Camtek: Verkauf der Gates auf der „AI Packaging Toll Road“

Camtek: Verkauf der Gates auf der „AI Packaging Toll Road“

Die vorherrschende Darstellung bezüglich Camtek ist die Geschichte des Gebührenwegs. Die Logik ist verführerisch: Da das AI-Hardware mehr Wert in fortschrittliche Verpackungsprozesse investiert – also in Prozesse, bei denen Speicherinhalte komprimiert und mehrere Chips in eine einzige Verpackung gelegt werden – muss jede dieser Strukturen vor der Verwendung in einem Datenzentrum auf Mängel überprüft werden. Die Inspektions- und Metrologie-Systeme von Camtek können diese Mängel erkennen. Die Komplexität steigt weiterhin, daher auch die Anzahl der zu überprüfenden Elemente. Dadurch steigen die Einnahmen. Es handelt sich dabei um eine „Gebühre“ für die Verpackungsprozesse – ohne jeglichen Zusammenhang mit einer bestimmten Reihe von Prozessen.

Die Richtung ist korrekt. Das Mechanismus ist jedoch falsch. Der Unterschied bestimmt, ob das Produkt ein 40-fach Forward-Multiple hat oder nicht. Camtek misst die Pakete nicht direkt, während sie vom Produktionsband abfahren. Sie verkauft stattdessen die Werkzeuge, die die Chiphersteller, Speicherlieferanten und OSATs – die externen Hersteller von Montage- und Testanlagen – kaufen, wenn sie ihre Verpackungskapazität erweitern. Das ist eine grundlegende Unterscheidung: Eine Autobahn-Spur zieht jedes Jahr Einnahmen ein, je mehr Verkehr vorbeikommt, während Camtek seine Einnahmen erst dann erzielt, wenn ein Kunde ein weiteres Gerät für eine neue Produktlinie kauft. Die Umsätze des Unternehmens hängen von der erhöhten Verpackungskapazität ab – nicht von dem Volumen der verpackten Produkte. Das macht es zu einem „Capacity-Cycle-Franchise“ mit einer tatsächlich steigenden Eintrittsrate – keine annuelle Einnahme.

Die Q2-Form ist der Beweis dafür.

Der Ausstoß im zweiten Quartal war ein Rekordwert – und gleichzeitig zeigte er genau diese Besonderheit. Camtek berichtete darüber.133,2 Millionen Dollar Umsatz – ein Anstieg von 10 Prozent im Vergleich zum Vorjahr und 8 Prozent gegenüber dem letzten Jahr.Es überschritt seine eigenen Prognosen und riet den Investoren, mit einem Umsatz von 158–160 Millionen Dollar im dritten Quartal sowie einem Wachstum von mehr als 30 Prozent im zweiten Quartal zu rechnen – im Vergleich zum ersten Quartal.

Schauen wir uns nun die Form von 2026 an – nicht den Wert. Die erste Hälfte des Jahres wuchs etwa um 5 Prozent pro Jahr, während der Märzquartal kaum wuchs. Die Verwaltung bezeichnete die Anfangsmonate als „Verzögerung“: Das Geschäft blieb am Anfang des Jahres zurück, bis die Aufträge zu ihrem vollen Ausmaß kamen. Eine Autobahn verzögert sich nicht. Doch eine Firma, die auf die Kapazitätspläne der Kunden wartet, schon. Als die Aufträge eintrafen, geschah das in Gruppen. Das ist das Problem, mit dem sich die Equipmentbranche immer wieder konfrontiert sieht – und deshalb macht das „seculare“ Label mehr Arbeit, als es eigentlich tun sollte.

Die Zahlen erzählen die ganze Geschichte. Die Kapazität von CoWoS, sowie TSMCs 2.5D-Packaging-Line – eine Technologie, mit der Speicher- und Logikschaltungen nebeneinander auf Siliziumbasis montiert werden können.Es ist voll besetzt – die Zeit bis zur Abreise beträgt 52 bis 78 Wochen.Selbst wenn das Unternehmen bis Ende 2026 die monatliche Produktionsmenge auf 120.000–130.000 Wafer erhöht, ist die jährliche Nachfrage nach CoWoS in zwei Jahren fast verdreifacht worden. Die HBM3E-Memory ist für das Jahr ausverkauft. Eine Schätzung legt den Kapitalaufwand von TSMC für das Jahr 2026 bei…52–56 Milliarden Dollar – davon werden 10–20 Prozent für fortschrittliche Verpackungstechnologien verwendet..

Jeder dieser Anstiege der Kapazität ist eine neue Reihe von Überprüfungspunkten. Die Zusammensetzung des Bestellkontos zeigt an, woher das Geld kommt.Rund 80 Prozent der Bestellungen seit Jahresbeginn beziehen sich auf fortschrittliche Verpackungslösungen.Mehr als die Hälfte stammt von OSATs, und mehr als ein Fünftel von den Herstellern von HBM, die sich auf HBM4 vorbereiten. Ein führender OSAT allein liefert bereits…Im Januar wurde ein Auftrag in Höhe von 31 Millionen Dollar für eine Verpackung im Stil von CoWoS vergeben.Ein Teil von mehr als 90 Millionen Dollar an Buchungen für OSAT im ersten Quartal.

Die Gebührentabelle ist die strukturelle Beschreibung.

Hier erhält die Metapher ihren Wert – sofern sie korrigiert wird. Der strukturelle Fortschritt liegt nicht im Umfang der „Tore“, sondern in der Bedeutung jedes einzelnen Tores. Denn der Inspektionsumfang pro Packungskapazität nimmt zu. Jede HBM-Stapelgeneration enthält mehr Schichten; die Packungsgrößen haben zugenommen. Die hybride Bindung – also die Methode zur Verbindung von Chips miteinander – führt dazu, dass es Messschritte gibt, die bei den vorherigen Generationen der Tools nicht existierten. Siliconphotonik ist etwa 5 Prozent der bisherigen Bestellungen – und es wird erwartet, dass dieser Anteil bis 2027 noch steigen wird. Das ist eine völlig neue Entwicklung.

Die Beweise liegen im Produktmix. Die beiden neuesten Plattformfamilien, Eagle G5 und Hawk, machen bereits etwa die Hälfte der Systemumsätze aus. Hawk ist auf Anwendungen mit hohem Stromverbrauch ausgerichtet. Die Einführung von hochwertigeren Geräten anstelle der alten Geräte ist genau der Mechanismus, durch den ein Unternehmen mit einer Verpackungskapazität das Marktpotenzial des Wafer-Fabrikationssektors übertrumpfen kann. Die Managementebene erwartet für die Jahre 2026–2027 eine Leistung, die mit oder besser als den Gesamtausgaben für Wafer-Fabrikationsgeräte liegt. Die veröffentlichten Markterhebungen schätzen den Markt für fortschrittliche Verpackungsmetrologie- und Inspektionsgeräte auf…Rund 4,5 Milliarden Dollar zum letzten Stand – mit einer Wachstumsrate in den zwei-stelligen Bereich.– Ein kleiner Teich – gemessen an den Standards für Ausrüstungen. Und deshalb ist die Thematik bezüglich der Gebührenhöhe wichtiger als die Thematik bezüglich des Marktvolumens.

Zwei Märkte, nicht ein einziger.

Jede seriöse Analyse muss die beiden Marktsegmente innerhalb des Umsatzes unterscheiden. Rund 75 Prozent des Umsatzes im zweiten Quartal entstand aus fortschrittlichen Verpackungslösungen, die mit KI verbunden sind – dem Markt, in dem die Beschränkungen, die Preisgestaltung sowie die neuen Gebührenstrukturen eine Rolle spielen. Der Rest des Umsatzes entsteht aus traditionellen Verpackungslösungen, einschließlich der Lösungen aus China. Es wird erwartet, dass diese Lösungen etwa 45 Prozent des Umsatzes im Jahr 2026 ausmachen werden.

Diese Konzentration in China hat zwei Seiten: Es handelt sich um eine stabile, langsamere Einnahmenentwicklung – die keine Rolle spielte bei der Theorie der erneuten Beschleunigung der Entwicklung im Bereich Künstliche Intelligenz. Unter dem aktuellen Exportkontrollregime ist das eine politische Variable, die von keiner Ausrüstungslieferung kontrolliert wird. Deshalb kann die zweite Hälfte des Jahres 2026 eine Wachstumsrate von über 30% erreichen – während das gesamte Jahr etwa 586 Millionen Dollar beträgt – was nur etwa 18% über dem Wert von 2025 ist. Die „AI-Tollstraßen“ sind das Wachstum; China hingegen ist das „Beton“, das auf der anderen Seite der Skala steht.

Der „Margin“ gab wieder den Rhythmus zurück.

Es gibt auch einen Grund dafür, warum die Aktienkurse in diesem Zeitraum gestiegen sind. Laut den Daten von Ainvest Market lagen die Aktien von Camtek nach der Veröffentlichung bei etwa 147 Dollar – ein Anstieg von 38% im Jahresvergleich und etwa 79% in den letzten zwölf Monaten. Doch in den letzten vier Monaten sind die Aktien bereits um etwa 14% gefallen. Zudem liegt der Preis jetzt etwa ein Drittel unter dem 52-Wochen-Hoch von fast 216 Dollar. Die Kurse nehmen weiterhin ab – um etwa 11% in den letzten fünf Handelstagen. Die tägliche Schwankung zeigt, dass die Investoren…Es erfordert mehr als nur die Beschleunigung der Verkäufe..

Die Einnahmenbericht beschreibt die Situation des Unternehmens. Der Bruttomarge blieb bei etwa 51 %, doch die operativen Effekte nahmen ab: Die nicht-GAAP-Brutomarge fiel von 30,3 % im Vorjahr auf 27,0 %. Auf GAAP-Basis sank sie von 25,9 % auf 20,4 %. Das Nettoergebnis fiel um etwa ein Drittel – schuldhaft daran ist die Zunahme der Ausgaben, insbesondere für Forschung und Entwicklung im Zusammenhang mit dem Kauf von Visual Layer sowie Investitionen in KI-Technologien. Die Führung setzt das Ziel, bis Ende des Jahres eine operative Marge von 30–32 % zu erreichen, wobei die Umsätze bis 2027 weiter zunehmen sollen. Bei einem Preis pro Umsatz von etwa 13-fach über den letzten Umsatzen, ähnlich wie bei dem Konkurrenten Nova, bedeutet das, dass das Aktienkursniveau etwa 40–45-fach über den erwarteten Non-GAAP-Ergebnissen für 2026 liegt – vorausgesetzt, dass die Marge tatsächlich wieder gesteigert wird.

Was Investoren daraus lernen können

Die richtige Beschreibung von Camtek ist ein Unternehmen, das an dem am stärksten eingeschränkten Punkt der KI-Lieferkette tätig ist – nicht ein Unternehmen, das immer wieder Gebühren erhebt. Beide Aspekte dieser Aussage haben Bedeutung. Als führendes Unternehmen im Bereich der Inspektionen, bei dem die Kapazitäten für CoWoS und HBM ausgebucht sind, hat Camtek eine starke strukturelle Position. Die steigenden Gebühren – mehr Inspektionswerte pro zusätzlicher Kapazität sowie neue Möglichkeiten im Bereich Hybrid-Bonding und Photonics – sind real. Doch die Einnahmen werden durch Investitionen bestimmt und sind unregelmäßig. 2026 wird also ein Jahr der Neukonzentration sein: Die Hälfte des Wachstums findet in der zweiten Hälfte des Jahres statt. Die Margen werden zu Beginn des Wachstums stark reduziert. 45 Prozent der Einnahmen entfallen auf China.

Die wichtige Frage ist nicht, ob die Nachfrage nach AI-Packaging weiterhin stabil bleibt. Nein, sie bleibt stabil – und bereits gebucht ist. Die wichtigere Frage ist jedoch, ob die Lieferanten durchhalten können – ob die Kapazitäten für CoWoS und HBM bis 2026 weiterhin ausgebucht sind, sodass die Aufträge bis 2027 zu Einnahmen führen. Auch muss sichergestellt werden, dass der Betriebsmargen bis zum vierten Quartal wieder auf etwa 30 Prozent steigen. Und schließlich muss geprüft werden, ob die neuen „Tolllanes“ von 5 Prozent der Aufträge zu einem Wert führen, der die Gewinn- und Verlustrechnung verbessert. Wenn all diese Bedingungen erfüllt sind, hat das Aktienkursniveau einen festen Grundwert. Wenn die Margen nicht wieder steigen, dann wird keine Komplexität im Packaging die Preise eines Unternehmens unterstützen, das wie eine „Tollbahn“ funktioniert.