle Entwicklungskosten werden erst im Jahr 2027 und 2028 anfallen. Die Ausgaben im ersten Jahr werden gering sein – zwei oder drei Bohranlagen, Forschungen sowie Überhauptkosten. Doch zwischen jetzt und dem Erzielen von realen Cashflows aus Chibougamau liegen mindestens drei Jahre, viele weitere Untersuchungen sowie unbekannte Gesamtkosten.

Das30-prozentige Verdünnung – diese wird von den Anteilseignern von CAML übernommen.Es handelt sich dabei um eine echte Kostenlast. Die Aktionäre von Cygnus erhalten neue CAML-Aktien zu einem festgelegten Verhältnis. Die bestehenden Aktionäre behalten etwa 70 Prozent der Gesamtaktien des Unternehmens. Im Gegenzug erhalten sie Zugang zu einem hochwertigen Kupfer-Gold-Activum in einer stabilen Jurisdiktion – und keine Cashausgaben aus der Bilanz von Central Asia Metals. Die 97 Millionen Dollar an Bargeld bleiben unverändert. Das ist absichtlich so geplant: Das Unternehmen bewahrt seine finanziellen Mittel, um die Entwicklung von Chibougamau zu finanzieren, ohne Kapital aufzunehmen – schließlich ist der Markt für kleine Minenunternehmen sehr eng.

Die Schatten der Sasa

Es gibt noch eine weitere Faktorengruppe zu berücksichtigen. Sasa sollte eigentlich der Partner von Kounrad sein – doch in Wirklichkeit ist sie die schwächere Seite. Im Jahr 2024 führten geologische Probleme – wie beispielsweise Veränderungen im Erzgelände, die zu Problemen bei der Gewinnung und der Qualität des Erzes führten – dazu, dass die Produktion und die Gewinne schwerfielen. Die Ergebnisse für das Jahr 2025 sahen eine Cashverlust von 117,5 Millionen Dollar vor, wodurch die Lebensdauer des Bergwerks um fünf Jahre bis 2034 verringert wurde. Der Verlust resultierte aus höheren Grenzwerten, aktualisierten Reserven (von 9,2 Millionen Tonnen auf 6,9 Millionen Tonnen) sowie dem Bewusstsein, dass die wirtschaftlichen Bedingungen des Bergwerks sich verschlechtert hatten.

Die Entwicklung in der ersten Halbzeit ist ermutigend – die Produktion von Zink und Blei hat zugenommen, und die Kosten sind durch eine geringere Anzahl der Mitarbeiter sowie eine bessere Qualitätskontrolle gesunken. Doch die Unternehmensleitung ist vorsichtig; sie geht davon aus, dass die Kosten in Zukunft weitgehend konstant bleiben werden, aufgrund der Inflationsdruck in Nordmazedonien. Sasa ist stabil – aber nicht boomend. Ihr noch vorhandener Lebenszyklus von fünf Jahren bedeutet, dass ihr Cashbeitrag mit der Zeit nur noch weniger wachsen wird.

Bewertung: Der Markt schätzt den Unterschied.

Bei einer Marktkapitalisierung von ungefähr379 MillionenMit einem Nettocash von 96 Millionen Dollar beträgt der Unternehmenswert etwa 283 Millionen Dollar. Wenn man den freien Cashflow des ersten Halbjahres in Jahreswerte umrechnet, ergibt sich ein Wert von 93,6 Millionen Dollar – was eine Multiplikation des Unternehmenswerts mit dem freien Cashflow von etwa 3x bedeutet.

Ein 3-fach über dem FCF-Multiplikator ist für ein Bergbauunternehmen, das mit einem EBITDA-Marge von 52% operiert, beeindruckend. Doch es ist auch eine Erinnerung daran, dass die Vorhersagen durch Multiplikatoren manchmal irreführend sein können, wenn der Nenner eher eine Abweichung als eine Trendbeziehung darstellt. Der Kupferpreis lag im ersten Halbjahr 2026 bei 13.171 US-Dollar pro Tonne – das ist deutlich höher als der Durchschnitt von 10.121 US-Dollar für das gesamte Jahr 2025. Kounrads Produktion nimmt ab. Sasa hat noch fünf Jahre Zeit. Der Markt hat also recht, wenn er Vorsicht bei der Bewertung des Cashflows in der zweiten Hälfte der Kurve anzeigt.

Dennoch ändert die Cashposition das Risikoprofil. Eine Gesellschaft, die 97 Millionen Dollar an Cash besitzt, ohne Schulden und mit 15 Millionen Dollar an geplanten Investitionen, hat mehr Spielraum als die meisten Minenunternehmen, die an der AIM-Börse notiert sind. Die 10 Millionen Dollar an Aktienrückkäufe, die im ersten Halbjahr erfolgten, sowie der Interimdividend von 8 Pence – also 40 Prozent des freien Cashflows – zeigen, dass die Verwaltung das Kapital nutzt, solange sie noch welches hat.

Was man beobachten soll

Die These, dass es sich um ein wirklich wertvolles Unternehmen handelt, basiert auf einigen konkreten Bedingungen:

Zunächst: Erstellt Kounrad weiterhin einen bedeutenden Cashflow, wenn die Produktion abnimmt? Der Margebetrag ist so groß – 84 % – dass auch niedrigere Mengen einen erheblichen Cashflow erzeugen können, solange der Kupferpreis nicht sinkt. Die Bedingung für eine Unterbrechung des Cashflows ist einfach: Wenn der Kupferpreis auf das Niveau von 8.000 bis 9.000 Dollar fällt, während die Produktionsmengen von Kounrad abnehmen, dann verlangsamt sich der Cashflow erheblich.

Zweitens: Erhält Chibougamau seine Gegenleistung? Die aktualisierte PEA Mitte 2027 wird der erste echte Test sein. Die Studie von 2022 beruhte stark auf geschätzten Ressourcen – etwa 67 Prozent der Ressourcennahrung wurden in dieser Bewertung verwendet. Deshalb durfte Cygnus keine Produktionsziele oder finanziellen Prognosen offenlegen. Die neue Studie berücksichtigt diese Aspekte.78% Zuwachs an gemessten und angegebenen RessourcenEs sollte glaubwürdiger sein. Wenn der Kapitalantrag im Vergleich zu den Ressourcen und der Metallurgie sinnvoll ist, dann rechtfertigt das die Verringerung des Kapitals. Wenn nicht, wird der Vertrag zu einer Ablenkung, die durch das schlechter werdende Geldangebot von Kounrad finanziert wird.

Drittens: Was wird mit Sasa bis zum Jahr 2034 passieren? Das Unternehmen hat 50 Prozent der Zinkproduktion sowie die Stromkosten bis Mitte 2026 abgesichert – dadurch wird das Risiko für kurzfristig gering. Darüber hinaus wird Sasas Beitrag nur gering sein und weiter abnehmen. Die eigentliche Frage ist, ob Sasa weiterhin einen positiven Cashflow liefert oder ob es zu einer Belastung wird, die Kounrad unterstützen muss.

Das Gelesene

Central Asia Metals ist kein typischer kleineer-Markenminenbetreiber. Sie erzielt echte Cashflows, verfügt über eine große Menge an Cash und hat seit der IPO mehr als 437 Millionen Dollar an Aktionäre zurückgegeben – mehr, als sie je von der Börse erhalten haben. Die Ergebnisse für das erste Halbjahr 2026 sind also keine Fiktion.

Aber das Geschäft hat eine Struktur, die Geduld erfordert. Kounrad ist ein schrumpfender Cashflow-Einzelne, der dazu verwendet wird, einen Entwicklungsprojekt zu finanzieren – doch dieses Projekt wird noch viele Jahre lang keine Erträge bringen. Der Kauf von Chibougamau ist eine Wette darauf, dass die Ressourcen genauso gut sind, wie die Verwaltung behauptet, und dass das Kapital zur Entwicklung der Ressourcen angemessen ist. Die 30-prozentige Reduzierung des Aktienkapitals ist real. Die Lebensdauer des Bergwerks in Sasa wird immer kürzer.

Der Markt berücksichtigt all diese Unsicherheiten bei der Bewertung der Unternehmen. Ob das eine zu große Annahme ist, wird erst dann geklärt werden, wenn das Chibougamau PEA im Jahr 2027 eintrifft. Bis dahin ist der freie Cashflow von Kounrad die einzige eindeutige Indikation – und dieser Cashflow liegt auf einem Niveau, das die aktuelle Bewertung als zu niedrig erscheinen lässt. Niedrige Bewertungen im Bergbau können entweder auf Weisheit oder auf Ungeduld hindeuten. Das wird noch abgeklärt werden müssen.