Canadian Solar verlor im zweiten Quartal 77 Millionen Dollar – doch das Umsatzwachstum blieb trotzdem bestehen.

Canadian SolarEs gab einen Nettowertverlust von 77 Millionen Dollar im zweiten Quartal.Rund 8 Prozent des gesamten Marktwerts von 940 Millionen Dollar sind in zwölf Wochen verschwunden. Die Nachrichten waren wie so oft: Die Umsatzeinnahmen stiegen im ersten Quartal um 12 Prozent auf 1,2 Milliarden Dollar – das liegt über den eigenen Prognosen des Unternehmens. Dennoch wurde der Verlust weiterhin größer.Der Preis liegt bei 1,40 US-Dollar pro Aktie – gegenüber den etwa 1,01 US-Dollar, die Wall Street vorher geschätzt hatten.Wenn die Einnahmen steigen und die Verluste größer werden, passiert in der Regel etwas Strukturelles. Für einen Aktienkurs, der dieses Jahr bereits mehr als 40% gesunken ist, ist die Ursache wichtiger als die Reaktion des Aktienkurses selbst.

Drei Faktoren erklären diese Abweichungen – und jeder dieser Faktoren beeinflusst, was man über den Aktienwert sagen soll.

Die Geschichte über die „wiederhergestellten Margen“ war teilweise eine Art Rückerstattung.Der Bruttogewinn im ersten Quartal betrug 25,1 %. Davon waren jedoch 93 Millionen Dollar einmalige Rückerstattungen.Bei den Nottarifen, die das Unternehmen nach amerikanischen Handelsbestimmungen bezahlt hat – es handelt sich dabei um Gelder, die eingezogen werden, nicht um Geld, das das Unternehmen plötzlich mehr verdient. Wenn man das weglässt, dann liegt der 13,9-prozentige Bruttomargin im zweiten Quartal eher nahe dem tatsächlichen Durchschnitt. Das ist genau das, was für die Planung des dritten Quartals wichtig ist. Für Investoren, die Canadian Solar als bereits gescheitertes Unternehmen betrachten, ist diese Unterscheidung wichtig: Der Frühjahrquartal schien eine Wendepunktzeit zu sein – und ein Teil davon war eine rein buchhalterische Überschreitung, die nicht wieder vorkommt.

Das Unternehmen versucht absichtlich, sich zu verkleinern.Die Menge der Module, die ausgeliefert wurden, sank im Quartal auf 3,1 Gigawatt – das ist ein Rückgang von 60 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Das ist nicht allein auf einen Rückgang des Bedarfs zurückzuführen. Unter dem CEO Colin Parkin, der im Mai in diese Position kam, nachdem der Gründer Shawn Qu zum Vorsitzenden ernannt wurde, ist die angegebene Strategie folgende:„Profit vor allem“Es ist besser, weniger Panelien zu verkaufen – zu besseren Preisen – anstatt den Marktanteil zu streiten, bei einem globalen Überangebot, bei dem jeder Geld verliert. Der Widerstand gegen die Wachstumsdynamik ist das Lagern von Produkten. Das ist real: Im zweiten Quartal wurden 3,7 Gigawattstunden produziert – ein Anstieg von 73% im Vergleich zum Vorjahr und über den geschätzten Werten. Dabei handelt es sich um einen Auftragsbestand von 3,5 Milliarden Dollar. Diese Aspekte des Geschäfts funktionieren gut.

Das Geld fließt in die US-Fabriken, die bisher nichts verdienen.Das neue Solarzellkraftwerk in Jeffersonville, Indiana, hat im Juli seine erste Phase eröffnet. Es ist geplant, bis zur ersten Hälfte des Jahres 2027 eine Kapazität von 6,3 Gigawatt an US-Produzierten Solarzellen zu erreichen. Das Kraftwerk in Mesquite, Texas, wird in diesem Jahr auf 10 Gigawatt ausgebaut. Diese Anlagen sollen dazu dienen, die hohen Preise, die die in den USA hergestellten Solarzellen unter dem Tarifsystem erhalten, zu nutzen. Das ist eine gute Strategie, wenn man davon ausgeht, dass diese Politik weiterhin bestehen bleibt. Doch derzeit kosten diese Anlagen Geld – genau in dem Moment, in dem die Einnahmen eher gering sind.

Das führt uns zum „Cash-Test“ – dort befindet sich eigentlich die Situation des Unternehmens. Der vollständige konsolidierte Verlust betrug 85,8 Millionen Dollar; ein Teil dieser Verluste wurde von den Minderheitsbeteiligten im Produktionsbereich übernommen. Das Bargeldbetrag am Ende des Quartals betrug 1,9 Milliarden Dollar. Die Gesamtverschuldung stieg jedoch von 6,8 Milliarden Dollar vor drei Monaten auf 7,1 Milliarden Dollar. Davon entfielen etwa 4,1 Milliarden Dollar auf das Projektentwicklungsgeschäft im Bereich Recurrent Energy (2,6 Milliarden Dollar davon waren nicht zurückzahlbare Schulden, die vom jeweiligen Projekt selbst beglichen wurden, nicht vom Hauptunternehmen). Weitere 2,5 Milliarden Dollar entfielen auf die Verschuldung im Produktionsbereich, und 0,4 Milliarden Dollar entfielen auf konvertierbare Anleihen. In den letzten vier Quartalen hat das Unternehmen etwa 1,3 Milliarden Dollar für Kapitalprojekte ausgegeben. Der freie Cashflow lag bei fast -1,5 Milliarden Dollar.

Der „Motor“, der diese Drucklast abbauen soll, ist auch die andere Aufgabe von Recurrent: Es geht darum, fertige oder fast fertige Projekte zu verkaufen, um Geld zu sparen und Schulden abzubezahlen. Der „Motor“ funktionierte jedoch kaum in der ersten Hälfte des Jahres. Die Verkäufe von Projekten wurden verschoben. Die Führung sagt nun, dass sie in der zweiten Hälfte des Jahres die Verkäufe abschließen werden – das Ziel ist es, die schwierigsten Aufgaben des Jahres in den nächsten zwei Quartalen zu erledigen, in einem Markt, in dem Tarife und Steuern unklar sind.

Der Preis zeigt, dass der Markt glaubt, dass keine der bewerteten Werte tatsächlich existiert. Bei etwa 940 Millionen Dollar ist das gesamte Unternehmen – einschließlich des Anteils der Minderheitsbesitzer an dem Produktionsbereich – etwa ein Fünftel von den 4,3 Milliarden Dollar an Eigenkapital betragen. Das entspricht gegenüber 7,1 Milliarden Dollar an Schulden. Ein Produzent, der Gewinne verliert, bei dieser Bewertung ist nicht das Ergebnis einer vorsichtigen Marktbeurteilung – es handelt sich vielmehr um eine Art „Realitätsbewusstsein“ des Marktes: Die US-Fabriken werden wohl keine Gewinne erzielen, die Wertentwicklungen der Projekte werden sinken, oder die Aktien werden vor dem Erscheinen des Wertes verwässert werden.

Für einen Einkommensinvestor ist die Disziplin dieselbe, die wir auch bei allen anderen Investitionen anwenden: Man muss herausfinden, woher das Geld kommt, und dann prüfen, ob dieses Geld ausreicht, um das versprochene Ergebnis zu erreichen. Canadian Solar verspricht den Aktionären heute nichts – keine Dividenden, keine Rückkaufaktionen. Das verändert die Berechnungen bezüglich des „Kaufs zu niedrigen Preisen“. Ein Kauf zu einem bereits überbewerteten Preis ist nur eine Reinvestition, wenn der Einkommensmotor noch funktioniert. Hier ist der Motor jedoch nicht mehr in gutem Zustand und bringt kein Geld ein. Das macht den Aktienkurs nicht falsch – es handelt sich dabei um eine Spekulation aufgrund der Politik und der Strategie des Unternehmens, nicht um eine Position, die durch die Zahlungen finanziert wird.

Schauen Sie also in der zweiten Hälfte des Jahres auf zwei spezifische Faktoren. Erstens: Recurrent schließt diese Quartermärkte tatsächlich ab – das ist der „Deleveraging-Test“. Zweitens: Die US-Fabriken konvertieren die geschützten Preise in einen positiven Bruttomarge, da die Lieferungen näherrücken an das wiederholte Jahresziel von 6,5 bis 7,0 Gigawatt US-Module. Wenn beides eintritt, dann wird das zurückgehaltene Geld seine Funktion erfüllen – nämlich die Rentabilität pro Aktie zu steigern. Wenn die Verkäufe jedoch wieder abnehmen und die Fabriken weiterhin Geld verschlingen, dann ist eine Schuldlast von 7 Milliarden Dollar gegenüber negativen Betriebscashflows eine „Kreditgeschichte“, die die Kleidung eines Aktiens trägt. Es ist nur billig, wenn der Cashmechanismus intakt ist. Das ist noch nicht sicher – das muss im Rest des Jahres bewiesen werden.