BXP: Besitzt die größere Hälfte eines geteilten Büromarktes.

Das Wichtigste an der Präsentation von BXP auf der Globalen Immobilienkonferenz von BofA Securities ist, dass es überhaupt keine Neuigkeiten darstellt. Jede Woche treten börsennotierte Unternehmen auf solchen Konferenzen auf – doch die Ankündigungen bringen den Investoren nichts über das Geschäftsmodell des Unternehmens. Doch es handelt sich dabei um eine gute Gelegenheit, über das Unternehmen hinter BXP nachzudenken – Boston Properties, der größte öffentlich gehandelte Eigentümer von Büroimmobilien in Amerika. Es stellt sich also die Frage, ob der Markt wirklich versteht, worauf das Unternehmen eigentlich setzt. BXPs Präsentation auf der Konferenz wird aus den üblichen Elementen bestehen: Premium-Bauten, wichtige Verkehrsknotenpunkte, „exzellente Arbeitsplätze“. Die interessante Frage ist, ob diese Positionierung ein Slogan ist oder tatsächlich einen strukturellen Vorteil darstellt – und ob der Aktienkurs bereits eine Entscheidung getroffen hat.

In den letzten sechs Jahren sah der Büromarkt aus wie eine einzige, untergehende Vermögensklasse. Der Remote-Arbeitsmodus hat die Bürogebäude zerstört, Vermieter haben die Mieten gesenkt, Kreditgeber rechneten mit Verlusten. Die landesweite Leerstandsrate stieg auf etwa 14%. Diese Beschreibung ist jedoch zu oberflächlich. Sie beschreibt nur die falsche Seite des Marktes. Die Pandemie hat die Bürogebäude nicht wirklich zerstört – sie hat sie vielmehr in zwei Teile geteilt.JLL berichtet von hohen globalen Leasingzahlen nach der Pandemie – obwohl die Lieferung zurückgeht..

BXP befindet sich fast ausschließlich auf einer Seite dieser Grenze. Die Unternehmensleitung definiert ihre Kernimmobilien als „führende Arbeitsplätze“ in sechs Metropolen – Boston, New York, Los Angeles, San Francisco, Seattle und Washington. Das entspricht etwa 14 Prozent der Büroflächen und 8 Prozent aller Gebäude in diesen Stadtteilen. Die Wirtschaftsstrukturen der beiden Bereiche haben sich voneinander entkoppelt.Die direkte Leerstelle in erstklassigen Gebäuden beträgt fast 8 %, gegenüber 13,5 % im gesamten Markt.Die prime-Asking-Rents weisen einen Aufpreis von mehr als 60% gegenüber dem nicht-primären Raum auf. Die Mieter, die eher kleine Flächen nutzen wollten, wechseln stattdessen zu den besten Gebäuden und unterschreiben längere Mietverträge. Die Bauung neuer Gebäude ist hingegen praktisch eingestellt worden. Auf einem Markt, der durch Überangebot betroffen ist, ist das knappste Gut die geeignete Bürofläche – und BXP besitzt einen erheblichen Anteil an der Verfügbarkeit dieser Flächen.

Die Zahlen des zweiten Quartals, die Ende Juli veröffentlicht wurden, zeigen, dass die Strategie nun in tatsächliche Operationen umgesetzt wird.Die Belegung erreichte 88,4%.Der Wert des Portfolios hat sich im ersten Quartal um einen vollen Punkt erhöht. 91,3 Prozent des Portfolios sind bereits an andere Unternehmen verpachtet. Die signierten Verträge liegen noch nicht vor – die meisten sollen vor Ende des Jahres abgeschlossen werden. Im Quartal haben die BXP-Abteilung 106 Pachtverträge für 1,8 Millionen Quadratfuß Fläche abgeschlossen – das ist etwa 29 Prozent mehr als der Durchschnitt für diese Zeit in den letzten zehn Jahren. Die Managementleute haben die Jahresziele auf 6,99–7,05 Dollar pro Aktie aus den operativen Mitteln angehoben. Der Bedarf ist nicht nur zyklisch: Boston Dynamics betreibt ein Roboter- und KI-Zentrum mit einer Fläche von 320.000 Quadratfuß in einem neu entwickelten Gebäude. AstraZeneca besitzt einen Campus für Lebenswissenschaften, der zu 100 Prozent verpachtet ist. Ein neues Gebäude in Manhattan, 343 Madison Avenue, ist bereits zur Hälfte verpachtet – das Vorlaufende liegt bereits vor dem Eintreffen des Gebäudes im Jahr 2029. Die Verfügbare Fläche wird voraussichtlich so ausgefüllt werden, dass bis Ende des Jahres etwa 90 Prozent der Fläche genutzt wird, bis Ende 2027 91 Prozent und bis 2028 94–95 Prozent. Das würde zu einem erheblichen Wachstum der Finanzen führen.Die jährliche Dividende von BXP beträgt 2,80 Dollar..

Es ist verlockend, hier zu stoppen – mit einem wieder aufholenden Vermieter, der zu einem reduzierten Preis verkauft. Das Problem ist jedoch, dass die Buchhaltung die Cashvermögen betrügerisch darstellt. BXP erwartet, dass das Cash-Einkommen aus dem Betrieb der Immobilien im Jahr 2026 etwa konstant bleiben wird – schließlich verzögern die langen kostenlosen Mietzeiten die Einzahlungen. Zudem hat BXP eine Baufinanzierung in Höhe von 1,2 Milliarden Dollar für 343 Madison arrangiert. Dabei wird ein unsicherer Bond mit einer Laufzeit von diesem Oktober in einem noch hohen Zinsumfeld refinanziert. Die Wiederbelebung der Geschäftstätigkeit ist auch geografisch ungleichmäßig: West Los Angeles, Teile von Seattle sowie die Finanzen- und Rechtsabteilungen in San Francisco sind weiterhin schwach. Die Firma verkauft weiterhin Vermögenswerte, um die Schulden zu reduzieren und die Entwicklung zu finanzieren – dabei geht jedoch etwas Kapital verloren. BXP zieht sich also aus seinen schwächsten Gebäuden heraus und konzentriert sich auf seine stärksten Gebäude. Das ist eine gute Strategie – aber auch eine Anerkennung dafür, dass nicht alle Gebäude wieder an Wert gewinnen werden.

Der Aktienkurs hat eine Wiederbelebung erlebt, aber hat diese nicht genutzt.Gerade mal etwas mehr als 64 Dollar.BXP wird gegenüber den in diesem Jahr angegebenen FFO-KPIs etwa neunmal günstiger bewertet. Das ist ziemlich günstig, wenn man bedenkt, dass der Markt in der Regel dreißig bis vierzig Mal höhere Erträge erwartet. Zudem ist die Rendite von etwa 11% an FFO ausreichend, um den Dividendenbetrag zu decken.Der Aktienkurs ist innerhalb von drei Jahren um etwa 39% gestiegen.Ein Hinweis dafür, dass der „Wiederaufbau“-Markt bereits in Betrieb ist. Was ein Investor für neunmal den FFO kauft, ist eher keine Wachstumsgeschichte – sondern vielmehr eine Hoffnung darauf, dass die Besetzung der Wohnflächen und die Preispower des Premium-Segmentes auch in die Einnahmen münden werden. Das 290-Punkte-Gewicht der unterzeichneten, aber noch nicht abgeschlossenen Mietverträge wird zu realisierten Mieteinnahmen führen. Die Mieter werden bei höheren Gewichten ihre Verträge verlängern, anstatt zurückzutreten. Und der „Trophie- Pipeline“ wird also das erwartete Ertraum erreichen.

Die Präsentationen auf den Konferenzen zeigen nichts davon. Das ist lediglich Marketingaktivität – und das Marketing von BXP ist gut. Es muss auch gut sein, denn die gesamte These beruht darauf, dass die Gebäude von BXP zu einem anderen, anspruchsvolleren Markt gehören als der Büromarkt, in dem die meisten Vermieter tätig sind. Diese Behauptung scheint immer wahrer zu werden – und die Umsetzung dieser Strategie ist erfolgreich. Doch der Preis ist das Ergebnis von zwei schwachen Bedingungen: Die Nachfrage nach hochwertigen Räumlichkeiten übertrifft ständig die Anzahl der verfügbaren Räume, und die Mietverträge von BXP’s Mietern werden tatsächlich bezahlt, sobald die kostenlosen Mietzeiten vorbei sind. Investoren sollten den aktuellen Preis als eine annähernd richtige Schätzung des Marktes betrachten – schließlich hat der Büromarkt zwei mögliche Entwicklungen, nicht nur eine. In diesem zweistufigen Markt bedeutet es nicht, dass man die „besser geeigneten“ Räume besitzt, um die Zukunft zu sichern.