Calamos Global Opportunities: 17,7% im zweiten Quartal – eine positive Entwicklung überall, außer bei einem Unternehmen.

Der Schlagzeile auf dem Bericht von Calamos Global Opportunities für das zweite Quartal steht Folgendes: Der Fonds…Im Zeitraum von drei Monaten bis zum 30. Juni betrug der Return 17,73% vor Gebühren – also 17,53% nach Abzug der Gebühren – im Vergleich zu 15,06% für den MSCI All Country World Index.– etwa 2,7 Punkte an relativer Steigerung in einem Quartal.Eine Strategie, die sich als Mittel zur Handhabung von Risiken auf der downside-Seite ausgibt.Interessanter als die Zahl selbst ist die Erklärung dazu – schließlich handelt es sich dabei um eine überprüfbare Behauptung, nicht um eine leichtfertige Aussage. Die globalen Märkte werden „von Verbesserungen der Erträge sowie von höheren Ertragsanpassungen angetrieben – nicht von preisbezogenen Faktoren“. Für jemanden, der Argumente nur als etwas betrachtet, das man überprüfen kann, anstatt sie als Wahrheit zu akzeptieren, ist das eine Einladung.

Der Motor

Das Portfolio macht es einfach, die Positionen zu überprüfen. Am 30. Juni gehörten fünf der zehn größten Positionen des Fonds zu Chipunternehmen oder zur Ausrüstung, mit der diese hergestellt werden.Nvidia macht 5,0 Prozent aller Vermögenswerte aus; Taiwan Semiconductor 4,6 Prozent, Samsung 4,2 Prozent, Intel 2,3 Prozent und ASML 2,1 Prozent.Fast 18 Prozent des Fonds befinden sich in einem bestimmten Sektor – allein der Informationstechnologie-Sektor machte 34,3 Prozent der Vermögenswerte aus. In diesem Quartal war die Entwicklung in diesem Sektor besonders stark: Der Technologiesektor des Benchmark-Werts stieg um 39,2 Prozent, die Schwellenländer erzielten einen Anstieg von 24,15 Prozent, und Südkorea – wo Samsung ansässig ist – stieg um 87,6 Prozent. Das ist also wie ein „Quartal, in dem der Markt für das Wachstum zahlt“, wenn man selbst am Wachstum beteiligt ist.

Die Überweisung

Wenn man das „Wachstum und Rentabilität“-Modell auf diesem Unternehmen anwendet, dann funktioniert die Theorie größtenteils. Nvidia hat vermutlich das beste Wachstum und Profitabilitätsprofil aller Unternehmen – Umsatzwachstum von 83% pro Jahr, Bruttomarge über 70%, Return on Invested Capital (der Gewinn, den ein Unternehmen aus dem Kapital erzielt, das es einsetzt) bei etwa 87%. Zudem wird Nvidia mit einem Kursverhältnis von fast 26x gegenüber den vergangenen Gewinnen gehandelt. Im Vergleich zu AMD mit 122x und ASML mit 55x ist das wichtigste und am schnellsten wachsende Unternehmen doch eines mit einem niedrigeren Kursverhältnis. Taiwan Semiconductor hat ein Wachstum von 24%, eine ROIC von etwa 30% und ein Kursverhältnis von fast 32x gegenüber den vergangenen Gewinnen – also ein niedrigeres Kursverhältnis als der Fonds, in den es gehört. ASML hingegen zeigt ein solides Wachstum von 17%, aber mit einem hohen Kursverhältnis von 55x. Auch das „Wertsegment“ passt ins Muster: Alphabet hat 4,4% der Vermögenswerte und ein Kursverhältnis von etwa 17x gegenüber den vergangenen Gewinnen – also ein niedrigeres Kursverhältnis als der Fonds. Doch die jüngsten überhöhten Gewinne haben dieses Kursverhältnis etwas gedrückt; außerdem ist der freie Cashflow um 20% gesunken, da das Unternehmen mehr als 130 Milliarden Dollar für die AI-Infrastruktur ausgegeben hat.

Die Überarbeitungsschicht – der Teil des Argumentationssystems des Unternehmens, der tatsächlich die Arbeit erledigt – ist ebenfalls korrekt. Nvidia, Taiwan Semiconductor und Eli Lilly berichteten alle über Quartale, die sowohl den vorherigen Schätzungen als auch den höheren Erwartungen übertrafen: Eli Lilly erzielte einen Umsatz von 8,38 Dollar gegenüber einer durchschnittlichen Schätzung von 6,01 Dollar; Nvidia erzielte 1,05 Dollar gegenüber 1,01 Dollar; Taiwan Semiconductor erzielte 4,22 Dollar gegenüber 3,81 Dollar. Das ist der Mechanismus hinter der Behauptung – und dieser Mechanismus ist in den Daten erkennbar, nicht nur in der Formulierung. Die Gesamtzahlen des Fonds stimmen mit diesen Ergebnissen überein: Auf Calamos’ eigenen Profilseite beträgt das Ertragsverhältnis 25,9x gegenüber dem Benchmark-Wert von 22,3x. Zudem liegt das Verkaufsvolumen bei fast 3,6x gegenüber 2,6x – ein echter Bonus. Doch das PEG-Verhältnis liegt bei 1,3x gegenüber 1,8x, und der ROIC von 25,3% entspricht dem Benchmark-Wert von 24,8%. Was die wichtige Entscheidung angeht – bekommen wir tatsächlich für diesen Bonus eine Gegenleistung? – so ist die Antwort vorerst ja.

Der Name, der nicht passt

Dann gibt es noch die Aktie, die nicht zum Bild passt, das der Bericht vermittelt. Intel macht 2,3 Prozent des Fonds aus – sie ist also eine Aktie, die eher auf Preisdynamik beruht. Der Betriebsmarge liegt bei fast -9 Prozent, das Return on Invested Capital ist unter Null. Es gibt keine echten Gewinnzahlen, auf die man einen Multiplikator stellen könnte. Es handelt sich dabei um eine „D-Grade“-Profitabilitätsaktie innerhalb eines Fonds, der behauptet, Investitionen in Verbesserungen von bestehenden Geschäftsfeldern zu tätigen. Um den Managern gerecht zu werden: Die Entwicklung ist tatsächlich positiv – die Umsätze im zweiten Quartal sind um etwa 19 Prozent gestiegen und die angepassten Gewinne waren positiv. Das ist also ein „verbessernder Bericht“, keine kaputte Firma. Doch die externe Überprüfung ist eher schwach – AInvest weist auf Intel Hold hin, nicht auf Buy. Die Aktie liegt bei etwa 88 Dollar, unter dem 50-Tage-Durchschnitt von etwa 106 Dollar. Der RSI liegt in den hohen 30er-Bereichen nach dem langen Anstieg. Die These ist, dass der Fonds Investitionen in Gewinnanpassungen tätigt. Intel ist eine der Top-10-Aktien, bei denen das, was man tatsächlich besitzt, eher auf Preisdynamik beruht – wie der Bericht betont.

Der Ärmel, der in Rallye-Veranstaltungen verkauft wird.

Der Rückgang innerhalb dieser 17,7 Prozent resultierte aus dem Teil des Portfolios, der dazu bestimmt war, Verluste zu erleiden. Die Utility-aktien lagen mit 6,8 Prozent der Anlagen im Vergleich zu 2,5 Prozent im Benchmark zurück. Auch die Immobilienaktien sowie die beiden konvertiblen Positionen – Iberdrola Finanzas und Robinhood – lagen mit jeweils 2,1 Prozent und 2,0 Prozent der Anlagen zurück. Das ist der Grund für die „niedrigere Volatilität“-Strategie: Eine konvertible Anleihe ist eine Anleihe, die in Aktien umgewandelt werden kann. Diese Anleihen bringen eine durchschnittliche Umwandlungsprämie von etwa 25 Prozent und eine Laufzeit von ca. 1,6 Jahren – das bedeutet, dass sie an einem steigenden Markt profitieren, aber gleichzeitig so nahe wie Anleihen liegen, dass sie auch bei fallenden Marktpreisen nicht verloren gehen. Ihre Aufgabe ist es also, in solchen Zeiten Geld zu verdienen und es anschließend zurückzuzahlen. Die Gesundheitsbranche ist die weitere große Aufwertungsempfängerin – mit 12,5 Prozent gegenüber 8,3 Prozent. Der Grund dafür ist Eli Lilly: Eine Umsatzsteigerung von 50 Prozent bei einer Kursentwicklung von etwa 42x.

Was kommt als Nächstes?

Die ehrliche Einschränkung der Argumente des Berichts: Ein Wert von 39% in den Technologiebereich ist nicht rein aufgrund der Fundamentaldaten entstanden. Ein Teil davon liegt darin, dass der Markt mehr für dieselben Erträge zahlt – genau das ist der „unbegründete Preisanstieg“, gegen den die Manager vorgehen. Dieser Anstieg kann sich ohne dass irgendeine Firma etwas Falsches tut, wieder verlangsamen. Schon seit Ende August hat sich der Gewinn des Fonds bisher auf etwa 15,4% reduziert – das sind etwa zwei und eine halbe Punkte weniger als das, was er bis Ende Juni erreicht hatte – da die Indikatoren bezüglich der AI-Produkte nachlassen.

Für einen Investor, der überlegt, ob dieser Fonds in sein Portfolio gehört oder nicht, ist die geeignete Struktur ein „Barbell“ – also eine Struktur, die sowohl wachstumsorientierte Aktien als auch defensiv wirkende Aktien umfasst. Der Ertragsmotor ist der Wachstumseffekt – Aktien mit hohen Multiplikatoren wie Nvidia, Taiwan Semi und Lilly – sowie eine „billige“ Ankeraktie wie Alphabet. Das ist es, was den Fonds in diesem Quartal zu einem guten Ergebnis führte. Die „Hedge-Sleeve“-Kategorie bezeichnet die Versicherung: Convertible-Aktien mit Anleihenoptionen, sowie utility- und defensivwirksame Pharmaunternehmen, die bei Kursverlusten ihre Werte stabilisieren. Was die Situation ändern würde, wäre eine Stagnation des Wachstumzyklus: Wenn die Prognosen der Top-Aktien aufhören zu steigen, dann wird der teurere Teil des Portfolios (ASML mit 55x, Lilly mit 42x) die erste Belastung erleben. Die einzige konkrete Herausforderung ist die 50-Tage-Durchschnittswertung von Intel – dort widerspricht die Strategie des Fonds dem tatsächlichen Ergebnis.